马光远：印钞机仍然轰鸣，物价为何反而下降？

2月份的宏观经济数据在陆续公布，其中，有两个数据引发了很多人的关注：一是国家统计局公布的2月份物价数据，二是央行发布的2月份的金融数据。

这两组数据的共同点都是：超预期！金融数据超预期的宽松，而物价数据超预期的下跌。

先看一下2月份的金融数据：在1月份金融数据超预期的基础上，2月份的金融数据继续超预期：

首先，社融新增31600亿元，预期2.08万亿，去年同期1.22万亿，同比多增19430亿元。增速9.9%，比1月份上行0.5个百分点，远超预期；

二是新增贷款1.81万亿，预期1.43万亿，远超预期；

三是M2同比12.9%，高于1月份的12.6%，远超预期，创下2016年5月以来的最高值。

特别要提及的是，在2月份的金融数据中，企业中长期贷款新增1.11万亿，同比多增6048亿，这很显然和春节后各地拼经济上项目有一定关系，在政府项目的带动下，投资需求在复苏。

二是居民中长期贷款新增863亿，同比多增1322亿，这是时隔1年两个月以来居民中长期贷款首次转正，这在某种程度上和房地产市场的复苏有很大的关系。这两点必须提及，因为在后面分析物价的时候要谈到。

与金融数据远超预期的增长相反，2月份的物价出现了远超预期的下跌。

居民消费价格指数即CPI同比上涨1.0%，远低于1月份的2.1%，也大大低于预期。环比下跌-0.5%，创历史最低。CPI同比涨幅大幅度回落，和春节错位，猪肉价格下跌，以及蔬菜价格等有关。

环比下跌，主要原因在于食品价格由上月上涨2.8%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.38个百分点。特别是猪肉价格下降11.4%，猪周期对CPI的影响比较大。但是，要提醒的是，居住价格即房租价格环比上涨0.3%，这是2021年4月以来环比涨幅最大的一次。

再次提醒房地产复苏的现实。

从工业生产者出厂价格即PPI看，同比PPI下降1.4%，降幅比上月扩大0.6个百分点。同比降幅扩大，主要是受上年同期石油等行业对比基数走高影响。环比PPI由上月下降0.4%转为持平。

其中，生产资料价格由下降0.5%转为上涨0.1%；生活资料价格下降0.3%，降幅与上月相同。其中，生产资料PPI环比由跌转涨，依然和春节后复工复产拼经济有关。而生活资料价格下降0.3%，和上月持平，说明消费仍然很弱，政策需要发力。

一方面是印钞机的持续轰鸣，一方面是物价的超预期下跌。

这背后的原因，和笔者在之前的文章中提到的“寒热症”有很大的关系。我需要不断提醒，在分析前两个月数据的时候，一定要记住春节的错位，春节的错位是影响很多数据，导致数据出现超预期背离的原因之一。

我在上一篇文章说，寒热之症，要对症下药，有些病看起来是热感冒，其实是体寒导致。比如，居民消费问题和民间投资的问题，关键在于一个预期，这是货币放水短期解决不了的，预期的改变最关键。因此我们看到了印钞机的轰鸣与物价下跌同时出现的景观。

但是，除了看大数据大指标的趋势，还要看里面的细分项。

魔鬼在细节，经济的要害也在细节。

比如，在金融数据里，我特别提醒大家关注企业中长期贷款的增加和居民中长期贷款时隔1年零2个月之后的首次转正，前者和春节后各地上项目拼经济有关，而后者和房地产市场触底回暖也有关。

这样的细节，在价格数据中我们也可以看到，比如，在CPI环比中，房租价格环比大涨，在生产价格环比中，生产资料价格环比上涨，而生活资料价格虽然持平，但仍然下跌0.3%，说明消费仍然疲弱。

这些细节如何不仔细观察和分析，就难以观察到中国经济在政策的推动下悄然的胎动。作为一个观察经济的猎手，需要的是对细节的敏锐，而不是大而化之的数据。否则，就会闹笑话。

比如，在2月份的物价数据公布后，我看到很多学者在惊呼中国要再次进入通货紧缩（说再次，是1998年中国曾经有过3年左右的通缩周期）。

坦率而言，看到2月份的物价数据就认为中国出现了通缩，这是连通缩的基本概念都没搞清楚。通缩，是相对于通胀而言的，对于通胀，大家都很熟悉。但是，对于通缩，很多人可能很少经历过。但通缩也是一个普遍的经济现象，在很多国家出现过通货紧缩的现象，比如上世纪30年代的大萧条。但不是价格下跌就是通缩。在经济学上，通缩有着严格的定义，指的商品和服务价格全面而又持续的下跌。

这里面需要强调两点：一是商品和服务价格的全面下跌，二是持续的下跌。所谓持续的下跌，虽然目前没有统一标准，但一般认为，CPI持续两个季度环比下跌就认为出现了通货紧缩。

按照这个标准，中国目前的CPI和PPI的表现并不符合经典的通缩概念。CPI无论是同比还是环比并没有出现持续两个季度下跌的情况。2月份CPI的数据一方面和春节错位以及基数有关，另一方面，仍然是受到了猪周期的影响。但，必须承认，消费弱也是一个很重要的因素。

从PPI看，也不符合经典的通缩的概念。PPI同比在疫情以来出现了持续的下跌，这和整体解决受到巨大的不确定的冲击有关，而环比数据在1月份已经回升。

基于此，笔者认为，从目前CPI和PPI的数据看，似乎通胀暂时不用担心，毕竟有稳经济的一系列举措和猪周期。但必须提醒，考虑到今年各地财政吃紧的状况，在货币宽松的背景下，通胀的长期隐忧依然需要警惕。我从来没有见过，一个国家在印钞机轰鸣的情况下，没有出现通胀的情况。

通胀可能迟到，但不会缺席。

当然，也可以肯定地说，从目前的数据看，通缩问题暂时不需要担心。可以观察两会后一系列政策落地后的效果。

但提出通缩的专家有一点提醒是对的：那就是通过对可能出现的通缩的提醒，让管理层意识到，需求不足和债务风险仍然是中国经济目前最大的两个问题。而这两个问题，都是可能导致通缩的两大主要原因。

从通缩形成的机理看，按照凯恩斯学派的有效需求不足理论，如果生产者对投资的预期不好，就会导致投资需求下降，从而带动生产资料价格的下跌，进一步引起物价的下跌。而消费者如果对经济前景的预期不好，消费需求就会下降，从而带动物价的下跌。物价的下跌，又会导致实际利率的上升，从而使得现在消费显得比将来消费要贵，从而使得消费者推迟消费，进一步导致消费下降，物价下跌。

我们可以看到，如何扭转投资需求和消费需求下跌，这是今年的头等大事。同时，按照费雪的“债务—通缩陷阱”理论，债务和通缩之间存在一定的因果关系。

在经济的某个时点，如果企业存在过度的负债，而过度负债会导致债务的清算，在面临债务清算的压力下，企业因为销售困难会导致产品价格的下跌，进而导致企业利润的下滑和破产的风险。

这是我们为什么强调，在今年拼经济的大周期中，高度重视债务风险的重要原因。

要高度重视房地产企业的债务风险，帮助优质房企解决融资问题，要高度重视地方政府的债务风险，避免经济陷入费雪的“债务-通缩陷阱”。