钱都去哪里了？房地产泡沫中的货币供给

截至2022年底，中国广义货币总量M2的规模已经达到266万亿人民币，是同期GDP（国内生产总值）的2.2倍；22年前（2000年），M2规模只有13.8万亿元，是GDP的1.3倍。在2000年至2022年的大部分时间里，M2的增速都超过了名义GDP，这期间，中国M2年均增速约14.4%，名义GDP只有12%。

一般认为，当货币供应增速超过实体经济增速，一定会带来通胀。但是，从2000年至2022年，中国CPI（居民消费价格指数）年均增速只有2.2%。可能有人会说，CPI衡量的只是与居民日常生活有关的商品和服务的价格，经济生活中还有很多项目，比如投资的价格并不在这里反映，它们的价格可能很高。GDP平减指数与GDP统计范围一致，包括居民消费、政府消费、投资支出以及出口商品和服务四大部分，其中，居民消费部分与CPI的统计范围基本一致，二者的差异仅体现在进出口的商品和服务上。从2000年至2022年，中国GDP平减指数的年均增速约3.3%，比CPI略高一些，但远远算不上高通胀。

为什么高速的货币增长没有带来很高的通胀？一种常见的解释是，央行超发了货币，为了避免引起通胀，我们通过发展房地产，把它作为蓄水池，将多余的资金引向房地产，所以虽然没有很高的通胀，但房地产业却产生了很大的泡沫。这种解释的核心要点是货币超发是个政策失误，而房地产泡沫的起因来自这个政策失误。

但仔细推敲，以上说法产生至少两个疑点。首先，管理经济是个非常复杂的事情，但货币供应相对比较简单。像美国用的是市场机制，通过对债券的买卖来提供或者收回流动性；咱们中国行政机制用的多一些，往往直接对货币供应量以及信贷进行行政指导。如果货币超发是个政策失误，央行为什么会犯如此简单的错误？其次，货币超发如果能引起房地产泡沫，为什么没有引起其它种类资产的泡沫？中国股市为什么年回报率大大低于GDP的名义增长？大城市的住宅用地价格确实有很高的增长率，但为什么工业用地价格不增反跌？

要理解货币政策、实体经济、资产泡沫之间的三角关系，我们不妨先看看货币政策是怎样形成的。一般来说，国家的货币政策有两个目的：促进经济增长（其中包括保就业），保持价格稳定。所以货币政策是宏观经济政策的衍生和配套，是国家定了增长目标、价格目标后在货币方面的配套政策，而不是反过来，先定下货币增长目标，然后再看经济怎样增长、价格怎样变动。人们往往把货币政策和农田的浇灌联系起来做比方：浇水是为了长庄稼，少了不行多了也不行，一切都得看庄稼长得怎么样。是庄稼的生长驱动浇水的量，而不是先定下浇水的量，再看庄稼怎么长。

所以，货币供应最重要的驱动因素是经济，高经济增长必然需要高货币增长。M2高速增长的现象并不是中国独有，日本、韩国在其经济的高速增长时期，都发生过类似的事情：从1960年至1998年，韩国实际GDP年均增长10.5%，CPI年均增长11%， M2年均增速达到30.8%，M2占GDP比重从10%提高至95%。日本在1947年至1988年期间，实际GDP年均增长7.3%，CPI年均增长6.9%，M2年均增长17.3%，M2/GDP的比例从35%提高至1倍。目前日韩的M2与GDP的比例也都在2左右。

货币增长的另一个重要原因是资产的货币化，即资产从低流动性、非交易状态向高流动性、经常交易状态的转变。就中国而言，有两类重要资产在快速货币化，一类是企业所有的资产，另一类是土地，当然两者也有交叉（企业资产包括一部分土地）。企业的债权和股权融资，土地的商品开发，都是资产货币化的过程。

2000年初，中国A股市场市值总和只有约4万亿元，每年产生的股权融资总额(含IPO和再融资)在800亿元左右；2023年，A股市值总和已经达到94万亿元，加上港股和中概股的38万亿，总共有132万亿，是GDP的一倍以上；每年的融资总额A股有1.6万亿元，海外超过1000亿。融资本身并不产生GDP，但却需要货币供给才能满足融资的需求。2000年初，A股市场每年的成交量约3万亿元，相当于名义GDP的30%；目前，A股年成交量达到224万亿元，接近名义GDP的两倍。资产的交易本身也不产生GDP（除去中介服务的部分），但也需要流动性才能完成交易。

另一个重要的被货币化的资产是土地。2000年初，中国每年新房销售额（即商品房）在4000亿左右，相当于当时GDP规模的4%；2021年全国新房销售额为16万亿元，另外，据贝壳研究院的测算，2021年全国二手房的销售规模在7万亿元左右，两者合计23万亿元，占2021年GDP的20%。2005年至今，中国每年新增的房地产开发贷和个人按揭贷款（以下合称房地产贷款）占当年全部新增贷款的比重约30%。由于中国不允许将来自信托、银行贷款的资金用于缴纳土地保证金及土地出让款，因此房地产开发贷并不包括企业购买的土地，如果把卖地收入也加进去，这个比重平均达到65%。

由此可见，房地产业对货币供给的需求巨大。如果房地产的价格上升过快，必然带来更大的货币需求。中国房地产有很大的泡沫是有目共睹的事实。根据NUMBEO数据库提供的全球主要城市房价收入比，2022年在全球排名最高的前十个城市中，中国有四个城市上榜：上海、北京、香港分别以46.6、45.8、44.9位居前三，深圳以40位居第六。像纽约、洛杉矶这样的国际大都市，房价收入比都在10以下。

这里核心的问题是到底过量的货币供给催生了房地产泡沫，还是房地产泡沫增加了货币供给的需求。我们前面已经否定了第一种说法。那么，如果是先有房地产泡沫，再有高的货币供给，房地产泡沫就一定得有非货币的产生机制。

经济学常识告诉我们，价格由供需关系决定，当需求大供给小，价格就高，反之就低。改革开放这40年来，中国的城镇化速度很快，1978年城镇人口只占总人口的18%，到今天已经是65%。 进入城市的人们需要住房，再加上原有居民的改善需求，所以对住宅用地的需求就很大。其中，像北上广深这些一线城市，以及东部、南部沿海地区，由于经济资源禀赋优越，就吸引了最大的人口净流入。而东北、西北、中部、西南的城市，由于经济发展滞后，人口增长就慢。但我们如果审视住宅用地的供给，不难发现，在人口流入快速的地区，土地的供给并没有相应的增速，有的地方甚至非常保守。这样，在发达地区，由于需求大供给少，自然而然就会使住宅用地和住房的价格飙升；而在欠发达地区，由于需求小供给多，在价格低的情况下仍然有很多供给消化不了。由于中国的人口主要集中在东部、南部，发达地区的地产泡沫就形成了中国的主要矛盾。

例如，从2009年至2021年，北京、上海、广东常住人口年均增速分别为1.9%、1.4%和1%，住宅类用地平均增速分别为2.3%、1.5%和1.3%，看起来正好匹配。但如果加上每年大约每人一平米的改善需求（大约每年3%左右增速），这些地方的供给增速就远远低于需求的增速，于是房地产价格就快速上升。反之，以贵州和湖北为例，二者常住人口年均增速只有0.7%和0.2%，但是住宅类用地的增速则高得多，分别为7.6%和7.3%；更极端的是东三省，黑龙江、吉林和辽宁常住人口分别年均下降1.7%、1.2%和0.2%，但是它们的住宅用地供应量却比北京、上海、广东要大，年均增速分别为2.4%、3.4%和4.2%。所以这些经济欠发达地区的房子往往过剩。

以上是中国土地供需关系中的一个在空间地理位置上的不平衡。

土地供需关系中的第二个不平衡来自中国发展的特有模式：地方政府的土地财政。从政府的角度来看，中国国家经济发展的主要责任在地方政府，而地方政府在财政收入上又严重依赖土地收入。1994年分税制改革大幅降低了地方政府可以享有的流转税和所得税收入，但却把所有与土地有关的税收，包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税、房产税，以及当时规模还很少的土地出让收益全部划给了地方政府。2000年，土地出让收入仅占地方财政总收入的5.9%，2021年这一比重已经提高至44%，如果再算上其他与土地相关的税收，地方政府财政收入中一半以上（54%）来自土地。

为了发展经济，地方政府最常用、最主要的方法就是招商引资。地方政府主要靠两种方式吸引资本，一是给予各类税收优惠，二是把工业用地以非常便宜的价格出让。企业进来了，带来了就业机会，就业机会吸引人口流入，人口流入产生住房需求。然而，由于大量土地已经用作工业用地，农业用地又有总量的限制，留给住宅的就自然会少，于是地方政府就拿出相对少量的土地进行住宅建设。这少量的土地可以卖个高价钱，因为需求大供给少。反过来，来自住宅用地的高收入又可以反哺低价工业用地给地方政府带来的损失。于是，土地财政就形成一个闭环，经济得到发展，农村人口可以进城工作，日益高企的住宅用地价格给地方政府带来源源不断的融资……

2022年，中国工业用地、商业用地和住宅类用地的挂牌均价分别为235元/平方米、1354元/平方米和3104元/平方米，住宅用地价格是工业用地的13倍。对比日本，从1975年至2021年，日本全国住宅用地价格与工业用地价格比基本稳定在2倍左右，这表明在日本两类用地的价格涨跌基本一致。从2008年至2022年，在土地出让总面积中，工业用地占53%，住宅类用地占31%，而在土地出让总收入中，工业用地只贡献了7.5%，住宅类用地则贡献了75%。

土地财政这种模式在改革开放初期是个相当完美的闭环，吸引了大量来自港澳台地区以及欧美、日本、韩国的企业，这些外资带来了技术和先进的管理经验，给经济注入巨大活力。但由于中国经济体量巨大，不可能长期靠吸引外资来发展经济，内生性增长必然成为主力军。但以土地财政为核心的招商引资政策对内生性增长却并没有多大帮助：无论是上海把深圳的企业吸引过去，还是苏州把广州的企业吸引过去，对中国经济的整体来说都没有多大意义，因为整体来说没有增量，是个零和游戏。从2008年至2022年，住宅类用地的价格每年增长9.4%，商业用地价格每年增长了1.6%，工业用地不仅没涨，还以每年1.9%的速度下降，已经反映出这种模式的困境——土地财政走到了尽头，一方面吸引企业越来越难，另一方面住宅用地的泡沫已经大到了系统性风险的地步。

我们把土地财政带来的这种不平衡叫做两个泡沫——工业用地的负泡沫和住宅用地的正泡沫。在《中国房地产有两大泡沫，但背后原因只有一个》一文中（发表在《经济观察报》），我们对这种经济现象有更为详细的分析。土地财政的失效，说明地方政府的发展模式、融资方式都出了结构性问题。必须解决这些结构性问题，才能支持中国经济的进一步发展。

我们得病了去看医生，医生在开药前必须找到病因才可能根治。没有找到病因而开些治表的药物只能掩盖问题的严重性，而让病情持续恶化。同样，如果我们认为房地产泡沫来自货币超发，而不是反过来的因果关系，我们自然会试图通过控制货币的增加来控制资产泡沫。但如果像我们在前面分析，房地产泡沫来自土地供应的不平衡，控制货币供应并无法精准地抑制地产泡沫。而如果一定想用控制货币供给来对地产泡沫产生效应，就肯定会对整个经济产生很大的副作用，会影响到经济中很多和地产毫无关系的产业。

过去几年，中国经济一直处在去杠杆状态。2015年和2016年，中国社会融资规模存量年均增速尚在30%左右，2017年开始迅速下降，到2018年末已经下降至10%，此后一直保持在这个水平。

在整体社会融资中，贷款增速相对稳定，仅从13%略下降至10%左右；受影响最大的是表外融资，包括信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票三项。表外融资在2008年金融危机后发展迅猛，增速一度高达30%以上，2015年和2016年，随着全国发生多起金额巨大的银行票据案件，政府收紧了银行承兑汇票业务，表外融资增速明显下降，信托和委托贷款暂时未受影响，2017年表外融资的增速仍有18%，2018年开始资急剧收缩，到2018年下半年已经是负增长并一直持续至今，2017年，表外融资存量占社会融资存量的比重约13%，目前只有5%。

由于中国金融体系的特殊性，不同的企业在金融体系中有不同的地位、不同的风险指数。其中，政府和国有企业（尤其央企）地位最高、风险最低，而民营企业、中小企业的地位低、风险大。所以，成本最低的银行贷款主要优先给了国有企业、大型企业，有剩下的才可能是民营企业和中小企业，而成本更高的表外融资是很多民营企业重要的融资渠道。从控制金融风险的角度讲，将表外纳入表内管理是合理的，从理论上讲，当表外融资缩减后，应该看到其他融资渠道，比如银行贷款、债券发行等出现相应的增长，但实际上并没有发生，贷款增速是下降的，企业债券增速在2015年和2016年期间约30%，到2022年已经不到10%。因此，从总体来看，在去杠杆的过程中，不同性质的企业受到的影响不同，民营企业、中小企业受到最大的冲击。而房地产泡沫受到的影响并不大。

融资受到限制投资必然会下降。通过比较A股上市公司国有企业和民营企业投资支出占营业收入的相对规模，可以看到：国有企业投资支出较为稳定，2015年至2019年间，投资支出占营业收入的比重基本保持在11%左右，2020年开始略有下降，目前保持在9%左右。民营企业投资下降非常明显，2015年至2017年间，其投资支出占营业收入的比重在20%左右，2018年开始下降，目前只有10%左右，下降了50%。

2021年秋天的房地产行业去杠杆是对地产的更加精准的打击。但如果房地产泡沫主要由土地供需的不平衡导致，对房地产企业去杠杆也不会实质性地解决房地产泡沫问题，因为房企只是土地供需关系中的一个中间体，最终的供给方是政府，需求方是老百姓。如果对房地产企业去杠杆太宽松，地产泡沫依旧在；如果对房地产企业去杠杆太严厉，会使地产企业破产但并不能从根本上改变土地的供需关系。再者，由于土地财政的真正推手是地方政府，主要受益者也是地方政府，如果卖不出去地，地方政府会成为最大的受害者。

理解供需关系是理解经济的核心。当经济体系中出现泡沫，无论是正的还是负的，都说明供需关系有不平衡的成分。货币供给是系统性的，货币供给的多少会影响到经济整体的增长以及各类资产、货物、服务的价格高低。中国的发达地区房价过高，有巨大的泡沫，这是不争的事实。但同时中国股市长期回报低于经济增速，而且估值较低；CPI相对于高速增长的经济来说也是相对较低。说明房地产的资产泡沫是局部性的，来自土地的供需不平衡。在本文中我们指出土地的供需不平衡来自两个因素：土地供给和经济增长在地理位置上的不平衡，以及土地财政带来的对工业用地的过渡供给和对住宅用地的过少供给。

解决土地供需问题的关键是用财政和行政政策直接调节其中的不平衡。比如为了缓解发达地区的地产泡沫，或者我们需要提高发达地区的住宅用地供给，或者我们可以把更多的经济资源向欠发达地区调配，用以进行人口的引流。其次，由于土地财政和地方政府的发展策略高度相关，要调节土地的供需关系就必须调整地方政府的发展定位以及融资方式。很明显，如果地方财政高度依赖出让土地带来的收益，土地财政就很难改变。所以，一个可能的改革方向是进行一次新的分税改革，给地方政府更多的流转税、所得税分成，而把大部分土地出让收入回归中央政府。这样，地方政府在发展经济时，就不会有巨大的动机使住宅用地持续升值。另一方面，由于和土地财政联动的地方政府招商引资政策已经日益乏力，应该重新思考地方政府在经济发展中的作用。一个简单的做法是把地方政府调配的资源以降低税收的方式转移给老百姓，用以提高消费需求，这样既可以提振内需又可以缓解产能过剩。

在过去几年去杠杆的过程中，一个不可忽视的事实是民营企业在整个金融体系中的地位过低，因此去杠杆在很大程度上变成了去民营经济的杠杆。但民营经济又是中国经济中效率最高、创新能力最强的一部分，因此也是未来经济高质量发展的主力军。让民营企业和其他性质的企业在经济中有同等的地位是下一步改革亟需解决的问题。

(刘劲为长江商学院会计与金融学教授；陈宏亚为长江商学院投资研究中心研究员