险资不动产私募基金正当其时——不动产私募投资基金新规要点评析

在2016年出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，如私募股权基金投资于上述备案规范中列明的16个热点城市普通住宅地产项目的，基金业协会不予备案通过。

对比既有私募基金监管政策，《指引》在不动产基金投资范围中新增存量商品住宅、市场化租赁住房等非经营性住宅项目，不动产基金投资范围具体包括：特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目三大类资产。

本次《指引》最大的亮点在于放松不动产私募基金投资运作中关于借款、股债比、担保及杠杆比例等投融资操作的相关要求。

在借款及担保方面，基金向被投企业借款的期限（包括提供担保的期限）由此前限制的不超过十二个月放宽至不晚于基金清算完成。同时，明确不动产基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

在股债比方面，以往私募基金监管要求借款余额不得超过基金实缴金额的20%，本次《指引》放宽上述限制，根据投资者是否有自然人区分：如有自然人投资者，股权投资与债权投资的比例不超过1:2；如果投资者均为机构投资者，股权投资与债权投资的比例依据基金合同约定执行。

在杠杆比例及分级安排方面，过往私募基金监管参照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。《指引》突破了上述限制要求，明确不动产私募基金总资产不得超过净资产的200%。

在资金端，《指引》明确鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募基金，为外资通过QFLP方式投资境内私募基金不动产项目开启了破冰之旅。

在资产端，本次不动产基金试点的投资范围与目前基础设施公募REITs试点在大部分资产类别上高度重合，为试点不动产私募基金衔接公募REITs退出渠道创造条件，同时试点基金可为公募REITs孵化更多具备发行条件的优质资产。

尽管本次《指引》放开了不动产基金对住宅项目的投资限制，但从保险资金投资角度，《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号文，以下简称《不动产办法》）禁止保险资金投资开发或者销售商业住宅。

保险资金一直严守上述投资红线，但实际项目的复杂性和多样性也给部分项目的投资造成困局。例如，在旧城改造和城市更新项目中，通常会包括住宅业态，投资城市综合体时其项目公司也可能含有少量未出售完毕的尾房。而棚改安置房等棚户区改造配套项目以及共有产权类住房是否可以纳入保险资金投资范围，目前监管规定均未明确。

结合本次不动产私募基金的政策导向，如果监管规定允许保险资金在旧城改造、城市更新及城市综合体项目中存在一定比例的住宅资产，不仅符合当前房地产投融资的政策和市场导向，也有助于保险资金把握不动产领域广阔的投资机会。

（1）股债比放宽可更好满足保险资金对期间收益的诉求

采取“资本弱化”形式、降低股本金、增加股东借款是不动产投资领域的惯常操作，而私募基金借鉴这种形式可以为投资分配稳定的期间收益，因此受到保险投资机构的欢迎。此次《指引》对于不动产私募基金在股债比方面的放宽，将利好实践中不动产私募基金的借款安排及覆盖整个投资周期的税筹安排，可以更好地满足保险资金对于期间收益的诉求。

《指引》将房地产与基础设施统一到不动产的分类之下。但偿二代二期的监管规则则对两类资产严格区分，适用迥然不同的风险因子系数。针对投资性房地产，偿二代二期保留了低风险因子赋值（0.15）。然而针对基础设施资产，删除了偿二代一期下针对基础设施股权计划0.12的风险因子系数，通过私募基金投资基础设施通常要类比适用未上市公司股权投资的风险因子系数（0.41）。

举例而言，某保险机构投资于某基础设施股权投资计划，该股权投资计划投资取得某未上市基础设施项目公司的股权，在偿二代二期要求下，穿透至底层未上市公司股权，适用的风险因子为0.41，经过交易结构风险特征系数（0.1）和资产特征因子（-0.2）调整后，相应的风险因子为0.369，若同等条件下底层资产被认定为投资性房地产，则调整后的风险因子为0.165，二者在资本占用方面差异显著，这对保险机构投资于基础设施类项目提出了更大的挑战。

实际上，基础设施与房地产类资产都是保险资金投资的重要压舱石，风险属性接近，且该类资产的特性与保险资金长久期、稳定期间收益的配置偏好相符合。若保险资金监管可以参照《指引》最新规定，在资产分类方面将房地产和基础设施统一归类为不动产类资产并适用房地产现行的风险因子系数，在不显著增加风险的前提下，可调动保险资金配置基础设施私募基金的动力，从而更好践行保险资金服务国家重大战略和助力实体经济高质量发展的使命。

中国保险资产管理业协会数据显示，整体而言，2020年保险公司投资性不动产规模为4,026亿，仅占资产配置总规模的2%。2021年保险公司投资性房地产规模为3,994亿，仅占资产配置总规模的1.8%。不动产方向投资合计比例也均为当年资产配置总规模的5%左右，实际配置比例远低于30%的监管上限。

而在配置方式上，通过私募基金进行不动产配置相较于传统的不动产直接投资，具备以下独特优势：（1）由直接投资的成本法记账转为金融产品投资的权益法记账，实现评估增值收益计入当期利润，且无须计提折旧，可有效提升会计收益；（2）由单个项目投资转化为多个项目的组合投资，有助于平滑分散单一项目风险，提升收益的稳健性；（3）大部分类别的不动产都在可发行REITs的资产范围内，通过基金形成成熟资产组合可较为便捷地对接REITs市场，提高资产退出的效率；（4）基金产品份额化，便于募集第三方资金，提升产品的市场化程度。并且在试点政策下，保险资金关于期间收益的诉求能够得到更好地满足。

与其他金融产品相比，不动产基金更加强调“投管一体”，增强主动管理能力、培育保险系私募基金管理人是保险资金加大不动产配置、管控投资风险的重要抓手。

境外不动产私募基金发展时间更长，沉淀了很多知名的基金管理人，如黑石、凯德、基汇资本等；经过近年的发展，国内也已经形成了多家专业、实力雄厚的不动产基金管理人，如银行系和投行系的国开金融、建信投资、中信资本，开发企业系的华润资本、金地稳盛投资、保利资本、金茂资本等。但保险系专注于不动产股权投资的管理人则凤毛麟角，包括中国人寿旗下的国寿资本、大家保险旗下的远见资本等。

本次《指引》及起草说明对试点管理人的在管规模等方面提出了非常高的要求，例如，管理规模不仅规定了50亿元的门槛值，且仅认可投资项目为住宅地产、商业经营用房和基础设施项目的已备案基金，并以该等基金中投资者已实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分）为准。上述规模要求极大提高了试点管理人申请门槛，利好头部不动产私募管理人。并且为避免试点不动产基金沦为房地产开发企业自融的工具，本次排除了房企关联方管理人参与试点，进一步利好金融机构下属的基金管理人。

保险系不动产基金管理人可以借助本次试点的契机，助力保险资金在不动产领域加大配置，促使保险资金在不动产市场平稳健康发展中发挥更加重要的作用。