印钞机的轰鸣声：钱都去哪儿了？

印钞机的轰鸣声：

1月份，广义货币（M2）余额273.81万亿元，同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点；社会融资规模增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元，依然超市场预期；人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元，刷新单月最高纪录。

货币大增、社融开门红、贷款创纪录，意味着房价反弹、股票上涨、经济复苏？还是意味着购买力进一步被削弱、债务进一步攀升？

本文从社融为切入口分析货币和财政政策能否刺激经济增长。

本文逻辑

一、货币的钱都去哪儿了？

二、财政的钱都去哪儿了？

三、市场的钱都去哪儿了？

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

结构性量化宽松期

货币的钱都去哪儿了？

通常，一季度是融资旺季。但即便把季节性因素考虑进去，1月M2增速、社融增量和信贷增量还是超市场预期。

数据出来后，市场惊叹和疑惑：家庭排队提前还贷，企业老板按兵不动，谁在拼命借钱？按这个印钞速度，今年M2破300万亿元没压力，钱将流向哪里？

我们看社融结构就知道谁在大举借债。对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元，环比多增3.39万亿，占社融增量的82%。表外融资回暖但增量有限，企业债券融资依然低迷，政府债券融资还没完全发力。

紧跟信贷这条主线。根据央行“金融统计数据报告”口径，1月份贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元。分部门看，住户贷款增加2572亿元，企（事）业单位贷款增加4.68万亿元。

可见，主要是企事业单位在借钱，信贷规模占信贷总量的95%。其中，短期贷款增加1.51万亿元，同比多增了5000亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增了1.4万亿元。企业借这么多中长期债干什么？

从市场反映来看，似乎没有发现私人企业大规模借钱投资。其实，主要是央企、国企借钱投资基础设施和制造业。

春节后，全国各地火力全开“拼经济”，河南、湖北、广东等17省份部署“开门红”工作，27个省份部署项目建设工作，重大项目密集上马、开工。据Mysteel不完全统计，2023年1月，全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%；总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%。

建筑指数反映基建处于扩张状态：建筑业商务活动指数为56.4%，比上月上升2.0个百分点；建筑业新订单指数为57.4%，比上月上升8.6个百分点；建筑业销售价格指数为52.8%，比上月上升2.8个百分点；建筑业业务活动预期指数为68.2%，比上月上升6.7个百分点。

同时，制造业PMI尤其是大型制造业PMI反映了制造业回暖。1月制造业PMI录得 50.1%，为三个月来重回扩张区间，其中大型企业PMI甚至上升到52.3%。

由于1月份专项债没有完全发力，政府债券净融资增长不多，资金多数来自央行结构性货币工具提供的贷款。

去年，央行结构性货币工具余额还有6.44万亿。其中，抵押补充贷款3.15万亿，专门用于棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等；支农再贷款6004亿，涉农领域；碳减排支持工具3097亿，专门用于清洁能源、节能减排、碳减排技术；科技创新再贷款2000亿，专门用于科技创新企业；设备更新改造专项再贷款809亿，专门用于制造业、社会服务领域。另外，政策性银行还提供了2000亿保交楼专项借款。

概括起来，1月份社融主要是央行的结构性货币工具为央企、国企提供专门的贷款，用于投资基础设施和制造业。因此，市场感受不到私人企业的大规模融资。

相反，1月份的社融显示，私人融资延续低迷态势。住户短期贷款增加341亿元，同比少增了665亿元，反映消费信贷不振和消费信心不足，尤其是汽车消费；中长期贷款增加2231亿元，同比少增了5196亿元，反映房地产投资依然萎靡。

企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元，债市虽然环比上有改善，但整体上没能从去年11月份破净潮中走出来，房地产企业债券融资进展缓慢。非金融企业境内股票融资964亿元，同比少475亿元。股权融资市场的融资能力不足，房地产融资“第三支箭”还没射出。

社融开门红，信贷创纪录，但并不意味着市场投资信心恢复、经济将快速复苏。拆开来看，社融还反映了一些结构性问题：

一是货币供应旺盛，但社融需求相对不足，资金空转现象加剧。

1月份社融开门红建立在强劲的货币增量基础上。广义货币（M2）同比增长升至12.6%，而社融存量增速降至9.4%，M2增速-社融存量增速扩大到3.2%。实际上，去年4月份M2增速开始超过社融存量增速，并持续扩大。这说明一边广开货币闸门，另一边融资需求跟不上，很多资金在银行内部空转。

二是公共融资火爆，但私人融资依然低迷，公共投资乘数效应下降。

信贷市场的“冰火两重天”说明社融存在结构性问题。从去年开始，公共融资占比持续上升，而私人融资占比持续下降。由40384亿专项债、7400亿元政策性开发性金融工具、8000亿基础设施贷款、结构性工具提供数万亿专项再贷款组成的“天量”公共融资，并未撬动私人融资的增长，导致公共投资乘数效应下降，债务负担和债务风险增加。

数据显示，2022年国有控股投资（固定资产投资）同比增速从2021年2.9%上升到10.1%，民间投资从7%下降到0.9%。

三是货币富余部门通胀，但货币匮乏部门通缩，经济结构性问题突出。

货币超发是否引发通胀？弗里德曼毫无疑问掌握了真理，海量货币只要流入市场定然引发通胀。由于经济的结构性、货币注入方式和货币传导机制不畅，通胀呈现结构性特点。简单来说，货币流向哪里，哪里就通胀；在货币大潮中，货币匮乏的部门甚至出现通缩。

从2001年到2006年，美联储通过降息提供货币，货币流向房地产和金融市场，后者大通胀，并以次贷危机收场；从2009年到2016年，美联储以量化宽松的方式直接向金融市场注入货币，基础货币大增促进股债市场通胀，最终在新冠疫情大流行初期爆发股灾；从2020年到2021年，美联储以直接购债的方式将货币注入联邦财政部，支持后者为家庭部门发放2万多亿美元补贴，结果消费市场爆发大通胀。

从2008年开始，全球主要国家央行均加强了公开市场操作，创造了一系列结构性货币工具来调节货币发放。金融危机后，中国推出4万亿救市资金，地方扩张融资平台大举城投债，基建开足马力，上游市场通胀，原材料价格大涨；2012年开始，信用收紧，资金不足，钢铁、水泥等原材料库存居高不下、价格大跌；2014年开始，央行特设抵押补充贷款（PSL）工具为棚改货币化提供数万亿资金，全国房地产迅速扩张，爆发通胀。2022年，央行启用结构性货币工具、政策性开发性金融工具和债券融资工具，分别以信贷和向商业银行购债的方式将货币注入基建和制造业。今年，结构性和政策性工具将更大力度地支持基建，消化上游原材料库存。

我们真正需要关注的是，那些货币匮乏部门，如家庭部门、中小私人企业。他们贷款难，贷款贵、付息成本高。结构性和政策性工具的贷款利率一般只有3%多一点，低于企业平均贷款利率4.1%，远低于中小企业平均贷款利率、个人住房贷款利率尤其是存量房贷款利率。

货币富余部门在通胀，而货币匮乏部门在通缩，里面藏着一把财富剪刀。

中国瓦格纳加速期

财政的钱都去哪儿了？

在中国，货币政策很大程度上支持财政政策，政府债券融资工具、结构性和政策性工具促使央行货币政策愈加“准财政化”。财政口发出需求，货币口提供资金保障。与美联储相比，中国央行更少采用公开市场操作，更多使用信用扩张、利率政策来满足财政口的资金需求。

银行口的资金通过债券市场、融资平台、土地拍卖和税收系统进入财政口后，财政的钱去哪儿？可以从三个指标来看财政支出：

一是公共福利支出：福利支出占财政支出的比重约为35%，而世行统计数据显示，德国福利支出占财政支出的比重为82.5%、西班牙80%、日本68.9%、美国65.5%、韩国64.1%，新兴国家的俄罗斯67.7%、南非58.9%、印尼56.5%。

2022年教育、卫生健康、社保和就业的公共支出占一般公共预算支出的37.7%，其中防疫需求推动健康支出22542亿元，比上年增长17.8%。

二是公共投资支出：公共投资占社会投资的比重约为36%，而国际货币基金组织统计数据显示，德国公共投资占社会投资的比重为10.9%、意大利13.5%、韩国15.4%、英国15.6%、法国16.2%、美国17.2%，新兴国家的巴西18.2%、印度22.3%。（注意，这个指标是占社会投资的比重而不是占政府支出的比重）。

2022年，政府性基金预算支出（主要用于公共投资）11.05万亿，加上农林水、交通运输、节能环保、文化旅游体育四项共计支出4.37万亿，二者合计占广义财政支出（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）的比重为41%。全年，固定资产投资57.21万亿元，其中国有投资占比为45%。可见，公共投资和国有企业投资的比重还在扩大。

三、公共薪酬支出：公共薪酬支出占政府支出的比重30%-38%（估计），而世行统计数据显示，德国公共薪酬支出占政府支出的比重为5.8%，日本5.9%，美国9.4%，韩国10.1%，法国18.2%，印度9%，俄罗斯14.4%，印尼15.5%。

由于各级财政部门未公布公共财政所承担的工资支出，公共薪酬总额和占比缺乏明确数据。只能根据政府、党群、事业编、国企等体制人数来推算。其中，出入比较大的是事业编和国企人员。具有盈利能力的事业单位和国企，工资不从政府口出，亏损的由政府补贴。事业单位和国企因具有垄断性质，即便盈利所得支付工资，本质上也是公共财政（纳税人的钱）支付工资，但不纳入政府一般公共预算支出中。

与全球其它国家相比，中国财政支出存在一个明显的特点：重投资、弱福利。从趋势演变的角度来看，近年公共投资比重在增加，但公共福利的支出压力也在增加。

一方面大基建时代正在远去，基础设施逐渐趋于饱和，公共投资收益率越来越低，政府债务规模和债务风险越来越大。

我在课程《日本经济简史》指出，日本在五六十年代的经济增长可以概括为强投资、强出口，经济高度依赖于基建和制造业投资拉动。这是亚洲新兴经济体增长奇迹的早期路径，跟过去中国的模式很接近。强投资受很多因素驱动，包括转型国家的基础设施落后，大量劳动力和廉价土地吸引欧美技术和资本转移投资出口制造业，而出口制造业需要大规模的基础设施投资，同时，出口实现大规模创汇后，又在相对强政府主导的财政、货币、金融、产业和土地政策下反复投资基础设施和制造业。

这种模式后面遇到的挑战，也是当前中国经济面临的一些问题，主要是投资收益率下降和政府债务攀升。

数据显示，2022年，国有控股固定资产投资同比增速上升至10.1%，但是国有控股企业增加值同比增速下降到3%，国有企业利润同比下降5.1%。 国有投资快速增加，产出增速却下降，利润甚至出现萎缩。即便剔除疫情因素，最近十年，以基建投资为主的上市公司财报显示，基建投资的回报率在持续下降。

债务方面，2022年全国发行再融资债券26110亿元，占全年债券融资总额的35%。全年地方政府债券到期偿还本金27758亿元，其中发行再融资债券偿还本金23910亿元，占比达到86%。再融资债券融资大量用于偿债，说明存在明显的“以债养债”倾向。

同时，付息成本持续增加。全年债务付息支出11358亿元，比上年增长8.7%，增速仅次于卫生健康项目位列第二。当然，这还没加上地方数十万亿的城投债，贵州等部分地区已出现城投债重组的案例。

另一方面老龄化时代加速到来，中国“人达峰”后，生育率滑坡，劳动人口下降，退休人口增加，养老金和医疗开支将持续增加，公共福利兑现压力持续增大。

当下，依靠公共投资拉动经济增长的模式难以为继，而公共福利的开支又将大增。中国需要大刀阔斧地改革当前的财政支出结构，将财政支出口径从投资基建全面转向普通家庭福利。

德国经济学家阿道夫·瓦格纳（Adolph Wagner）发现，随着经济发展和人均收入增加，人们对公共用品的需求不断增加，政府开支也将持续扩大。这一过程被称为“政府活动扩张法则”，又称“瓦格纳法则”。这位反对自由主义的财税学家主张借助财政力量建设公共事业，其代表的社会政策学派一定程度上推动了德国的福利制度建设。

根据各国历史综合经验，当人均GDP在1500-15000美元时，国家正处于工业化时期，公共用品建设主要是铁路、港口、道路等基础设施；当人均GDP在10000-25000美元时，国家基本完成了工业化，公共用品建设转向教育、住房、医疗、养老等公共福利。而且，伴随着老龄化，公共福利需求将大幅度增加，支出增速将超过经济增速，政府财政压力大增。当人均GDP步入10000美元时，公共福利需求和开支将加速增长。这一过程被称为“瓦格纳加速期”。

美国在1978年人均GDP超过10000美元，德国是1979年，日本是1981年，韩国是1994年。1979年，德国进入“瓦格纳加速期”时，已进入深度老龄化、低生育阶段（65岁老人占比15.6%、总和生育率跌至1.38），养老支出大增，并在“两德”合并后两次改革养老金。日本在1981年进入“瓦格纳加速期”后，加速深度老龄化，65岁老人占比从9.55%快速上升到1994年的14.44%，总和生育率从1.74下降到2005年的1.26。2000年之后，德国和日本的财政全面转为福利型财政。

2019年中国人均GDP突破1万美元，开始进入“瓦格纳加速期”；2022年人均GDP为1.27万美元，同时老龄化提速，生育率滑坡，人口开始进入负增长，养老、医疗等福利需求将持续快速增加。

与发达国家相比，中国老龄化速度更快。从深度老龄化到超老龄化，德国持续了36年，日本用了12年，中国预计只需9年。预计到2050年，中国的老年人口将突破4亿，占总人口30%以上。

所以，中国正进入“瓦格纳加速期”，需将财政支出方向从公共投资全面转向公共福利，将公共投资占比快速降低到20%以下，将公共福利支出占比逐步提升至50%以上，全面增加普通家庭的社保、医疗、住房、生育、教育等公共福利。

资产负债表修复期

市场的钱都去哪儿了？

拆开看1月份的社融发现，似乎只有政府和国企在大举借钱投资基建，而私人企业按兵不动，家庭部门反而在收缩资产负债表，少贷款、降杠杆、忙存钱、避风险，投资信心不足，设法提前还贷。

今年1月份居民贷款少增5858亿元，住户存款大增6.2万亿。市场上的钱似乎都存起来了。最近几个月，住户存款大增，让很多人惊叹：有些人真有钱。确实，北京人均住户存款达到26.78万元，上海21.16万元。当然，大部分京沪家庭被平均了。

但是，有些钱可能不是真正的“钱”，而是负债。一个完整的资产负债表，看资产的同时，还需要看负债。

打开中国居民资产负债表。资产端，根据央行2019年的调查，中国城镇家庭资产配置比例最高的是房地产，占比为66%（有些调查为70%），现金和存款占比8%，理财、资管产品、信托占比5.4%，股票、基金和保险合计占比只有3.3%。另外，厂房设备占比6.1%，汽车资产占比5.2%。可见，中国家庭最大的资产不是存款，而是房产。

负债端，中国城镇家庭最大的负债是房贷，占比高达76%，而消费等其它用途的银行贷款占比为21%。

将资产和负债结合起来，房产是中国家庭最大的资产，房贷是中国家庭最大的负债。主要看资产负债率和债务收入比。不过，对高收入家庭来说，房产是投资品，可借助杠杆撬动的投资品。对于普通中产来说，房产是受限制而虚幻的资产和昂贵的消费品，负债是刚性而真实的负债（不否定债务和按揭购房）。

一个普通中产家庭购买了一套房，按市价估值拥有300万资产，同时背负200万房贷负债，加上20年期的利息，本息合计约370万（未来持续支付）。那么，这个家庭的净资产是多少？避免沦为负资产的唯一办法就是期待房价上涨，但当房价上涨时，通常也不会出售变现。当经济下滑，房价下跌，资产缩水，利率却没有下跌（存量房贷一年调整一次），家庭如果收入下降，偿债负担增加，可能会节省消费、增加储蓄以支撑高息的房贷和漫长的供养，或者借助中介机构赎楼再贷降低利率和偿债压力。所以，住户存款大规模增加和“提前还贷潮”说明居民投资信心不足，出现家庭资产负债表衰退现象。

其实，中国家庭从2018年就开始降低加杠杆的速度，贷款增速从20%持续下滑到如今的5.4%，贷款规模从超过万亿削减到2500亿。居民存款从2019年开始持续快速增加，去年同比增速达到创17.3%，住户存款增加17.84万亿元，刷新历史纪录。

居民忙存钱，国企忙贷款，一个缩表，一个扩表，结果会怎样？

家庭部门主导的下游消费市场通缩，国企部门主导的上游投资市场通胀。由于下游缺乏购买力消化上游投资带来的庞大产能，上游投资将面临产能过剩危机，大量基础设施闲置、原材料库存走高和价格大跌，公共投资收益率下跌、政府负债率攀升，贫富分化进一步扩大。

居民忙存钱，国企忙贷款，这条南辕北辙的道路，怎么才能走通？

有人建议居民不要存钱，刺激家庭消费，鼓励家庭买房。居民投资几乎和房地产投资化为等号，居民不投资房地产，私人投资没法翻身。难道折腾来折腾去最后又要回到喝房地产“春药”的老路上吗？

有人建议政府还要继续大规模借债投资才能提振经济。最近，赵燕菁教授撰文《债务是重启经济的关键》，认为可以通过债务展期三年、银行剥离不良资产等方式释放银行债务扩张能力，用债务扩张来拉动消费、拯救房地产和重启经济。

西京研究院创始院长赵建撰写多篇文章反驳“债务重启经济论”，指出“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”。

于是，经济学家们关于债务能否重启经济的问题展开争论（“两赵之争”）。中银国际证券首席经济学家徐高发文质疑赵建将债务比做“鸦片”的观点，反对“妖魔化”债务，认为中国基建投资要算大账，考虑社会效应。

当下，经济复苏时期，“两赵之争”还是有价值的。赵燕菁教授的“债务重启经济论”过度崇拜债务，对债务本质缺乏探讨和对当前中国债务实际缺乏考察。这引来赵建的激烈反驳，而徐高误以为赵建一棍子打死债务。其实，赵建文章并未否定债务。相反，他透过了债务的本质看到了信用，“债务超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’”。赵建真正否定的是“债务重启经济论”和财政赤字货币化。

所以，问题的关键并不在债务本身，而是当下政府是否应该大规模扩张债务来重启经济。这是一个非常具体的问题，需要认真考察、评估和算账。

徐高的观点是应该从算“大账”的角度来评估中国政府的债务扩张和公共投资，他认为“地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目带来的社会效益”。

其实，公共用品的网络效益（外部性）本身隐含了社会效益，这个观点是没问题的。但是，公共投资的社会效益同样需要“算账”。这个账怎么算？其实还是算“小账”，现代政府是一个半市场化的“企业”，是公共用品的供应方。公共用品是产品，税收是收入，税率是价格，纳税人是买方。政府借债投资一个产业园区和几条道路，如果引来大量企业入驻，定然带来社会效益，一定会反映在最后的财政和税收（包括土地财政）上；如果没有企业跟进，没有社会效益，最后反映在财政上是颗粒无收、赤字飙升。

所以，不能以社会效益为大旗而盲目投资，无效、低效投资不会带来社会效益，反而带来“社会浪费”。如今地方政府主要借专项债和城投债，大部分项目是营利性项目，一些项目如高速、机场等收费比市价还高，但最终还是亏损的。这不仅没有带来社会效益，还带来多重社会负担——浪费税收、增加债务和削减财富。

在自由市场中，家庭和私人企业没有这种烦恼。他们会根据资产、负债和利差的变化来选择扩张或收缩资产负债表。当下，一些家庭节省消费、增加储蓄、提前还贷，是一种资产负债表修复的行为。这就是市场的自我调节作用。尽管个人也会做出错误的决策，但是他有做出错误决策的权利。

但是，在缺乏市场化的公共债务预警机制（国有银行信贷利率和政府债券利率不敏感）和无限责任政府机制下，债务犹如幽灵在空中游荡不知何时降临。

只有理解“做正确的事”，才能“正确的做事”。最后，我们要回到原点：什么是目的？什么是手段？