10.04.2023

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导读：打新不再躺赢，要“睁大眼睛”找机会。

作者 | 第一财经 曹璐

4月10日，主板注册制下首批10只新股正式上市交易，这也意味着我国资本市场正式迎来“全面注册制”时代。截至当日收盘，这10只新股集体大涨，无一破发。其中，N中电港、N登康、N柏诚股价单日实现翻倍以上，涨幅分别为221.55%、173.89%、110.63%；而涨幅最小的N陕西能也涨近50%（47.92%）。

有业内人士受访认为，注册制改革后，投资者面对的将是一个优胜劣汰更为严酷的市场，这对投资者的甄别能力提出了更高要求，有助于A股投资者结构进一步机构化和专业化。

沪深交易所主板注册制首批10家企业上市，标志着全面注册制在A股市场正式落地。自2013年首提注册制改革，到2019年实行科创板试点，再到2023年主板注册制正式实施，注册制改革走过十年时间并最终完成，这在我国金融市场发展史上具有“里程碑”意义。

“自2019年科创板试点至今的四年时间里，监管层逐步完成了‘还权于市场’的职能转变，并积累了大量实践经验。”招商基金研究部首席经济学家李湛表示，广大市场参与者逐渐适应和理解新的交易规则，对注册制全面实施形成了合理的预期，全面推行注册制的时机已然成熟。

李湛称，我国资本市场发展时间短，在此之前存在很多机制体制上的不足，包括市场化程度不够高、信息披露不够透明、中小企业融资困难等，而全面注册制正是助力资本市场高质量发展的实现路径。

“国内多层次市场体系将更加完善、清晰。”南方基金宏观策略部总经理唐小东告诉记者，主板、科创板、创业板、北交所分别对应服务于成熟期大型企业、“硬科技”、成长型创新创业企业、“专精特新”中小企业，能够多方位支持处于不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业发展。

唐小东表示：“我国过去以间接融资为主导，对成长型创新型企业的融资效率较低。伴随经济结构的调整，以土地为核心的债权融资高峰时代已经过去，而新兴产业与股权融资更加契合。此次全面实行股票发行注册制改革，与我国科技创新和产业结构升级的需求相适应，将有力支持我国经济高质量发展。”

那么，这对于投资者而言意味着什么？

“这可能会改变中国股市的交易逻辑和估值逻辑。”一位创投人士对记者表示，注册制改革将使价值股更容易脱颖而出，市场的注意力也会放在流动性相对较好的标的上；相对应的，垃圾股更会被市场所抛弃，理论上会加快新陈代谢的速度，但实际操作还需要更多政策制度的推行。

“全面注册制下，看似业务多了，其实业务也许会更难做。”一位负责过多个A股IPO项目的资深人士接受采访时表示，IPO数量并不会因此暴增，未来行业竞争将更加激烈。目前会保持原有的工作方式，但对审核侧重的项目将提前跟进。

此外，他告诉记者，全面注册制短期内对市场有一定冲击。“至少心理上的冲击肯定是有的，但我国资本市场的初衷就是服务于实体经济，加强和完善退市制度、让市场形成优胜劣汰的良性生态循环，有利于资本市场的长远健康发展。”

李湛也表示，短期来看，股票供给大幅增加必然会对资金产生一定的虹吸效应。但长期来看，注册制全面实施会优化A股上市公司质量，从而吸引更多场外资金进场参与；当前国内多层次资本市场建设成效显著，市场规模较大，全面注册制带来的冲击总体可控。

华夏基金预计，随着全面注册制改革的推进，股票直接融资有望实现份额快速提升，资本市场能够更充分地发挥资源配置功能，将更多资源向符合国家战略的产业、科技产业、新兴产业等集中。

值得注意的是，全面注册制下，涨跌幅、临时停牌机制等交易规则也发生了变化。例如，主板新股上市前5个交易日无涨跌幅限制，第6个交易日起涨跌幅限制为10%；同时，在主板注册制新股交易规则方面也采用了2％价格笼子机制且进行了优化，即增设“10个价格最小变动单位”机制安排。

通常，在核准制下，主板新股发行的市盈率都在23倍以下，比同行业在二级市场中的估值低，因此新股上市后通常会有较大幅度上涨。全面注册制下，这一情况将被打破。记者注意到，2022年以来，有不少新股因“入场即破发”引发市场讨论。

“可以预计，大量不同类型的企业尤其是成长型创新型企业将加速上市，这也会增加主动投资的选股难度，”一位投研人士对记者表示，“申购新股不再是一种无风险的投资行为，新股破发也会越来越常见。”

那么，“打新”预期收益是否会越来越小，从而导致通过“打新”在二级市场快速获利的热潮回落？

“打新规则的变化意味着交易逻辑的转变，新股上市后价格波动、破发几率可能变大。”在李湛看来，全面注册制下“什么样的企业能够发行上市”，选择权被最大限度地交给市场。

一方面，注册制实施后，新股发行数量会有明显增加，打新资金的可选标的增加；取消新股发行市盈率限制，给予了发行人、中介机构与投资人之间更大的价格博弈空间，发行市盈率将进一步分化。

另一方面，取消上市前5日涨跌幅限制，新股的定价效率显著提升，连板效应将不再存在。此外，从监管层对打新规则的调整方向来看，目的也在于降低打新风险、引导投资者理性参与打新。

结合科创板、创业板和北交所的经验，李湛认为，全面注册制实施后短期内投资者打新热情仍在，打新行情仍然值得参与，但打新的预期收益将明显分化。“这将考验投资者的分析能力和选股能力，盲目打新的策略并不可取。”他称。

“按照现行规则，打新收益率可能会有所下降，打新策略自然也会有所调整。”一位权益类基金经理告诉记者，全面注册制下，上市公司数量增多、个股分化加剧，将更考验投资者的投研能力，而投研能力是公募基金的立身之本。

他进一步表示，全面注册制将使上市企业的业务更为多样化，许多前沿科技和新颖业态也将对公募基金的投研能力提出考验，对投资者的价值研判能力提出相当高的要求。换言之，他们的投研周期将会在很大程度上前置。

“注册制改革对于奠定A股市场的长牛具有基础性制度作用，对市场生态整体影响要大于投行业务收入增量本身。”长城基金基金经理韩林对记者表示，在政策强催化、权益市场景气度回升的双重作用下，券商板块一季报利润同环比高增长具有一定确定性。同时，全面注册制涉及的系统改造也有望为金融IT行业带来大量增量需求。

“硬科技行业受全面注册制利好较多，也是当下相对明确的投资机会之一。”李湛则表示，注册制和核准制相比最大的区别就是把选择权交给市场，相应地对拟上市公司的业绩要求进行了放松，这对于融资需求大、业绩兑现周期长的硬科技企业明显利好。

此外，券商行业是另一个利好的行业。李湛称：“全面注册制缩短了企业上市周期和减少上市难度，券商的投行业务会增收增利。同时，全面注册制有望增加市场活跃度，带动成交金额增加，对于券商的经纪业务也是一大利好。”

对于个人投资者而言，该如何参与全面注册制？对此，李湛提出三方面建议。

首先，注册制全面实施后，发行、交易规则变化较大，尤其是在新股交易、股票退市等方面。不少个人投资者此前未曾参与创业板、科创板的交易，不具备相应经验。基于此，需先对注册制新规进行全面了解，以免对规则的误解造成投资损失。

其次，全面注册制对投资者的研究、分析、选股能力提出了更高要求，对新上市企业的考察也将进一步前置，投资难度较以往有一定的上升。建议专业的个人投资者进一步优化自身的资产配置组合，降低组合风险；对于非专业的个人投资者，建议通过专业的投顾机构参与市场。

最后，注册制全面实施后，市场交易逻辑有望进一步回归基本面，资金将向头部、优质、蓝筹标的集中，以往“炒新、炒小、炒差、炒短”的策略将面临更大风险。建议个人投资者以中长线视角看待国内经济基本面与企业估值，实现长期、稳定的投资回报。

韩林也有类似观点。他告诉记者，注册制下机构投资者定价权提升，个人投资者通过委托基金公司进行投资的盈利胜率可能会大大增加，权益基金将迎来发展机遇。财富管理业务具备长期成长性，公募资管规模预计将迎来新一轮高增期，财富管理龙头有望更加受益。

据记者与多位业内人士交流，业内普遍认为，全面注册制实施并不意味着监管的放松和保护的降低，反而对投资者的专业水平、风险管理意识提出了更高要求。“股票市场将变得更加市场化，也进一步要求投资者回归理性投资，或将进一步推动投资者结构的调整。”上述投研人士表示。

“未来投资者面对的是一个优胜劣汰更为严酷的市场，也是一个上市公司股价表现与基本面紧密关联的市场，这对投资者的定价能力、风险管理能力，以及参与市场的时间和精力都提出了更高要求。”在华夏基金看来，团队化、专业化、系统化的机构投资将成为市场的主流。

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