开年后，随着新冠疫情的常态化管理，受益于消费的恢复和地产监管的放松，中国经济增长的确定性明显增高。
近日国家统计局公布的数据显示，我国工业、服务业、社零数据均表现良好，2023年1-2月国民经济企稳回升。放眼全球，随着美联储超强加息进程，市场对于欧美经济陷入衰退的担忧不断增强，而中国经济的优异表现令全球投资者眼前一亮。从资金流向上看，开年后至今A股指数上涨6%，部分外资开始积极布局A股市场。态度上，大部分机构认为2023年A股市场有望迎来结构性牛市。那么，现阶段，A股市场的价值洼地在哪里？作为普通投资者的我们，又如何在结构市中获益？对此，我们不妨看看高盛是怎么说的。
众所周知，一国股票市场的长期收益率理论上应该与该国的名义GDP增速相当。一个成熟的股票市场应该是经济的晴雨表。但现实中，A股却是个个例——其长期收益率远低于同期经济增长速度。近期高盛对过去10年A股的表现进行了研究，发现期间中国名义GDP的年化复合增速为9%，但同期MSCI中国、恒生指数、上证指数的年化复合收益率分别仅为0%、-6%和3%。不仅如此，从横向对比来看，作为全球增速最快的经济体，A股市场的表现却远远落后于其他主要股票市场。例如，同期标普500达到14%、欧洲斯托克600指数达到6%、东京证券股价指数达到6%、新兴市场指数达到2%。之所以出现这种偏离，最主要的原因在于代表A股整体表现的大盘指数构成并不能有效与中国经济的主要驱动力相匹配。此外，股份稀释、各种因素导致的利润压缩，甚至更宏观层面的对新经济监管的趋严、人口老龄化等因素都在一定程度上加重了这种偏离。无论这种偏离背后的因素是什么，作为投资者而言，如何在这样的市场环境中获益才是首要问题。根据高盛的观点，基于上述市场特征，作为A股投资者，被动投资策略（β策略）显然不是最好的选择。相反，主动出击（α策略），在特定经济周期中选取更具代表性的主题和行业，可能是投资A股持续获益的关键所在。例如，如果一个投资者在20世纪早期选择持有大宗商品板块，在20世纪中后期选择持有金融板块，在近十年选择持有TMT和消费，那么他从A股投资中获取的超额利润将会远高于单纯的被动投资策略。高盛的统计也证实了这一点。如果将过去20年按照对应的5年计划时期简单划分为四个等长周期，在每个周期中选取A股中表现最好的三个行业，这些行业的平均涨幅高达275%，比同期大盘均值高出了近218个点。因此，随着经济和政治周期的演变，采取积极投资策略，选取适合的行业和主题，是参与A股投资必要的准备工作。
历史中的10倍股在了解了A股投资的有效策略后，投资者又将如何落实到个股的选择上？历史上那些表现优异的个股是否存在一些共性？为了解决这个问题，高盛选取了MSCI中国指数作为研究对象，从721只成分股中选取134只，这些股票从2000年以来都获取了至少10倍的收益。通过分析这些股票，高盛总结出了A股过往10倍股的一些共同特征。1、高成长性。高盛的分析显示，历史上75%的10倍股在其表现优异时期的收入或利润增速高达40%。这一点不仅与传统投资理念中盈利增长是股票的基本驱动力相契合，同时也反映出，在全球增速放缓的背景下，相比价值股而言，海外机构投资者更偏好A股的成长股。2、朝阳行业。高盛认为，66%的10倍股都诞生于其行业高速成长的时期。“劣中取优”并不是明智的策略：在表现优异的行业中选取平均水平的股票，远比在表现较差的行业中选取表现最好的股票，能够获取更多的alpha收益。3、政策支持。历史中，10倍股的主题通常与国家战略一致。高盛通过归因分析过往10倍股与权威媒体（新华社、人民日报和中国日报等）2005年以来的200万篇文章的关键词，发现其中75%的10倍股和政策因素有较强相关性。2020年底TMT行业因受到监管的冲击市值受到侵蚀就是最好的现实例证之一。4、中小盘偏好。从A股的成交量分布来看，市场对于中小盘股有所偏好。投资者会有这样的行为很容易解释：一方面从低基数效应来看，较低的市值规模和利润意味着更大的增长空间；另一方面从政策和监管来看，实体经济和资本市场政策重点都在支持中小企业，监管也更加着重反垄断，利好中小企业。尽管中小市值是10倍股的一个特征，但并不是充分必要条件。高盛指出，10倍股中只有不到一半的股票初始市值低于5亿美元。5、较低的初始估值。过往10倍股中有40%的股票初始估值都低于10倍的市盈率和1倍的市净率。尽管如此，但高盛认为低估值是受到了市场估值周期的影响。43%的10倍股都是在2002-03、2008-09、2015-16这样的“熊市”年份诞生的。可见这些10倍股的低估值很大程度上是由弱势的市场整体环境造成，而并非其本身价值被低估。综上所述，高成长性、朝阳行业、政策支持、中小盘偏好、较低的初始估值是过往A股10倍股的普遍特征，但相比高成长性、朝阳行业和政策支持而言，小市值以及低估值似乎并没有那么重要。总结出了10倍股必备的生长因子，那么，站在当下，A股下一个10倍股的培养基在何处？根据高盛观点，“专精特新小巨人”题材或是下一个10倍股的培养基。主要是因为，现阶段“专精特新小巨人”满足了高成长性、朝阳行业以及政策支持这三个10倍股的关键因子。首先，从属性上看，“小巨人”本身就是由政府层层筛选出来的企业，自然有政策优势，例如更低的资本市场准入门槛、税收优惠以及财政补贴。其次，从行业分布来看，“小巨人”主要集中在战略管制资源、新材料、科技硬件和半导体领域，这些都是对中国国家安全、经济增长以及供应链稳定等战略有着至关重要作用的行业。最后，从基本面来看，“小巨人”也契合高成长性这一特征。“专精特新小巨人”在过去两年实现了22%的营收增长和21%的净利润增长（按中位数计算）。尽管历史数据似乎并没有科创板和创业板那么强劲，但 “小巨人”的盈利能力、ROE和研发能力与创业板非常相似，而其估值相比创业板更低。根据Wind一致预期，在2022-2024年，“小巨人”的每股收益增长约为35%（同期沪深300为21%），PE倍数为21倍（同期沪深300为15倍），综合来看，其PEG比率仅为0.6倍，具备较高的估值吸引力。除此之外，从“小巨人”的市场属性来说，虽然上市的“小巨人”多集中在中小盘，平均市值为76亿元人民币（11亿美元），但其流动性较强，日均成交额高达1600万元。充足的流动性，也在一定程度上降低了投资者的参与风险。综合来看，理论层面，现阶段的“专精特新小巨人”具备成为10倍股的三个关键因子，很可能是未来投资A股获取超额α的主要来源，对机构投资者而言有着较高的吸引力。那么现实中，“专精特新小巨人”表现究竟如何？高盛从703只“专精特新小巨人”股票中，选取了其中40只综合表现优异的股票，构建了“专精特新小巨人”股票组合，通过回测，该组合2020年以来累计收益率达到了115%，高于同期沪深300 指数123个点。这也印证了，“专精特新小巨人”或许真的可以作为投资者参与未来中国高成长故事的有效工具。*免责声明：
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