价值因子：为什么是现在？

注：本文中，我们总结了全球最大的量化对冲基金之一的AQR对于价值因素的分析，也顺便带你简单认识AQR。AQR是风格因子最早采用的投资机构之一，本片就讨论了它对价值因素的分析。价值因子带来有吸引力的长期回报，但也会经历短期的困难。这通常会出现在投资者过度看好成长股的时候。2017年到2020年的3年对价值投资来说是一个非常痛苦的时期。虽然对投资者来说是痛苦的，但随后的复苏对于那些坚持价值因素的人来说可以获得回报。价值在2022年的强劲表现表明它正处于卷土重来的早期阶段。

关于AQR：AQR是全球最大的量化对冲基金之一，管理规模1400+亿美元。它是少有的“学术研究+量化投资”驱动型投资机构。AQR采用基于研究的“系统和一致的方法”来构建投资组合。这种确定长期、可重复回报来源的严格方法意味着对投资过程有很高的信念，但对任何特定股票都没有很高的信心。AQR大力支持投资组合的多元化，并增加与传统资产类别相关性低的策略，作为对现有投资组合的补充。

AQR是风格或因子的早期采用者，考虑到该策略的学术根源，进行投资。价值、动量、防御和套利这四种风格因子已经在量化投资中使用了几十年，被市场接受且大量投资机构也在使用。但AQR长期以来一直主张将这些风格结合使用，理由是它们具有多样化的品质。

AQR最为人所知的可能是另类投资策略，它是第一家提供另类投资共同基金的产品。另类策略旨在提供与传统的、以股票为主的投资组合的低相关性。AQR是最早提供风险平价（Risk Parity）策略的机构之一，它也提供期货投资策略会，采用“与其他资产类别无关”的趋势跟踪策略。

公司的投资风格离不开创始人Cliff Asness。Cliff Asness师从获得诺贝尔经济学奖的尤金法马教授。在读博士期间，发现上涨的股票会比理论上的更疯狂，而下跌的股票会比理论上的更猛烈。因此可以通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润。毕业后就在高盛资管部门领导一个量化研究小组，管理对冲以及多头策略。期间，AQR另外两位创始人Liew，Krail也加入高盛的团队。1998年，Cliff Asness带领几位合伙人一起离开高盛，创立AQR。2001年，AQR才仅仅管理7.5亿美元；现在，AQR的管理规模已经上涨了近200倍。

AQR的投资哲学

AQR的投资理念基于三个核心原则，建立在数十年的研究和经验之上。通过应用这些原则，寻求提供可持续的长期价值。

• 基本面投资：依靠完善的经济理论和分析来帮助实现长期、可重复的结果。

• 系统性应用：所做的一切都以严谨的方法论为基础。投资过程建立在20多年的基础上，建立在设计、完善、测试和重复的持续过程之上。

• 精心设计：在投资组合建设、风险管理和交易方面，为客户寻求额外价值；使用定性和定量工具，严肃对待投资过程的每一个细节。

AQR的四种投资风格

1.价值：便宜股好过昂贵的股票（本篇就在讨论这个因子）

2.趋势：全球股票市场、债券市场和货币市场有很高的趋势延续过去6至12个月的趋势；趋势效应只是一个小优势，它不是让你赚取无风险利润的套利机会；而且同时使用比单独使用更好。

3.套息：利差利率是货币市场中最著名的利率。通常的做法是买入高收益货币，卖出低收益货币。

4.低风险：低风险股票的表现几乎和高风险股票一样好，甚至更好。

正文：

多/空价值策略和过去30年以来一样具有吸引力。在本文中，我们总结了为什么我们认为多/空价值策略仍然是一个非常好的持续投资策略的证据。然后，我们回顾了投资者如何调整其投资组合以适应这一历史性机遇。

我们认为价值因素正处于卷土重来的早期阶段

价值因素：我们将其定义为做多行业内的便宜的企业，做空昂贵的企业，并且没有整体市场的敞口。这在长期内带来了有吸引力的回报。

然而，随着市场参与者过度看好成长，价格偶尔会与基本面完全脱节，导致价值因子的短期表现不佳。2017-2020年就是这种情况。我们在科技泡沫和全球金融危机期间也观察到了这一点。

虽然这些非理性繁荣时期对价值投资者来说在发展过程中是痛苦的，但随着价值逆转和市场恢复尊重基本面，价值因素的投资就会非常有利可图。我们目前正处于逆转的早期阶段，这使得基于价值因子的投资异常具有吸引力。

为什么我们认为价值股将会跑赢大市？

价值上的历史回报机会可以通过两个互补的镜头进行对比。首先，价值估值差，衡量行业内廉价公司和昂贵公司之间估值倍数差异，仍处于极端水平。类似于我们在互联网泡沫观察到的水平。例如，在美国，同一行业内昂贵公司的市盈率是便宜公司的3倍以上（34倍PE对10倍PE，这明显高于历史上观察到的2倍比值）。

不过，你可能想知道，价值利差处于极端水平是否有基本面的原因，这涉及到我们的第二个部分：隐含增长率。为了从基本面角度证明当前估值倍数的合理性，发达市场的昂贵公司必须在未来五年内比便宜的同行业企业增长高出约90%。这比分析师预期高出3-5倍，几乎是历史样本中最大增长差异的2倍。

换句话说，价值估值差可能处于极端水平，因为市场参与者过度给成长股定价，导致价值因素具有极具吸引力的预期回报。这一发现在各种方法中可以得到稳健的结论，包括无形资产的调整、回购的调整，或者排除超大盘股。

价值股可以在任何宏观环境中表现良好

我们相信，无论未来的宏观环境如何，极具吸引力的价值股未来展望都是有效的。为什么？从长期看，市场中性、行业中立的价值选股策略与利率变化、衰退/复苏和股市回撤/撤资的相关性较低。

初看，价值和利率变化之间的正相关关系似乎很直观，因为与便宜的企业相比，昂贵的“成长性”企业在未来可能拥有相对较大的现金流比例。然而，事实证明，成长及价值企业的现金流随时间增长的这种差异虽然方向正确，但差异不够大。为什么？因为，虽然昂贵的公司往往增长会超过便宜的企业，但这种增长优势往往是短暂的，两者差异往往会在 5 年内崩溃到低水平。长期的经验证据与这一观点一致，价值股和利率变化之间的相关性几乎为零。虽然最近的短期相关性有所上升（0.45），但我们认为这是暂时的，因为它缺乏经济基础。2022 年下半年验证了这一观点，因为价值股表现和利率变化之间的关系完全崩溃了。

我们相信行业中立和市场中立的价值策略的开展，这有助于避免周期性风险敞口。因此，我们预计价值表现与经济衰退/复苏之间没有系统性关系。历史数据与我们的预计保持一致。在经济衰退和复苏中，价值通常都会产生正回报。

在查看股票市场回撤和反弹时，我们得到了类似的预测和实证结果——无论整体市场方向如何，价值平均都会产生正回报

未来价值股将何去何从？我们要如何应对？

今天的极端价值股的估值差和它们所暗示的成长股非理性增长率的差异使得股票的多头/空头价值策略异常有吸引力。那么，考虑到这一点，投资者应该如何考虑？

鉴于当前环境与科技泡沫之间的相似性，我们认为后科技泡沫的复苏为投资者提供了一个有用的类比，可以模拟价值股卷土重来的潜在持续时间和规模。科技泡沫表明，在这种程度的错位之后，价值股表现高于平均水平的表现可以持续多年，并且随着价值估值差的正常化，累积超额收益可能超过50%。

对于当前的历史级价值机会，投资者应该怎么做？对于想要进行战术性投资的投资者来说，这是很好的机会对多/空价值策略进行配置。对于非战术投资来说，现在正是评估您策略的股票因子敞口并确保您没有站在价值股反方向的好时机。如果还没有做，可以配置给资本利用高效的多/空价值策略可以纠正这种情况。对于需要β-1敞口的投资者，重要的是要记住，多/空价值策略可以很容易地与您选择的基准相结合。无论哪种方式，无论是独立使用的多/空价值策略还是将其与贝塔打包，现在增加更多的价值股敞口是有益的，并且随着价值估值差和隐含增长率恢复到理性水平，最终将带来巨大的回报。

来源：他山之石观投资