我国VC/PE发展的十大趋势性研判

2023-05-08 13:05

来源：证券市场导报

作者：刘健钧

创业投资仍会一定比例投资模式创新，但投资科技创新将成为主流

按照创业管理(venture management)理论，“创业活动”(venturing activity)并非日常用语中泛泛而论的“开创事业”，而是特指“基于创新要素，创建新企业的过程”。按照笔者概括的“企业制度三层次模型”，某种企业经营活动只有涉及企业组织制度层面的创新，才堪称“创建新企业”这种特定意义上的创业活动。其中，“创新要素”既包括技术创新，也包括产品工艺创新、营销模式创新、组织管理创新等模式创新。从境外实践看，即使是在科技领先的美国，创业投资也投资了一大批如联邦快递、麦当劳这样的模式创新和组织管理创新的创业企业。

为相对准确地推论创业投资发展趋势，在探究创业投资为什么仍会一定比例投资模式创新之前，有必要解释创业投资的本质是什么，因为它决定了投资者作出投资决策的直接且本原的目的。对此，本文的观点是，创业投资是一种高度市场化的“支持创业的财务投资”。与作为学术概念的“战略投资”具有本质的区别。

由于一些学者特别是业界人士往往将贯彻国家战略、推进创投公司自身战略等语境下的“战略性投资”和作为学术概念的“战略投资”相混淆，所以有必要从与“财务投资”的比较中，准确理解“战略投资”。因为，典型的“战略投资”与典型的“创业投资”相比较，由于投资目的不同，故风险特点、运作成本和项目选择标准也完全不同：

(1) 在投资目的上，典型战略投资是为着与母公司形成战略协同效应，而投资于其他企业；典型创业投资则是为着获取财务回报，而投资于其他企业。

(2) 在风险特点上，典型战略投资为了确保被投资企业服务服从于母公司的长远发展战略，通常需要对被投资企业进行长期股权控制，加之还可通过产业链影响被投资企业，故道德风险较小；典型创业投资作为财务投资，为了适时退出获取财务回报，则不宜进行长期股权控制，多为阶段性参股投资，加之还无法对被投资企业施加产业链影响，故道德风险较大。

(3) 在运作成本上，典型战略投资通常由企业集团在自己熟悉的产业链上选择投资标的直接进行投资，故运作成本相对低；典型创业投资作为财务投资，为了获取与高风险相匹配的高财务收益，并进行精细的风险管控，则需要委托专业机构运作，故运作成本较高。

(4) 在项目选择上，典型战略投资主要考虑与母公司形成战略协同效应；典型创业投资作为财务投资，则须选择具有高资本增值空间因而可望覆盖“高风险、高成本”的项目进行投资。

创业投资通过支持创业创新，会间接起到支持国家发展战略的作用，但这种战略性作用是从国家角度讲的，而非从投资者角度讲的；是派生的，而非本原的。由于学术意义上的“战略投资”和“财务投资”均是从投资者的直接且本原的目的而言的，故不宜与间接且是派生的对国家发展具有战略意义的所谓“战略投资”相混淆。因为，在市场经济制度下，影响资本资源配置的决定性动因是投资者的直接且本原的目的，只有着眼投资者的直接且本原的目的，才能深刻理解典型创业投资作为财务投资的内在动力机制，也只有深刻理解此内在动力机制，才能制定出具有操作性的激励政策、引导创业投资更好支持国家战略。相反，若只是一厢情愿地从国家战略目的来制定相关政策，则要么造成对市场机制的过度干扰，要么不被市场所接受。例如，一些基于营销模式创新、组织管理创新的创业企业也可望具有高成长性，并适合创业投资支持。“风险投资”范式望文生义地将“venture capital”翻译成“风险投资”，并从“风险投资”字面理解，将所谓“风险投资”概括为“高风险、高科技”，进而提出“高科技投资才是风险投资”的论断和相关建议。若照这种论断和建议制定政策，就不仅会割裂创业投资与所谓的“风险投资”，而且必然对创投资本的投资领域造成限制。而事实上，有些阳春白雪式技术并不必然带来商业价值，有些“卡脖子”技术因为市场容量有限无法支撑企业发展到足够规模，因而均更适合由政府给予财政资助，或由战略控股集团提供战略投资支持。若出台相关政策，非要创投资本来投资，则政策未必有效。

至于“公司附属创业投资”(corporate venture capital，CVC)，其实是从“公司附属创业”(corporation venturing)中派生而来。“公司附属创业投资”在早期主要是为了服务于母公司的附属创业活动，为母公司培育新的业务增长点而投资于他人企业，因此是符合学术意义上的“战略投资”范畴的。但后来，这类战略投资未必一定与母体形成战略协同效应，却可能“无心插柳”地获取财务回报，甚至不排除一些实业类公司从设立CVC伊始就兼有获取财务回报的动机。然而，其与典型财务性创业投资相比，在投资目的、风险偏好、运作方式以及是否涉及投资者保护等方面均有本质差异。

从立法角度看，世界各国均将各种出于与母公司形成战略协同考虑的战略投资，与作为典型财务投资的投资基金区别开来。例如，《欧盟另类投资基金管理人指令》(2011)在第2条“适用范围”的第3款，即明确将旨在进行战略投资的各类“控股实体”排除在“另类投资基金”之外。该指令还在第4条“概念界定”的第1款第15项，将“控股实体”广泛界定为“在一家及以上其他法律实体持有权益份额的法律实体，其商业目的是通过子实体、联营实体或参股实体，推行一种或数种企业发展战略，为前述各母体创造长期战略价值，并且该实体：(1)要么是在合并财务报表的框架下进行经营；(2)要么并非通过从子实体或关联实体中撤资退出来为投资者创造财务回报”。

正是由于创业投资是一种高度市场化的“支持创业的财务投资”，所以只要是具有高资本增值空间的创新项目，都适合创投资本投资。即使是在科技创新更加深入推进的未来，创投资本也不会局限于仅仅支持科技创新，仍会一定比例投资模式创新。

值得强调的是，虽然创业投资仍会一定比例投资模式创新，但基于以下两个层面的因素，未来我国的创业投资将加持科技创新，特别是硬科技创新型创业企业：

(1)基于技术创新的创业活动将日益成为主流。近些年我国经济已经出现相对过剩的问题，企业只有依靠技术创新，不断提高产品和服务的附加值，才能提升供给质量，获得竞争优势。

(2)技术创新将从过去以模仿和追赶型为主，转变为以自主原始创新为主。在全球经济竞争日趋白热化的当今世界，贸易战本质是科技战，如果仍然沿袭过去那种以模仿和追赶型为主的技术创新路线，将无法跳出被“卡脖子”的命运。

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