又一家银行垮了，美股崩盘引发下一轮风暴？丨氪金 · 金融

欧美银行危机下，储户的恐慌没有因为市场讨论热度的消散而褪去。美联储激进加息引发的多米诺骨牌骨牌效应，也不止于硅谷银行、签名银行和瑞士信贷三家银行的垮台。

4月25日，持续的存款流失令美国第一共和银行闪崩，股价下跌将近50%，在此基础上，后3个交易日，该行股价继续下跌超过56%。实际上，3月1日至今（截至4月28日），该股累计已下跌超过97%，市值蒸发近200亿美元。

5月1日，本该是周一重新开市的日子，第一共和银行直接由FDIC（联邦存款保险公司）接管。而FDIC已接受摩根大通对第一共和银行的收购要约。根据协议，摩根大通将收购后者约约920亿美元存款、1730亿美元贷款及300亿美元证券，并与FDIC分担损失。

FDIC预计上述交易将为其保险基金带来约130亿美元的损失。

目前，由于第一共和银行储户本质上已成为摩根大通的储户，他们的存款相对安全。不过国际货币基金组织则在近日警示：“硅谷银行破产引发的银行危机暴露出了金融部门的脆弱性，这种危险可能会在几个月内加剧。”

美元加息的蝴蝶效应

今年一季度，美国写字楼空置率达到12.9%，超过了2008年金融危机期间的空置率峰值。在硅谷，写字楼空置率达到23.1%，而在旧金山，32.7%的空置率更创下历史新高。

空置率上升将导致写字楼等商业地产估值下调。Cohen&Steers预计，今年美国商业地产估值将下降20%-25%，写字楼的下降幅度则可能超过30%。

而这些写字楼大厦正是大部分REITs（不动产投资信托基金）和CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）的底层资产——空置率上升、估值下调，也将导致相关借款人违约率上升。

如黑石集团旗下REITs产品在今年3月收到的赎回请求高达45亿美元；美国CMBS息差和拖欠率也在同一时间双双飙升。

而对于那些商业地产贷款敞口过大的银行，一旦不良贷款率走高，闻风而动的储户或令它们再次发生类似硅谷银行一样的挤兑。

与此同时，在大洋彼岸的韩国，房地产风险始于零星的全租房暴雷。

根据官方数据，自2021年10月的峰值以来，首尔房价已经下降24%。与此同时，一名韩国留学生告诉36氪，最近在首尔街头，发放小额信贷传单的人变多了。

“发这种传单的多了，说明遇到资金问题的韩国人更多了。”

全租房是韩国特有的租房模式。上述留学生向36氪介绍说，全租房模式就是房东把房子出租，收取房屋总价值50%-80%的钱当保证金，租客可在此免费居住，一直到双方约定的租赁期限到期，房东将保证金全部退给租客。

对于租客，全租房模式让其在租赁期内免费居住房屋，提前支付保证金，相当于无息储蓄了几年；对于房东，则可以零成本筹措一大笔资金继续投资。此前韩国也有银行推出了专门针对全租房保证金的贷款。

有投资能力的房东，收到保证金多用来炒股或投资其他金融产品，而大部分没有投资经验的房东，常见的做法是买房。

过去20年，韩国房价一直处于上涨区间，房产也一直是资产保值乃至升值的主流标的。因此，房东用保证金购置新房，招到新租户，收取新保证金，再购置新房——全租房得以以高周转的方式滚动起来。

不过这一模式要想持续运行下去，需要两个基本条件——房价处在上涨通道中，并且银行贷款利率低于租金收益。这样，当租户退租时，房东可以轻松找到下一任租客，用新保证金偿还旧保证金，也可以直接出售房产偿还保证金，并从中赚取房产升值的差价。

然而眼下，追随美国加息步伐，韩国央行基准利率也在过去一年多的时间内从0.5%上调至3.5%。韩国房价也正持续走入下跌通道。

一旦房价下跌，房东转卖房产时市场接盘的动力就不足；同样，当市场利率走高，租客也可能会因偿还保证金贷款的成本超出实际享受的免租金收益，而降低还款意愿。这导致房东与租客、租客与银行之间更多违约事件发生。

美股崩盘触发下一轮危机？

景晖智库首席经济学家胡景晖曾在我爱我家担任高管多年，他对36氪表示，国内此前并无全租房这类租房模式，尽管长租公寓与其类似，但目前市场中存活下来的长租企业基本都为国资背景，基本不会出现此类风险。

相比房地产而言，胡景晖认为美国股市更有可能成为下一轮风暴的触发点。

他对36氪提到，今年春节前，也就是硅谷银行、瑞士信贷暴露风险之前，其周围从事投资的朋友基本全部撤出了美股市场，“美股今年可能会面临崩盘”。

自2022年3月起，美联储陆续展开几轮强势加息。通常来说，紧缩的货币政策对股市是利空——加息让不喜欢风险的资金从股市退出，转投在银行，选购债券类金融产品；股市中的资产外流则会引起股票价格下跌。

“一旦加息，资金成本就上来了。资金成本拉高本来应该直接影响股市，但股市可以利用一些操作手段延缓危机，比如寻找场外资金托市，”胡景晖说，“而银行没有办法，银行面临的问题是刚性的，一旦出现挤兑，同业手中都没钱，银行不能现印钞票，也不能同业拆借，这种危机是‘实’的，躲不掉，所以股市还没事，银行先出问题了”。

因此，尽管此前市场普遍认为，硅谷银行过度聚焦在科创圈，外溢影响有限；瑞信也已被瑞银合并，并在瑞士政府500亿瑞郎流动性的支持下逐渐恢复市场信心，但通过各种手段延缓的美股大跌仍有可能在未来某一时段显现。

胡景晖对这个时点的预测是“今年年内”，而当美股危机再次传导到银行体系，风险可能比本轮欧美银行危机“更凶猛”。

诚然，当下市场分析普遍认为本轮加息周期即将临近尾声，今年5月很有可能是美联储最后一次加息。结合历史经验看，每一轮加息结束，美国股市也多会随之走高。

但这一次，即便美联储停下紧缩的脚步，市场走向或也将与历史经验背离。

此前针对今年一季度标普500指数成分股公司的表现，业内曾预计公司利润率将出现自的2020年二季度以来最大降幅。高盛则预测，今年全年标普500成分股公司利润或仅刚刚持平。因此其认为，公司利润增速的悲观预期将阻碍美股提振。

遗忘，人性的弱点

一场比硅谷银行与瑞士信贷更严重的风暴，或正在美股中酝酿。而一旦危机触发，如何控制银行自身风险向外蔓延、引发系统性金融风险，是金融监管自2008年次贷危机以来持续反思的主题。

今年3月，瑞士银行以折价约60%的价格收购瑞士信贷。但如果没有减记172亿美元AT1（额外一级资本）债券的附加条件，瑞银可能不会满足于4折接手这家百年大行。

172亿美元AT1全部减记，意味着这部分债券投资者的本金和未来收益被“一键清零”。

4月21日，约持有瑞信50亿美元AT1债券的投资者因不满这一惩罚过重，已向瑞士行政法院提起上诉，希望法院撤销或修改上述决定。

AT1诞生于2008年金融危机后。彼时为了控制政府部门用纳税人的钱救助大型金融机构可能引发的道德风险，巴塞尔委员会通过《巴塞尔协议Ⅲ》，提高对银行的资本要求——银行资本工具须能在纳税人面临损失前完全吸收损失。

按照定义分类，银行资本工具分为普通股一级资本（CET1）、额外一级资本（AT1）和二级资本（T2）。

CET1是最高质量的监管资本，可以在损失发生时立即吸收损失；AT1能够在持续经营的基础上吸收损失，CET1 及 AT1 共同构成银行的一级资本。T2是经营失败的资本，即当一家银行倒闭时，T2必须在存款人和一般债权人之前吸收损失。

通俗理解，就是在银行陷入困境时，CET1、AT1、T2依次先于储户和普通债权人吸收损失，从而减少银行对政府、纳税人从外部纾困的依赖。

一名机构分析人士表示，即便AT1债券吸收损失的顺序靠前，本质上属于高风险、高收益债券。但因此前欧洲市场从未出现如此大规模的减记事件，因此债券价格一直较平稳，从历史经验来看，AT1债券回报率整体高于欧洲银行股票。

这也导致AT1的风险在一定程度上被忽视。而瑞信作为曾经AT1市场上最大的发行人之一，此次172亿美元AT1全部减记已对市场造成冲击。减记决定公布后，AT1市场开始出现大规模抛售。

“比如有的投资者持有德意志银行的AT1，看到瑞信减记了，会担心德银会不会也出问题？那最保险的办法就是把德银AT1也卖了，”上述分析人士说。

那么，AT1债券抛售及其与普通股之间清偿顺序的突破，会否引发AT1债券市场定价下调？

前述人士提到，遗忘是人性共通的特点。

国内银行资本债市场扩容

与此同时，反观国内银行资本债市场，今年至明年则或将迎来一波扩容。

首先，在《巴塞尔协议Ⅲ》之后，金融稳定理事会（FSB）于2015年发布“TLAC条款”，针对系统性重要银行（G-SIB）建立新的损失吸收层，以实现在巴塞尔资本工具不足以吸收损失时，通过 TLAC 债务工具减记或转股实现内部纾困。

其次，中国在2021年10月发布国内版TLAC监管目标，要求到2025年1月和2028年1月，国内四家G-SIB总损失吸收能力与加权风险资产比率分别不得低于16%和18%。

按照这一目标，惠誉评级测算，到2025年1月之前，工、农、建、中四大G-SIB的缺口将在1.6万亿元，到2028年1月之前，缺口则有5.8万亿元。

惠誉博华金融机构部副总监彭立对36氪表示，这意味着，四大行需要通过发行TLAC债务工具等方式将这个缺口补齐。

受瑞信AT1减记影响， 海外AT1债券短期内或面临再融资成本上升、供需收缩等压力。那么，同样需在银行进入处置阶段时吸收损失的TLAC债务工具，会受海外市场波动的影响吗？

在彭立看来，首先，国内四家G-SIB要想在2025年1月监管达标，只剩不到两年的时间窗口。其次，根据惠誉博华评级标准，一般情况下中国G-SIB发行的TLAC非资本债务工具信用评级等同于发行人长期主体评级，这一考量是基于惠誉博华认为中国G-SIB有较大可能获得政府持股和其自身很强的系统重要性。

而对于外资银行，以瑞信为例，惠誉评级对其AT1 工具的评级低于瑞信生存力评级 4 个子级。

惠誉评级在一项报告中解释：“考虑到中国 G-SIB 的政府持股和系统重要性 ，我们认为政府支持有望防止 TLAC 合格高级债务工具发生违约。”

简而言之，如硅谷银行或瑞信一样的困境大概率不会在中国四家G-SIB中发生，因此中国G-SIB发行TLAC债券也不易被欧美银行危机事件影响。

而着眼于金融监管后续的走向，前述分析人士还提到，自2008年次贷危机以来，无论是巴塞尔委员会，还是国内外监管机构，其对于监管要求的提高主要集中于控制信用风险，但本轮银行危机则是源于市场风险和流动性风险。

“商业银行主要经营的是信用风险。比如信用卡，持卡人刷卡以后不还，就是信用风险。但硅谷银行以及瑞信面临挤兑时，实际他们的持仓和贷款结构的信用等级是比较高的，”前述人士说，这表明过去监管对银行信用风险的要求已经非常高。

但在流动性风险和市场风险层面，结合本轮危机来看，现行监管框架仍不能覆盖所有压力情节。这或预示着，全球30家系统重要性银行在下一阶段有可能迎来2008年金融海啸之后的新一轮监管重塑。

来个“分享、点赞、在看”👇