普通人也能凑钱“买”商场，REITs的这些功课你做了吗？

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商业地产都在等REITs，但其实REITs也在等你

——王永平

闲着没事儿出钱造条公路、造个产业园，或者弄个大型物流仓库，然后美滋滋等收租。

这个看似和普通人关系不大的“理财”项目，自2020年4月我国基础设施REITs试点启动以来，成为一件大家可以凑钱完成的“小事”。

据人民日报记者从证监会了解的数据，截至2023年2月末，全国已上市REITs25只，募集资金超过800亿元，项目涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房、新能源等多种资产类型。

何为REITs？

频道此前已多次撰文解读【点击了解】，小巴在这里简单介绍一下。

REITs的全称是基础设施领域不动产投资信托基金。通俗点来说，就是大家一起凑钱，交给基金经理，让他去投资需要数亿、数十亿才能参与的基建市场。

一开始，房地产是基建的大头，而由于“房住不炒”的政策，加上中国“基建狂魔”本色，投资标的物从房子转向更多基建项目，如产业园、高速公路、物流仓储等等。

今天我们要谈的，是全新加入REITs试点大家庭的标的——商场。

3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，共提出四方面12条措施，进一步推进REITs常态化发行工作。

其中一条写道：

优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

这是REITs中首次将消费基础设施纳入试点范围。快半个月后，4月7日，深交所在京召开“消费基础设施REITs座谈会”，被业内视作进一步加速政策落地的信号。

那这款新派发的蛋糕有多大呢？

以美国REITs市场为例，商贸零售类REITs产品数量占比为全市场的22%。

而纵观我国商业不动产，可以说是一个“庞然大物”，据CAIC商办数据系统显示，截至2022年底，全国建筑面积3万平米以上的购物中心/百货商场约8605个，总建面将近7.3亿平米，其中已开业的项目7031个，开业面积超5.85亿平米。

据《中国REITs市场2022年盘点报告》显示，截至2022年末，国内共有25只REITs产品获批，募集资金和总市值都在迅速接近千亿。

但当小巴向商业地产业内专家、相关投资人咨询时，也发现，要理解和用好“商场REITs”，无论是业内还是蠢蠢欲动的投资者，都有不少功课要做。

以下是由他们带来的“学习素材”，供大家参考。

此次伴随消费基础设施REITs纳入试点范围，公募REITs有三大方面的进展。

▶▷一是扩充了门类，将零售相关的不动产定义为基础设施，纳入到试点中来。

▶▷其次政策也有迭代与优化，包括资金用途的界定，收益率标准从4%降到了3.8%，最小发行规模降低到8亿元等等。

▶▷第三是政策执行上，推动常态化发行，提高发行效率。市场预计监管审核速度会加快，对各类主体也将更具包容性。

除此之外，就未来制度演化，证监会也专门提到推动REITs专项立法，是一个非常重要的表态，这将为REITs的“产融结合”提供重要的制度保障。

此次政策出台的背景是经济高质量发展。高质量发展不能仅靠投资拉动，消费的启动至关重要。

而要消费繁荣，原先讲“人（消费者）、货（商户）、场（空间场地）”，我们的观点需要加一个“资（金融资本）”。任何一个资产都是构建于金融资本之上的。健康的金融循环是消费生态必要的、有机的组成部分。于是“人、货、场、资”四要素形成了一个完整的消费生态体系。

疫情期间，这四要素受伤都很严重。如今消费者信心正在缓步恢复，如何让循环重启？

我们认为要把“场”和“资”作为抓手。业主债务压顶，商场经营不善，商户无心经营，消费者也不愿意来了。因此，把金融资本和商场经营作为牛鼻子，让他们进入良性的状态，业主和经营者也会给商户更多支持，消费者也会有更好的消费体验。

除此之外，对于“资”的认识，传统的理解似乎和消费者关系很远。但消费者有钱才会消费，收入的来源除了工作以外，就是投资收益。REITs本身就是一个安全、稳定的投资品种，可以增加民众的可支配收入。因此利用“场”和“资”作为抓手，促进“人”、“货”形成良性循环，是经济高质量发展的重要组成部分。

REITs出台的意义有三个关键词：

开发商和地方政府的资产负债表里，除了土地和住宅外，最主要的就是存量不动产，其中消费基础设施是重要的一部分。REITs的出台在某种程度上给商业不动产存量盘活提供了一个很重要的估值基准和退出准绳，大大提高投资者、物业持有人和融资人的信心。客观上来说，也有助于增加债权人的信心，帮助房地产行业纾困，促进行业稳定。

区别于住宅领域过度金融化的倾向，在存量不动产领域，金融创新是严重不足的。迫切需要建立一个围绕消费基础设施等不动产的金融循环。

这个金融循环就是以公募REITs为龙头。但是光靠公募REITs还不够，还需要不动产私募基金等来解决培育期和孵化器的权益性需求，需要类REITs和CMBS作为融资工具的需求等等。

这个新的金融循环构建于理性的不动产之上，杠杆率比较温和，并以促进产业发展和消费繁荣作为目的，由此与中央高质量发展的目标高度一致。

有了前面的估值和退出基准，有了一个良性的产业—金融循环之后，首先会吸引更多新的资金，发挥投资的乘数效应。其次发挥估值的乘数效应。当企业专注做好运营，通过资本化可以实现20倍以上的估值乘数。这将激励更多的人才进入这个行业，一批真正能够创造价值的参与者也将涌现出来。

要说REITs在发行上有什么难点的话，第一是准入问题，发改委和证监会的文件给出了比较详细的界定，比如收益率门槛、主体资格、资产合规性、资金用途等等。

第二是业主心态。资本市场按照稳定现金流作为基准，给到20或25倍的估值，企业需要调整好自己的预期，切不可与住宅的价格盲目对照。

第三，对法律结构和公司治理要有透彻的了解。目前我国的REITs采用“公募基金+ABS”的结构。这是当前法律框架下的最优解。然而，与成熟市场相比，确实比较复杂，且无法实现充分的产融结合。相信监管层推动REITs的立法工作有助于从根本上理顺治理关系，简化法律结构。

REITs政策在中国的迭代效率非常高，证监会、发改委、交易所几乎是每几个月都会有新的举措，从第一批试点到扩募、扩容，到税收递延政策，到未来的立法等等。监管层把市场做大、做好的意愿是非常坚定的。

对投资人来说，从公募REITs到类REITs，到不动产私募投资基金，将会提供丰富的、巨量的、投资收益光谱很宽的投资品种。

对投行等机构来说，当然也是一个业务的盛宴。

我们预计消费基础设施REITs总量有望达到万亿以上的规模，如果囊括不动产私募基金和类REITs，将会造就一个2万亿元以上的投资市场。

结合国内基础设施REITs的发展历程，2020年4月，国家发改委公布586号文件，推出国内基础设施公募REITs概念，打开了我国公募基础设施的帷幕。

但当时限制比较多，第一是限制区域，如京津冀、长三角、雄安新区、粤港澳大湾区、海南自贸区等重点区域才能申报基础设施REITs。

另外是限类型，即基础设施补短板行业，包括仓储物流、公路、污水垃圾处理、数据中心、国家级产业园等等资产。

首批试点项目上市后，发展也比较平稳，一年后，发改委和证监会又推出了958号文件，对此前的REITs范围上做了拓宽。区域上，重点支持原有区域，但不再限制区域。品类上，开放了能源基础设施、水利设施、景区资产、保障性住房以及新基建领域。

而从这两个文件来看，消费类资产一直都没有被开放，所以三月底发布的《通知》，相当于是对REITs范围的进一步拓宽。

其实消费基础设施并不是一个新的概念，2020年国务院办公厅发布的国办发32号文件《国务院办公厅关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》中，就有提到加快新型消费基础设施和服务保障能力建设。

企业发行REITs相当于资产上市的过程，能获得足够的资金来助力消费发展。因此消费基础设施REITs的出台一定程度上是帮助市场化主体通过金融资本工具来促进32号文件中所提到的以新业态、新模式引领新型消费，推动国内消费恢复，助力经济企稳回升的实现。

从企业层面来看，多了一个盘活资本的渠道，对于企业财务结构、战略投资以及未来的财务健康状况都有比较多的好处。

对市场而言，已发行的REITs在市场上表现都非常好，无论是自然人还是机构投资者，对这类资产都比较青睐，扩围消费基础设施品类后，给投资人提供了更多选择标的，对市场投资也是一个良性的促进作用。对REITs产品本身，也是一个做大做强的过程。

要说发行过程中的难点，一是合规，涉及住宅开发的企业需要将住宅开发业务和消费类基础设施业务分离，牵扯到股权重组安排、税费及企业整体利益的考量平衡；从证券公司的角度，在设计方案时也需要特别注意这一点。同时，资产本身的合规性也需要着重考量。

二是成熟，国内有数量可观的重资产基数，我们理解其中有相当一部分数量的资产能达到公募REITs的经营指标要求。

同时，REITs推出了3年，无论是发改委还是证监会对产品的审核都非常严格，市场上发行的资产，都是优中选优。我国境内的持有型重资产体量超过数十万亿，但现在C-REITs市场总市值只有900多亿，市场的发展空间十分巨大。

以上的逻辑同样适用消费基础设施领域。需要注意的是商业地产并不等同于消费基础设施的定义。广义上商业地产包括的写字楼、酒店等资产，从目前来看是不在本次消费基础设施范畴内的。

此时出台消费基础设施REITs与国家扩大内需、促进消费的大政策背景有关。刚刚走出三年新冠疫情的严重影响，国际政治与经济环境发生重大改变，导致宏观经济下行压力较大，而在投资、出口、消费三驾拉动经济的马车中，消费正成为拉动中国经济的主引擎。

商业地产虽然具有地产属性，但同时更具有商业属性，特别是购物中心、百货公司、社区商业与农贸市场的经营性物业，与民生和美好生活息息相关，因此把这几类房地产属性较弱、商业属性更强的品类剥离出来，定义为消费基础设施。

商业地产REITS在国际上是非常通行、成熟的金融产品。此次我国出台消费基础设施REITs可谓意义重大、影响深远。

国际上商业地产的投资资金主要来自于退休金、保险金与REITS。而我国由于政策原因，长期以来走的是一条与国外完全不一样的发展道路，富有鲜明的中国特色：一种是以万达为代表的商业综合体发展模式，就是以住宅销售来养商业。还有一种是以SOHO为代表的散售模式，把商业地产分割成散铺出售。

如果单从后期运营管理而言，统一持有商业物业无疑是非常重要的。散售之后无法统一规划，对于运营管理会带来很大问题。但其实长期持有也不是个理想做法，会造成资产流动性差的问题。

商业地产其实是养猪逻辑：先买小猪苗，等把小猪养大了，就把它卖掉，然后再进小猪苗养猪，就是阶段性持有。长期持有则变成了养宠物猪的逻辑，买来就要长期供养，陪伴终生，而不是为了赚钱或者说赚更多的钱。

近些年，中国商业地产呈现三大趋势：从重数量转向重质量、从重开发转向重运营、从重增量转向重存量。REITs的出台必将加剧这一趋势，推动商业地产行业回归运营本质，市场将呈现马太效应，向运营管理好的专业运营商集中。项目一旦成功发行REITS，开发商就可以及时回收成本，然后去滚动开发或者收购新项目。

消费基础设施REITs的出台，是中国商业地产迈向国际化的重要一步。但是，这也并不意味着行业在短期内会发生多么大的变化。

初期受益的往往只是少数合规企业，消费基础设施底层资产必须是纯商业，不能包含写字楼、酒店等房地产资产，如果有，则需要尽快从综合体内剥离。

由于目前的REITS试行政策，监管特别严格，特别是对于资金用途有严格限制。这也造成了一些企业的观望情绪。企业反映：一些回报率高的商业地产项目，一般都做了经营性物业抵押贷款。它虽然不像REITs那样低成本，但胜在灵活，抵押的资金可以给母公司或兄弟公司开发住宅、还工程款等等。而消费基础设施REITs要求60%的募资必须用于投入新项目，不得输血给住宅开发或者母公司其他产业。

总的来说，消费基础设施REITs政策虽然严苛，但对整个行业而言是积极的。目前，无论是地方政府、开发商还是金融机构，大家都在进行模式调整，这可能需要一点时间，但整个大方向是正确的。

上周，全联房地产商会商业地产工作委员会与深交所及北京市发改委、国资委、商务局、金融局、证监局等多个REITS 监管部门一起举办消费基础设施REITS座谈会。会上，我特别向政府部门表示，相信有一批头部消费设施企业是符合REITS上市条件的，也呼吁首批REITS中能看到民营企业的身影。这对于提振民营企业与行业信心大有益处。

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