为什么说极低利率将再次回归

近因偏差(Recency Bias)在各行各业都很常见，意思是说在做决定时，人们倾向于高估最近获得的信息的重要性。体育爱好者会高估连胜的重要性，陪审员记得最清楚的是他们了解到的最后一件事（因此在审议时给予这件事过多的考量），将军们常常按照下一场战争将是最后一场战争来制定作战计划。 

近因偏差会扭曲预测，导致预测不那么准确。

在利率这个问题上，我们尤其应该意识到近因偏差的存在，以及如何避免产生这种心理。政府、金融专业人士和普通民众在经历了几十年的利率下降之后，如今面临利率急剧上升的局面。近因偏差促使人们认为高利率将持续下去。

但这种想法正确吗？还是说最近的一些事件让人们产生了近因偏差这种心理？ 

正如国际货币基金组织(IMF)最近的研究指出的那样，判断中期利率走向需要了解自然实际利率，即经通胀调整后的利率，它既不刺激经济活动，也不抑制经济活动，是经济在通胀不加速上升的情况下实现最大潜在产出的利率。 

要想判断自然实际利率的水平，首先必须了解经济的潜在增长率以及影响需求的因素，特别是储蓄和投资。接下来我们将依次对这些因素进行分析。

供给面

一个经济体的潜在生产率取决于其劳动力的规模和质量、资本存量、自然资源优势以及这些因素相结合后能够实现的效率。如果劳动力不断增长，技术水平不断提高，工具越来越多也越来越好，拥有新探明的自然资源以及能够提高效率的创新，那么该经济体就能以较快的速度实现可持续增长。 

经济的中期增长速度极限由供应面决定，近几十年来，经济增长速度极限一直在下降，而且潜在增长率的下降不太可能逆转。 

在美国内战后的大约一百年里，能源、电气化、电信和交通方面的突破从根本上重塑了社会。人类生产力显著提高，预期寿命大幅提高，全球人口在1800年至1900年间增长了50%以上，在接下来的50年里增长了一倍多，各国经济增长速度比前几个世纪快得多。 

如今，美国人口增长放缓和劳动力参与率下降放慢了美国民用劳动力的增长速度，要想改变这一趋势，要么需要大规模移民，要么需要数百万已经退出劳动力市场的人再次回来，要么需要大幅延长工作年限。从政治和社会两个角度来看，这些都不太可能实现。 

通过培训和教育来提高劳动力质量或许可以实现，但目前没有太多证据表明这类趋势正在浮现，教育改革和培训投资基本没有出现在政策议程中。 

由于当下这个时代的创新速度非常快，资本存量的数量增多以及质量提高更有可能实现。不过，虽然高科技发明层出不穷，但资本存量的数量和质量似乎都没有多大改善，比如说，企业投资占总产出的比例在战后时期一直保持在相对稳定的水平。

此外，很少有新的创新对提高生产率有很大帮助。正如经济学家罗伯特·戈登(Robert Gordon)所指出的那样，问题在于，如今许多发明并没有从根本上改变我们制造产品或将产品推向市场的方式。一个世纪前的发明（比如室内管道、抗生素、电气化等等）加快了经济增长速度，延长了人类的寿命，到目前为止，这些发明已被证明比手机和3D打印等更能提高生产率。

未来几十年投资需求最大的一些领域，比如清洁能源，只能替代化石燃料的生产能力，太阳能、风能或其他可再生能源——尽管它们对解决气候变化问题很重要——似乎不太可能改变我们制造产品、将产品推向市场或相互交流的方式。 

突破可能通过提高效率增益、即经济学家所说的“全要素生产率”来实现。过去，效率提高主要是随着互补技术的发展而来的，比如20世纪50年代，汽车、卡车与高速公路结合起来，90年代个人电脑与互联网结合起来，两者都极大地压缩了空间和时间，以前所未有的方式将生产者和消费者联系起来。 

也许在未来的几十年里，人工智能和机器人技术的结合将给效率带来类似的大幅提高，同时抵消劳动力增长下降带来的影响。这些进展是最近才出现的，目前还无法从数据中看出来，但非常值得关注。 

不过，有两个强大的因素正在与上述趋势背道而驰。 

首先是“创造性破坏”(creative destruction)，经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)将其描述为“资本主义经济体增长的女仆”。第一波突破性创新主要惠及少数企业家，随着技术适应于现有行业，随之而来的是一波替代浪潮。30年前，沃尔玛通过电脑和物流消灭了夫妻店，10年前，亚马逊对沃尔玛发起挑战，现在，ChatGPT正在挑战亚马逊和谷歌。 

第二个是全球化的终结。全球化的本质是专业化，正如亚当·斯密(Adam Smith)所说，专业化是提高生产率的关键。如果全球化正在放缓，甚至出现逆转，那么这一战后时期促进效率的关键因素可能正在变成一个不利因素。

那么，对美国经济长期增长速度极限的合理估计是多少？根据最近的趋势和人口统计数据，劳动力的年增长率可能略低于1%，资本存量和效率的增长可能会为潜在增长率贡献大约一个百分点，美国经济的趋势增长率可能在每年2%到2.5%之间。这与其他研究结果一致，例如，美联储的预测是2.5%，美国劳工统计局和美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)认为美国经济的长期增长率为2.3%。

需求面

现在来看经济的需求面，需求面决定了实际利率应该在什么水平才能让支出和供给保持均衡，以维持资源的充分利用。

家庭储蓄至关重要，储蓄率由回报、预防动机和人口统计学特征决定。 

回报由利率和企业盈利能力驱动，在讨论利率这个因素之前，首先要注意的是，近几十年来，企业盈利能力一直接近战后时期的高点。由于种种经济和政治方面的原因，企业盈利能力这个因素在投资它们的储户的收入中所占比例不太可能持续上升，如果企业盈利能力回落到战后时期较低的基准水平，那么储蓄可能会增加，因为家庭需要把更多收入用于储蓄，以实现他们的终身财富目标。 

预防性储蓄是未来不确定性导致的额外储蓄，是无法预测的，除非有人愿意认为未来世界的不确定性将降低，否则预防性储蓄不太可能下降。 

人口统计学特征对储蓄的影响好坏参半。通常情况下，随着年纪较大的人退休，他们会花掉自己的财富，导致老龄化社会的家庭储蓄下降，但寿命提高起到了相反的作用，当人们认为自己的退休生活会持续更长时间，他们就必须在还在工作时积累更多的储蓄。

财政政策（公共储蓄）是一大变量。全球金融危机和新冠疫情暴发后，全球政府债务迅速增加，这表明有必要进行全球财政重整。在美国，“分裂政府”的回归——如果这种情况继续下去的话——说明大规模支出和减税是不可能的。20世纪90年代和2010年至2016年期间，“分裂政府”就曾导致了重大的财政重整。 

不过，在这方面也有可能出现其他情况。地缘政治局势日益紧张（尤其是美国与俄罗斯、中国、伊朗的关系），成本高昂的军备竞赛一触即发；为了加快应对气候变化的速度，可能需要数万亿美元的额外补贴和基础设施支出来摆脱对化石燃料的依赖。 

极低利率将再次回归 

总而言之，美国经济的趋势增长速度极限看起来较为温和，而且不太可能加速；金融资产回报率下降可能会导致家庭储蓄增加；人口统计学特征和财政政策看起来都不太可能抵消家庭储蓄增加的影响；虽然私人部门有可能出现投资热潮，但目前还没有看到这一点。 

因此，如果总储蓄相对于总投资上升，需求将难以跟上哪怕是温和的趋势增长率，这意味着让需求和供给达到均衡所需的自然实际利率必须非常低，甚至为负。 

这一结论与我们今天观察到的情况相反，即利率因美联储抗通胀的努力而大幅上升，但这也表明，目前的高通胀和抑制通胀的努力都是暂时的。

那些认为未来10年我们将看到高利率盛行的人可能犯了近因偏差的错误，决定经济增长率的潜在力量、储蓄和投资的可能路径以及均衡实际利率都指向另一个方向，即未来极低利率将再次回归。 

本文作者拉里·哈瑟维(Larry Hatheway)和亚历克斯·弗里德曼(Alex Friedman)系Jackson Hole Economics联合创始人，二人曾分别担任瑞银前首席经济学家和首席投资官。

文 | 拉里·哈瑟维、亚历克斯·弗里德曼

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年4月24日报道“The Fundamental Reason Interest Rates Will Come Down”。

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