徐小庆：对当前经济形势和市场的通盘思考

导读

1、目前，国内信用扩张的势头并没有受到太大的影响，所以不能说中国已经进入到通缩的状态，只是钱确实投放出去了，但没有完全的反映在实体需求和价格上。

2、接下来货币的活跃性提高仍然是一个大概率的事件。货币政策虽然只能够解决总量问题，但大家要有信心的是，从总量到结构的改善是时间问题，它最终会溢出去的。

3、现在居民没有太强的加杠杆动力，主要加杠杆的重任放在了企业手上，去年主要是靠地方政府，所以去年社融的增长对经济的拉动效果更差。在资金的使用效率上，一定是私人部门的使用效率比政府部门要高。

4、这一轮的房地产销售改善对于商品需求的拉动，没有以前的周期明显，最主要的原因就是现在主要是销售端改善，开工端改善不明显。

5、只要中国跟自己周边的国家搞成了一个内循环的贸易体系，它的好坏程度跟美国相关度就不会那么大。美国经济不好肯定有一部分出口受影响，但不会像以前受到的冲击那么大。

6、国内的资产，我们还是比较看好股票，商品的需求恢复力度不是特别强，所以我们对商品是一个比较中性的看法，债券相对偏空一点。

正文

以上是敦和资管首席经济学家徐小庆今天（4月18日）在第九届中国大宗商品产业论坛上发表的最新观点。

中国经济到底有没有进入通缩？是当前市场上热议的话题。

随着今天国家统计局的宏观数据公布，一季度国内生产总值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长5.8%，统计局新闻发言人表示，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。

而在今天的交流中，徐小庆也明确表示，当前没有看到任何通缩的迹象。

虽然现在的整体政策对于经济的刺激作用还没有完全见效，但这只是时间问题，效果会慢慢的显现出来，货币的活跃性提高仍然是一个大概率的事件。

此外，徐小庆还提到，中国的出口结构已经呈现出了非常多元化的特点，对于欧美的依赖性有所下降。

总体来看，今年的经济一定是在大家不断的怀疑中持续向好。

以下是本次交流的重点内容，分享给大家。

今年从宏观的角度来理解投资，大家最关心的问题应该有两个。

第一个问题，大家对中国经济的复苏没有什么疑惑，但对复苏的持续性以及强度是缺乏信心的。

第二个问题，美联储的加息是否进入尾声，美国的通胀是否能够明显的回落。

这两个问题对于投资商品，既影响对需求的判断，从流动性的角度又对商品价格有影响。

先讲一下我们对中国经济复苏的看法。

1

没有看到任何通缩的迹象

到现在为止，各类商品、各类资产的走势是能够反映出大家的分歧的。

一般经济复苏的时候，股票的表现是最好的，但今年表现最好的股票不是和经济相关度高的股票，主要是人工智能。

人工智能是科技股，而科技股恰恰说明大家对经济复苏没信心，所以只愿意去炒那些新兴产业。

另外，债券的收益率从年初到现在，长端利率回落了一些，短端利率是往上走的。债券似乎也反映出大家对经济复苏是缺乏信心的，认为它的持续性不够。

所以，机构的主要资金配置今年还是放在债券上，股票市场的增量资金并不明显。

商品最近有比较明显的回调，尤其是和房地产相关度比较高的，大家从微观也能感受到需求是有所回落的。

所以，经济的复苏经历三年疫情，大家是有点半信半疑的。

今年的GDP目标是5%，要实现到2035年经济总量翻一番的目标，所隐含的 GDP的复合增速大概在4.7%。

但过去三年，只有2021年是超过目标的，2020年和2022年都是明显低于目标。如果要达到4.7%的复合增长目标，今年经济增速的实际要求一定是高于5%的。

但大家困惑的是，目前的金融数据已经爆表了，信贷增量非常大，社融增速保持在10%，3月份的数据不仅总量好，结构也有明显改善，比如居民的中长期贷款已经恢复到6000多亿，这是一个非常大的增长。

可是这些钱去哪了？为什么信贷数据这么好，但 GDP增长不是很给力。

正好今天上午公布经济数据，一季度的数据应该还是非常好，那问题到底出在哪？为什么这种传统的用信用扩张的方式来推动经济增长的效率似乎下降了？

所以，大家担心我们会不会重复日本在1995年以后的走势，随着人口老龄化和房地产周期见顶，中国会不会进入一个长期的通缩格局？

但目前来看，我们还没有看到任何通缩的迹象。

通缩最典型的特征就是信用扩张是起不来的。

而信用扩张的其实是我们的货币增长、社融等等，这些指标恰恰是现在大家看到最亮眼的，不管是主动扩张还是被动扩张，它终归是扩张了。

如果你认为企业没有那么强的借钱的动力，是银行给的，银行也给出去了。而日本之所进入到通缩，是那个时候银行连钱都贷不出去，自己还有一大笔坏账。

也就是说，信用扩张哪怕讲的不是需求而是能力，也不是想扩就能扩的。

目前，国内信用扩张的势头并没有受到太大的影响，所以不能说中国已经进入到通缩的状态，只是钱确实投放出去了，但没有完全的反映在实体需求和价格上。

2

货币的活跃性提高是一个大概率的事件

最主要的问题是货币的周转和活跃度。

现在投放出来的大部分钱是以 M2的形式存放的。但如果经济活跃度非常高，一定伴随着大量的活期存款。

因为正常情况下，只要这个钱不是马上要花掉的，我们肯定会把钱放在理财账户里获取更高的收益。

所以，当贸易活动非常频繁的时候会有大量的在途结算资金，这些资金会以M1的形式体现出来。

当M1的增速出现显著上升，就说明经济的贸易活动在大量的（复苏），现在的情况是 M2的增长已经达到了12%，但M1的增速只有5%，两者差了7个百分点。

从历史来看，只要M1的增长比 M2的增长低5个百分点，经济的表现一般在-5～-10%的区间。

比如2009、2011、2014、2015年都有过，历史上M1低于M2在5个点以上最长持续了18个月的时间。

从疫情以来到现在正好也是18个月，所以，接下来货币的活跃性提高仍然是一个大概率的事件。

货币政策虽然只能够解决总量问题，但大家要有信心的是，从总量到结构的改善是时间问题，它最终会溢出去的。

因为企业毕竟是按一定成本借来的钱，不能一直放在理财账户上，去获得那一点收益。

当然，现在会有套利，因为短期利率非常低。但这只是暂时的，现在资金的流出相对不畅，跟过去几年因为疫情很多中小企业退出市场有很大的关系。

我们现在的整体政策对于经济的刺激作用还没有完全见效，但它会随着时间慢慢的显现出来。

3

现在加杠杆的重任在企业手上，

居民收入预期在改善

另外一个比较重要的变化是社融。

社融有三个部门的贡献，政府、企业、居民。

现在居民没有太强的加杠杆动力，受疫情的影响，对未来收入的预期不高，再加上过去10年一直是居民在加杠杆，所以现在主要加杠杆的重任放在了企业手上。

去年主要是靠地方政府，所以去年社融的增长对经济的拉动效果更差，一般在资金的使用效率上，一定是私人部门的使用效率比政府部门要高。

比如说老百姓借钱一定是马上花掉，要么消费，要么买房，不可能借钱不花，所以居民在加杠杆的时候，金融数据到经济数据的传导时间是最短的。

企业可能会稍微做一点时间管理，但也会马上把钱花掉。

而政府通过发行国债，到拿到资金，再通过财政体系投放出去，这个时间是最慢的。

所以，去年虽然发了大量的地方政府专项债，但对需求端的刺激作用并不明显，其中基建好一点，但其他的都比较一般。

今年社融的增长当中，主要的推动已经不再是政府了，更多来自于私人部门，私人部门里主要是靠企业。

大家可能会困惑，为什么我们的企业会有借钱的动力？为什么企业的信用是在持续扩张的？

主要原因是从2012年到疫情初期，这10年，企业一直处在一个去杠杆的周期。

老百姓过去10年的贷款增长在15%以上，而企业一直在10%以下。

所以过去10年，每年的银行贷款增量超过50%都是老百姓贡献的，而不是企业。

这10年企业之所以一直不愿意借钱，是因为它的盈利能力在持续下降，因为过去的制造业是以中低端为主，但是利率水平受到房地产需求的拉动，维持在较高水平。

企业在高利率下，是没有借钱动力的。

现在发生了一个比较大的变化。

一方面是部分传统产业通过供给侧改革出清了，产能过剩不严重了，比如钢铁行业的盈利能力在提高，产业链也在往中高端转移。

另一方面是房地产周期开始回落，利率中枢在不断下降，现在的贷款利率已经降到了4%，这在历史上是一个非常低的水平，对企业来讲已经具有一定吸引力了。

这也是为什么企业重新进入到一个加杠杆周期，我们顺利实现了杠杆主体的转移。

其实，经济的发展需要靠债务扩张来推动，但债务扩张需要重视节奏问题，在某一个阶段只有一个加杠杆的主体，而其他主体是需要休养生息的。

比如美国次贷危机以后，老百姓就不加了，政府来加。

包括疫情期间，美国是把钱印出来发给老百姓，改善居民的资产负债表，既不让它增加债务，同时增加他的收入，这个收入就是靠政府的债务来创造的。

中国的信用扩张是由企业来扛债务，因为去年地方政府的债务扩张比较厉害，现在需要休养生息。

所以，每个阶段的债务扩张只能由资产负债表相对健康的主体来承担。

企业加杠杆之后，它的钱会拿去投资、雇人、发工资，最终也会体现为居民端收入的改善，只是改善比较慢，不像美国这种直接发钱到你账户上带来的震撼感强烈。

这种做法的后果就是通胀也会上来得比较快，我们在这方面会比较审慎。

居民收入预期已经在改善了，疫情期间，居民收入信心指数一直在50以下。这个指标在今年一季度已经回到了50附近，对房地产销售来讲，还是有明显领先作用的。

因为老百姓买不买房，除了利率，还跟收入预期改善有关。

4

哪怕房地产销售打回去年下半年的水平，

全年住宅销售也已经转正了

今年的房地产销售，大家直观感觉不错，但好像不算特别好。

相对于去年同期，今年一二月份的住宅销售还是负增长，但大家忽略了一点，去年房地产是在上海疫情后开始不好的。

上海疫情前，一季度房地产的销售数据是非常好的，去年一二月份房地产住宅销售排在历史第二高的水平，第一高是2021年。

所以今年一二月份房地产的销售，排在历史同期来讲是历史第三高，仅次于2021和2022年。

从绝对水平的角度来讲已经算相当好了，因为去年下半年，房地产销售掉到了2013-2015年的水平。

我们肯定不指望后10个月住宅销售可以一直保持这个强度，但哪怕后10个月又打回到去年下半年，只有2013-2015年的住宅销售水平，全年住宅销售也已经转正了。

目前经济的实际表现比大家预期要好很多，只是大家一直担心持续性。

5

房地产政策还有很多空间

我们的房地产政策还有很大的放松空间和手段，只是愿不愿意做，因为现在房地产销售已经可以了，房价也已经反弹了，所以政府肯定不愿意在这个时候进一步（放松政策）。

但这不代表当房地产重新开始不好的时候，我们已经无招可使。

我们有很多政策，现在地产相关的东西还是偏紧的。

另外一方面也和我们的利率水平大幅下降有关，我们房贷利率4%，理财收益率3%，这意味着你的购房成本和机会成本现在都处在比较低的水平，至少相对一线还有相当一部分二线城市过去房价的平均涨幅来讲，是有吸引力的。

房价已经连续两个月转正，一般来说房价拐点比销售拐点看起来更清晰，如果房价能够转正，就意味着供需关系已经得到了一定的改善，尤其是二手房。

这一轮主要的库存淤积在二手，因为一手的供应就不多，前几年开工比较少。如果二手房价能不跌，对于市场情绪的改善是有作用的。

这一轮的房地产销售改善对于商品需求的拉动，没有以前的周期明显，最主要的原因就是现在主要是销售端改善，开工端改善不明显。

还有一部分改善来自于二手市场，可能对家具家电有一些拉动，但对建筑用钢需求是没有拉动的。

6

中国出口对欧美依赖度在减少

出口是一个更让大家匪夷所思的数据，大家认为今年出口肯定是负增长，只不过是负多少的问题。

但一季度按美元计价，中国的出口实现了小幅正增长，同时，我们对欧美的出口增速出现了双位数下滑。

如果盯着欧美经济说今年美国经济要衰退，中国出口不好，这个逻辑是对的，但没有想到的是中国出口对欧美的依赖性下降了。

最近有一个段子说广交会老外来的太少了，都是亚非拉。

但亚非拉不是老外吗？难道只有白人才是老外吗？大家会说亚非拉质量不好，出口的增长不如以前夯实，这个就有点歧视了。

全球经济新的增长点，只能来自现在人均GDP还比较低的这些国家，只有他们还有比较大的增长空间，就像21世纪初的中国一样。

你怎么指望一直靠人均GDP高的国家来拉动出口增长？更何况现在别人也不愿意，要降低对你的供应链的依赖性。

中国对东南亚和金砖四国的出口占比现在已经达到了整个出口的1/4，欧美加起来不到30%，中国的出口结构已经呈现出了非常多元化的特点。

7

中国帮助东南亚发展，

会反哺中国经济

现在人民币国际化也是这个思路，有点像二战以后，美国搞战后重建，马歇尔计划。

中国现在通过一带一路在做类似的事情，国内没人愿意加杠杆，那就把人民币带出去，带给其他国家，你们再来买东西。

这跟以前带给国内的老百姓，让国内老百姓消费或者买房是类似的。

我们对东南亚的贸易顺差在持续扩大，当地承接了一部分传统产业之后，进入到了经济快速发展的阶段，老百姓开始有钱了，有钱之后他会消费，他消费的汽车、家电、手机都会从中国进口。

就跟当年日本和亚洲四小龙把一部分初级产业链转移到中国来，中国老百姓赚了第一桶金之后，买的电视机、洗衣机、冰箱都是从日本来的，现在也是这个故事。

你投钱帮助别人发展，并不是纯粹的学雷锋，当地人有钱之后，会对你的经济有更大的反哺效果。

经济不是个零和游戏，要想发展，前提一定是让没钱的人变得有钱。

所以出口大家不必过于悲观，到了今年下半年，如果欧美经济确实不好了，开始有衰退迹象，肯定对出口有负面影响。

但现在东南亚经济体自身的内需驱动特征在增强，我们不是所有的需求最终都看美国，这也是不对的。

只要中国跟自己周边的国家搞成了一个内循环的贸易体系，它的好坏程度跟美国相关度就不会那么大。

美国经济不好肯定有一部分出口受影响，但不会像以前受到的冲击那么大。

这是一个很大的变化。

另外一方面，中国整个产业链往高端转。

在贸易上，过去中国对日本、对韩国、对德国都是逆差的，需要大量进口一些东西，你生产不出来。

我们现在对德国变成顺差，对日本和韩国的贸易逆差在大幅缩窄。

虽然中国现在被印度追赶，但印度跟中国比，除了人口上有非常大的优势以外，基础设施建设、教育、气候等等还有很大的差距。

总体来讲，我对中国经济还是比较乐观的，今年的经济一定在大家不断的怀疑中持续向好。

所以大家对今年的经济恢复还是要有信心，现在最缺乏的还是信心。

8

国内资产比较看好股票

国内的资产，我们还是比较看好股票，商品的需求恢复力度不是特别强，所以我们对商品是一个比较中性的看法，债券相对偏空一点，但也不认为利率有大幅的上升空间，因为居民的融资需求恢复的不强。

目前股票的指数水平，还没有反映中国经济的复苏。

在中国经济复苏阶段，股票隐含的风险溢价应该在4%-5%，比如沪深300，今年最高点是春节时候的4268，对应风险溢价只有5%。

对目前的股市来讲，还远远没有对经济有一个非常乐观的预期，今年还是会有比较好的投资机会。

从风格上来讲，今年年初到现在，表现最好的都是跟人工智能相关的科技板块。

上一次科技股表现最好的是在2013年，但是2013年和现在很大的不同，在于2013年是中国经济下行的开始，连续三年经济逐季下滑，这是当时成长股主要上涨的背景。

由于疫情，股市已经下滑了三年，现在应该是一个底部企稳的状态，后面一两年经济大概率是往上走的。

从宏观背景来讲，我们不认为今年只有成长股才能赚钱，中字头作为价值股的代表（表现也不错），比如像最近的三桶油，包括紫金矿业涨得都很好。今年的资源股表现远远好于商品，这说明了大家对需求也没那么悲观，大家觉得商品的供应可能会增加一些，或者看不清楚。

但在这个位置上，股票的性价比更好，更便宜。而且从更长期的角度来讲，存在像去美元化，以及长期资本开支不足的因素。所以这些资源股都成为了现金牛，表现仅次于科技股，尤其是大的国有企业。

9

今年偏金融属性的商品

会好于偏实体端的商品

我们认为商品总体的价格中枢是在上升的。

今年因为海外需求的崩塌，会出现一次比较大的时间点调整，很难说是五六月份，还是七八月份的某个时候，如果出现调整，可能会是一次比较好的买入机会。

当然，还有另外一个很重要的原因，就是美国债务上限的问题，它没有办法发新的债，这个问题能否顺利解决还不清楚。

如果再次把债务上限提高，美国是无法承受现在这么高的利率。

这几年加杠杆的主体是政府，如果基准利率维持在这个水平，政府的利息支出占财政支出的比例会达到15%。

换句话讲，对美国经济最大的考验不是停止加息，最大的问题是之后要不要降息？迅速降下来的杀伤力要大得多。

所以美股也是这个问题，主要还是流动性太宽裕。

美股的总市值和货币的比值并不高，流动性对它有一个很重要的支撑，但后边不再加息，开始降息的时候，美股反而会由于流动性收缩而下跌。

就像1974年开始降息之后，道指跌破震荡区间，2001年停止加息，科技股大幅反弹之后继续大跌。

今年商品最大的利多不是来自于工业属性，而是来自于它的金融属性。

工业属性方面，需求端不好评估，因为不能把需求看得很差，中国的需求是在恢复的，但也不能把需求看得很好，因为海外的需求确实在下滑，而且有可能出现一次比较明显的下滑。

但从金融属性的角度来讲，商品的定价中枢确实是在提高的。

比如黄金，它应该用实际利率去定价，跟零息债券一样，具有避险价值。

但今年实际利率水平一直都是在1%以上，黄金的价格高点在不断抬高，也就是说黄金的价格被高估了，它不应该贵，但事实上它变贵了。

如果把黄金理解成一个股票，黄金价格一直在涨，相当于这个公司的盈利没有变化，但它在拔估值，拔估值的原因在于需求强于供给。

需求强于供给的背景是全球央行大量的增加黄金储备，最重要的驱动来自于去美元化，所以今年即使美国的利率维持在这么高的水平，它也没有像去年那样继续走强，开始走弱了。

最根本的原因还是跟逆全球化有关系，过去几十年，全球化发展受益最大的两个经济体是中国和美国。

中国的收益来自于制造业升级和老百姓生活水平的提高。美国来自于储备货币地位得到了进一步的巩固。

当然，大家现在不拿美元，去拿人民币和欧元这些货币，也有局限性，不是一个特别好的替代，所以黄金、比特币间接受益。

今年比特币也出现一个大幅反弹，因为它也有一个供给出清的过程，数字货币在过去两三年都死的差不多了，所以反映的是一个问题，就是去美元化的过程。

黄金是整个商品金融属性定价的一个锚，有点像股票当中的银行，大盘指数波动小，不太容易涨，但一旦涨起来之后，就会把其他商品的金融属性估值抬高。

这就是为什么铜的基本面不算好，库存也在增加，但为什么铜的表现很好，因为它还是沾了金融属性的光。

所以今年对商品来讲，偏后端，偏金融属性的表现会好于偏实体端，偏前端的表现。

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