美联储打闷棍

自从去年3月以来美联储和欧洲央行开启了快速加息的历程。

这次加息周期的背景与过去七十年都不相同。

自从二战之后，经济全球化就不断发展，纳入全球贸易的国家不断增多，国际贸易活动和各国央行的外汇储备中需要越来越多的美元，让这两个美元国际蓄水池不断放大。此时，虽然美联储不断印钞但美元的价值可以保持相对稳定。尤其是在苏联解体之后这种现象更加明显，随着全球贸易的空前繁荣和改开之后中国央行的外汇储备超常增长（1981年中国的外储是27亿美元，目前是约3.2万亿美元），国际贸易和各国央行外汇储备这两个美元蓄水池快速扩大，这让美元的价值更加稳定，所以次贷危机之后虽然欧美央行进入了大印钞模式，但欧美却出现了历史上罕见的低通胀和超低利率时代，这就是美元价值更趋稳定之后的结果。

当美元价值稳定之时，美国境内的通胀就稳定，这是这一时期的大背景。此时当通胀上涨、超出美联储的目标区间之时，美联储加息就能立即将通胀打压下去，让通胀回落至自己希望的目标区间。所以在这在漫长的周期中，通胀对利率异常敏感，美联储可以随心所欲地控制通胀，根本原因是美元的价值比较稳定。

但美联储的本次加息进程完全不同，是在两个国际美元蓄水池出现了破洞之后进行的：

第一，2018年美国对以中国为首的很多国家发起关税战（背后的原因是美国的债务和铁锈区问题，不再赘述），此后就进入了全球产业链不断断裂、迁徙、重组的周期，到今天，大国之间产业链脱钩已经是事实，这就导致全球贸易无法继续发展甚至还会出现萎缩，全球贸易这个美元蓄水池就无法壮大甚至还会收缩。

第二，今天的世界再次出现了阵营对抗，对方的央行就不可能再继续持有大量的美元资产，源于这些资产随时可能被美国冻结，这以俄罗斯央行被制裁之后表现的更加明显，很多国家都在抛售美债增持黄金等资产，全球央行这个美元蓄水池也无法再继续做大，未来甚至还可能会收缩。

次贷危机之后美联储不断超发，但美元的国际蓄水池不断壮大，这让美元的价值稳定通胀温和；疫情爆发之后美联储再次大规模超发，但美元的国际蓄水池已经无法容纳更多的美元，这些超发的美元就只能驻留在国内兴风作浪，结果2021-2022年美国的通胀异常凶猛达到了四十多年以来的新高水平，这是全球产业链不断断裂重组、世界再次出现阵营对抗所带来的后果。

全球产业链加速断裂所导致的通胀，显然不是央行加息就可以独自解决的，即通胀对央行加息非常不敏感，从下面的两张图可以得到证明。

从图中可见，虽然过去一年欧洲央行不断加息，但欧元区的核心通胀率却还在不断创出新高，美联储的加息对美国的核心通胀率的影响也十分有限，这都是产业链不断断裂时期的特定现象，央行不应该为此背黑锅。

第三，美联储抡起杀威棒一闷棍下去，原想一把干翻通胀，等美联储一番加息猛如虎之后，却发现该倒的都没倒，但一个大个子却摇摇晃晃闯进了ICU，它是谁？

核心通胀率还直挺挺地矗立在哪里，但美联储的闷棍之下几个小鬼已经进入了病房：

首先当然是消费数据低迷。利率提升就会导致消费低迷，这是必然的结果。但居民部门现在看来问题还不大，欧美的消费数据虽然有些疲软，但在低失业率的加持之下消费还算大致稳定，这个小鬼还在普通病房留院观察；

其次是银行业出现了危机，硅谷银行、签名银行、第一共和银行、瑞信银行等已经直接进入了太平间，但大型银行还在争食这些中小银行的优质资产，说明整体上银行业的流动性还十分充沛（这才有能力并购中小银行的资产）。也就是说，虽然这个小鬼问题重重，可距离整体倒下应该还有一段距离，但也有部分银行正在赶往ICU（有专家测算大约有百分之八的中小银行最终会倒闭）；

再次就是商业地产问题。主要原因是疫情之后居家办公逐渐成为主流，对商业地产的需求下降，这直接造成了商业地产的过剩，这就会在银行体系内部不断积累坏账，连芒格老人家都开始关注商业地产问题，应该说这个小鬼已经垂危、也在赶往ICU。但大银行还在像秃鹫一样争食小银行之肉，说明商业地产的问题暂时还没击垮银行业。

居民消费、银行业、商业地产都在病房中等待美联储和美国财政部的关怀，此时一个大个子却晃晃悠悠地直接闯进了ICU。

这个“大个子”就是拜登老人家。

去年年中以前，由于通胀暴涨导致政府收入快速增长（政府财政收入与名义GDP增长有关，名义GDP包含通胀因素），同时在通胀初期各项政府支出尚未及时跟随通胀的上涨而上涨，这就让政府的财政状况得到了适度的改善。但随着加息进程的深入，政府开始品尝后果，加息导致经济低迷让政府的财政收入下降，2023财年上半年（2022年10月1日至2023年3月31日）政府财政收入下降了3%，但政府支出却因教育、医保福利和债务利息支出的增加而增加（未来，政府雇员涨薪的压力还会急剧加大，很多政府投资的基建项目还需要补充投资预算，政府债务利息支出会继续增加，这都会让政府支出继续放大），这导致联邦政府的支出增长了13%，让政府赤字暴增63%达到了1.1万亿美元。

如果上半年的状况持续全年（下半年的情形注定会继续恶化），赤字就会达到GDP的大约8.7%。

一般来说，一般国家的财政赤字率如果达到5-8%（这与各国的财政负债率有关），其国债就很容易遭到持有人的抛售，源于投资人会担忧政府违约。但在过去，美国不受这个因素的制约，源于美国政府可以借更多的债务弥补财政赤字，即便因此导致基础货币扩张，这些基础货币中的大部分也会进入国际市场，即不会大幅推升本国通胀。当不会大幅推动本国通胀之时就制约了美元的基准利率和美债收益率，美债收益率受到压制美国政府的债务负担据很低，就难以违约，一般就不会遭到投资人的抛售。

现在行不通了。国际市场上的两个美元蓄水池都遇到了问题，这意味着美国政府继续举债就很容易刺激本土的通胀（类似2021-2022年的通胀暴涨，甚至更严重），当通胀快速上行之时就会刺激基准利率和美债收益率暴涨，导致政府政府的债务负担急剧加重，最终出现违约。

也就是说，如果美联储继续加息（打击通胀）或者将利率在高位维持更长的时间，美国经济继续低迷，政府收入就会持续下滑，而支出会不断增长，最终导致债务危机，所以，拜登老人家只能直接闯进ICU。

欧洲央行的处境比美联储还惨，欧元的利率刚刚达到3.5%，但意大利等国家的债务已经开始承压，如果继续加息（接近核心通胀率的水平），猪国的债务就会爆破，连ICU都免了，可以直接进入太平间。

现在美国只有两个办法：第一是缩减政府开支，降低财政赤字。但谁都知道这是根本不可能的，这是由美国的人口组成（国家由多民族构成时就很难削减社会福利等支出，选举制度下更是如此）和贫富差距恶化的状况决定的。第二就是继续增加债务。今年美国的GDP增速大概率只有1%左右（这个数字或相对还算乐观的），但2.2万亿美元的新增负债却可以让政府的债务率提升8.7%，这意味着美国政府的负债率将在目前约130%的基础上加速上升至超过138%，这就是政府负债率的被动上升模式，未来随着政府负债率越来越高、被动上涨的速度也会越来越快，最终走到违约的终点。所以，美国财政部长耶伦说美国最快在6月1日因政府无力支付债务利息而违约，将这句话放在过去都只是威胁（美元两大国际蓄水池还有效），但现在开始就不仅仅是威胁，源于现在的美国政府已经进入了高负债状态，更因为国际市场上的两大美元蓄水池已经破裂，美国政府正在加速走向违约的路上。

美债是美元发行过程中最主要的保证金，美国政府一旦违约就等于美元违约，欧元也一样。美元、欧元是全球最主要的储备货币，是绝大多数央行的货币发行保证金，当美元欧元违约之后，非美货币就只能集体违约。

最终的结论是，美联储抡起杀威棒一闷棍下去，消费、商业银行、商业地产都进了病房等待美联储的关怀，而拜登老人家则晃晃悠悠地直接闯进入了ICU，唯独通胀还直挺挺地屹立在哪里。如果继续加息，通胀还会有变数，但美国政府、商业银行等会加速奔向太平间，估计美国国会会要了鲍威尔的命，此时他只能选择暂停加息，希望美国政府、商业银行等等的心电图可以平稳一点。如果他们的心电图无法恢复正常、但通胀却再次恢复活力，这种可能性显然不小，此时美联储（美元）就需要临终关怀了。

我们正在进入一个前所未有的政府违约和货币违约（信用违约）的大时代，中国人对此有深刻的教训，那就是法币和金圆券给人们留下的深刻记忆。