恒大已严重资不抵债
来源:任博宏观论道（ID:jinrongjianghu123123）
【正文】
一、恒大债务重组方案要点梳理
（一）2023年3月22日，恒大发布债务重组方案，称与债权人就由恒大发行的本金139.225亿美元债以及景程发行（天基控股和其子公司担保）的本金总额52.26亿美元债达成重组协议，即此次重组的债务本金总额合计为191.485亿美元。不过这并不是恒大重组方案的全部，毕竟恒大本次发布的债务重组方案共计有长达201页的篇幅。
（二）有意思的是，本次债务重组方案只是初定，具体生效日被设定为2023年10月1日（最后期限日为2023年12月15日）。这意味着，恒大重组方案实际上并未最终敲定，此次急着公布可能只是为了应对当时即将到来的“清盘呈请聆讯”。而恒大在其公布的债务重组方案中更是明确提出预计将不迟于2023年3月31日签订重组支持协议。
2023年4月3日，恒大发布公告，鼓励所有债权人加入本次重组支持协议，同时恒大已与债权人特别小组的成员（分别持有恒大和景程票据未偿还本金总额超过20%及35%）。
（三）本次债务重组中，恒大还将账面价值分别提供10.13亿美元、9.59亿美元与19.09亿美元的境外非核心资产用于担保重组债务（合计38.81亿美元），并按未偿还本金总额的0.25%给予满足条件的债权人同意费，以鼓励债权人尽早加入本次债务重组。
（四）上述提及的191.485亿美元债务重组本金是按照3月22日的口径，按恒大自己预计，截至重组生效日（即2023年10月1日），下A组债务与C组债务本金将分别达到170.66亿美元和146.65亿美元（合计重组金额将达到317.31亿美元），也即恒大预计届时大部分债权人均会同意并加入到本次债务重组协议中。
二、恒大的家底
（一）恒大已失去造血能力
从恒大披露的数据来看，恒大基本已失去造血能力。
1、2022年恒大实现合约销售317亿元人民币（扣除抵款后的金额为196亿元人民币），合约销售建筑面积为390.40万平方米，较2021年（4430亿元/5430万平方米）分别大幅下滑92.84%和92.81%。2023年1-2月期间，实现合约销售约65.70亿元（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付财产后的金额约为47.50亿元）。
2、再看下许家印一直吹捧的恒大汽车，目前境况也非常糟糕。据恒大披露，恒驰5于2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日交付，至公告日是已交付900余辆。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名员工（2022年6月底为3742名）。在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。
（二）恒大全口径已经显著资不抵债
1、截至2021年底，恒大总资产为16990亿元人民币，总负债为18980亿元人民币，股本总额为-1990亿元人民币。其中，短期借款5580亿元人民币、贸易和其他应付款项8620亿元人民币、其他债务4780亿元人民币。也可以，就整个恒大集团而言，其已经资不抵债。
2、相较恒大整个集团而言，恒大物业及恒大汽车可能还稍微好一些，但也只是数据呈现的那样，实际情况并不理想，特别是恒大汽车。截至2021年底，恒大物业及其子公司的股本总额尚有109.81亿元人民币、恒大汽车及其子公司的股本总额为6.91亿元人民币。
截至公告日，恒大持有恒大物业51.70%的股权、恒大新能源汽车58.50%的股权。
3、天基集团的股本总额为-129.69亿元人民币（总资产与总负债分别为2030.41亿元人民币和2160.10亿元人民币）。其中，短期借款654.57亿元人民币，贸易和其他应付款1387.28亿元人民币、其他债务118.25亿元人民币。
4、从流动性状况来看，截至2021年底，恒大集团、天基持有的非受限现金分别为13.41亿元与7.62亿元（合计21.03亿元），这21亿元的非受限现金预计到目前也已经消耗殆尽。
（三）清算情景下，境外债权人的预估回收率在2-10%之间
如果重组不成功且恒大被清算的情况下，恒大境外无担保债权人的预计回收率为3. 53%、现有恒大票据持有人的预计回购率为5.92%、现有景程票据持有人的预计回收率为6.49-9.34%、天基的境外无担保债权人预计回收率为2.05%。
可以看出，如果债权人不同意此次重组，那么预计回收率在2-10%之间，非常低。这类信息的披露实际上是在倒逼债权人同意恒大提出的债务重组方案。
（四）恒大超3000亿元债务无担保物，对应债权人将面临巨大压力
截至2021年底，恒大集团合并口径下的有息债务为5584亿元人民币（境内和境外分别为4181.12亿元和1402.84亿元）、或有债务为1953亿元人民币（境内和境外分别为1948.66亿元和4.09亿元）。其中，对合营企业、联营企业及第三方借款的担保余额为1020亿元人民币、未触发股权回购义务为933亿元人民币。
不过，这5584亿元有息债务和1417.28亿元人民币或有债务中，无担保物的债务分别达到2472.06亿元和535.47亿元，占比分别达到44.27%和37.78%，合计达3007.53亿元。
（五）恒大体系内关联交易亦比较大
1、除天基、恒大物业和恒大汽车外，恒大体系对天基旗下境内实体的应付款为140亿元，天基旗下境外实体对恒大体系境外实体的应付款为380亿元、对恒大体系境内实体的应付款为160亿元。
2、除恒大物业和恒大汽车外，恒大体系对恒大物业的应付款为110亿元、恒大汽车对恒大体系的应付款为200亿元。同时，恒大汽车对恒大物业的应付款为100万元。
也即，恒大体系内的恒大汽车与天基通过关联方式分别获得了200亿元与400亿元左右的净融资额。
（六）恒大汽车已不用指望
从恒大公布的信息来看，已经不需要对恒大汽车有过多指望。恒大在公告中指出，未来恒大汽车需要有超过290亿元的融资才能生存，且其预计2023-2026年间累计实现的现金流在-70亿元人民币至-50亿元人民币之间，这意味着未来五年恒大汽车对恒大体系来说不会产生增量，甚至还会成为恒大的负担。
三、恒大仍在画饼：未来三年需要2500-3000亿元人民币的融资才能完成保交楼任务
虽然已经显著资不抵债，但恒大仍在画饼。
（一）恒大明确未来三年的核心任务是保交楼，为完成这个任务预计需要2500-3000亿元人民币的融资才能保证复工复产。这意味着，恒大能够起死回生的前提是需要2500-3000亿元的融资资金流入，且不需要任何还本付息支出，即债权人需要忍三年。
此外，未来三年天基也需要额外10-2-亿元的新增融资才能保证完成保交楼任务。我们好奇的是，这里的2500-3000亿元新增外部融资是怎么来的。考虑到2021年底恒大股本总额为-1990亿元人民币，预计到目前已经升至-2000亿元以上，这意味着恒大寄希望的3000亿元外部融资应该是用来弥补其资负缺口的。
（二）从第四年开始，恒大假设自己能基本恢复正常经营，并预计其在2026-2036年均可实现1100-1500亿元的经营现金流入（天基预计每年可实现40-60亿元的经营现金流入）。
（三）至于恒大目前究竟背负有多少债务，可以有多种口径来理解。
1、按照2021年底的口径，恒大集团的有息债务与或有债务分别为5584亿元人民币（境内和境外分别为4181.12亿元和1402.84亿元）、1953亿元人民币（境内和境外分别为1948.66亿元和4.09亿元），也即需要偿付本息的债务合计为7537亿元人民币。
2、按照2022年底的口径，除去境外的2000多亿元人民币债务外，恒大境内有息负债、商业承兑汇票以及或有债务逾期规模便分别达到2084亿元、3263亿元和1573亿元，即逾期的境内债务规模合计为6920亿元，加上境外债务合计为9000亿元左右。
如果按照恒大资产负债表的全口径来看，2021年底恒大的总负债便达到18980亿元人民币，接近两万亿元。
（四）显然，如果从资负缺口来看，恒大已严重资不抵债，其寄希望的3000亿元新增外部融资只不过是用来弥补其资负缺口罢了，而以保交楼的名义把这3000亿元外部融资拿到台面上不过是为了向政府要资源的幌子。也即，恒大目前已经是一个伸手要钱的无底洞。与此同时，恒大公布的债务重组方案某种程度上也是在裹挟债权人，其所公布的预计回收率（2-10%之间）使得大部分债权人只能以哑巴吃黄连的方式吞下苦水，因为没有选择。所以从这个角度来看，恒大债务重组方案应是恒大在倒逼债权人妥协，而政策部门期望通过慢撒气的方式挤破恒大这个脓疮可能会导致债权人需要付出相应代价。
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