汤臣倍健“变阵”，冲刺“两个一百亿”

文 | 无冕财经

特殊的三年宣告结束，对于一家行业龙头，意味着什么？

2023年4月26日，VDS（膳食营养补充剂）排名第一的汤臣倍健（300146.SZ）发布2023年第一季度财报，实现营收31.08亿元，同比增长36.30%，净利润10.3亿元，同比增长55.27%。

然而仅在一个月前，汤臣倍健的年度业绩报告显示，2022年度销售收入78.61亿元，同比增长5.79%，实现归母净利润13.86亿元，同比下降20.99%。

这一组数字，被梁允超在《致股东信》里表达是“不可接受的”。

也就是说，刚刚过去一个季度，汤臣倍健的增速可以用“惊人”来形容，同比增长超过50%。

进一步观察——

新财年的一个季度，完成了去年三个季度的利润，去年的汤臣倍健是不是“隐藏”了实力？

疫情三年中，公司营收从60亿增长到78亿，利润却在13亿-18亿之间徘徊，管理层在想什么、做什么？

坐标VDS行业，放眼宏观经济与消费周期，上市12年以后，汤臣倍健的增长机会在哪里？

告别旧周期，事情正在起变化

汤臣倍健自上市后，经历了十年高速发展期。

自2010年上市以来，汤臣倍健一直保持较高、稳健的增长，持续至2018年，当年营收同比增速达到39.83%，归属净利润同比增长30.79%。

此外，上市后的十年间，公司营收增幅超过20倍，归属净利润增幅逾18倍。

随之相伴的是，汤臣倍健股价一路上扬，2021年5月冲上37.2元/股高点，市值为约632.5亿。当年，汤臣倍健营收74.31亿元，归属净利润达到17.54亿高点。

▲汤臣倍健近年来业绩情况，无冕财经根据财报整理。

而在当年的年报发布前，机构对汤臣倍健未来业绩充满信心，普遍预期其未来三年营收增长都在20%以上，民生证券预计其2023年营收会超百亿。

2019年开始的医保控费日趋严格，对整个行业都产生了一定的影响。随后2020年新冠疫情发生，对线下渠道的影响，在2022年达到顶峰。疫情期间，汤臣倍健线上直营收入占总收入的比例，从2021年的17.2%升至2022年的23.8%，也直接导致其线上平台费用增加。

在这几大因素影响下，汤臣倍健呈现出放缓的态势。不过，随着后疫情时代到来，影响汤臣倍健收入增速的主要负面因素也已消退。

更重要的是，VDS市场保持增长。据国盛证券研究报告，从2005年-2019年，中国VDS市场年复合增速达9.4%，2022年行业总规模达到2001亿元。据智研咨询报告，预计2028年市场规模有望突破3700亿。

这一切，都意味着汤臣倍健从旧周期中走出来了。

后疫情时代，国民健康意识提高，蛋白粉、益生菌、维生素C等品类销售曲线总体较以往上升，渗透率在短时间大幅增高，包括35岁+人群投入明显上升。这是一个长期持续的过程，这意味着VDS新周期增长机会确定，汤臣倍健的“多品牌，大单品，全品类，全渠道，单聚焦”的战略方向确定。

据今年的股东信，在方向确定的情况下，汤臣倍健已从机制、人才、抗风险等方面做了准备，包括完成全渠道销售和运营架构调整，继续搭建新的市场架构和中台；花精力招募人才；要求战略外的新项目以盈利为目标。

站在新周期下，汤臣倍健的核心策略有三个。首先是坚持向强科技企业转型，继续科技研发，其次是向强品牌转型，走进消费者心智当中，让流量变为留量，第三是打好基础营养素、大单品、老龄化带来的行业星辰大海等三场硬仗。

从汤臣倍健今年的整体思路看，很多事情正在发生变化。

2022年的《致股东信》主题是“再用8年时间打造强科技企业”，更多聚焦产品提质，整体基调是内敛的，而今年的股东信无疑更加乐观，充满信心。出现这种变化不难理解，毕竟出现了更多增量机会，而汤臣倍健也提前做了布局。

还有一个值得说的变化是，核心策略中的强科技、强品牌转型，其实都是为了让产品真正走进消费者心中。

汤臣倍健2022年提出向强科技企业转型，从一直在做的营养领域基础研究，到近几年推动的一些前沿领域研究，包括干血斑检测、抗衰老及精准营养研究等，这些都是为消费者解决实际需求，也在拓宽VDS行业价值。产品科技力增强，再配合适度的品牌营销，让消费者建立信赖感，强品牌就是水到渠成。也只有沿着这这条路走，才是长久的。

此外，《致股东信》提到三场硬仗，其中提到存量战。外界常质疑其品牌老化，实质是新竞争者崛起，不断挖掘出新机会，但存量市场也有增量。汤臣倍健已经意识到了，比如去年推了维满C，就是从维生素老品类中找增量。这其实也是从流量到留量思路的转变。

新发布的2023第一季报，似乎在印证着管理层的思路——面向业界、资本市场，汤臣倍健在旧周期“盘整”数年后，事情终于起变化了，新周期悄然开启。

一切为了增量，科研、产品、营销变阵

要从新周期中找增量，汤臣倍健思路已经宣告完毕，也提前做了一些布局，但能经受得住实践的检验吗？

随着国人健康意识觉醒，预防疾病的观念增强，追求科学营养就成为必然，对VDS企业来说，强科技就是致胜关键，这个时候，研发能力就显得很重要了。

从2019年开始，汤臣倍健每年的研发费用超亿元，并逐年增加，2022年达到1.58亿元。其科研成果积累与转化均走在行业前列。截至2022年12月31日，汤臣倍健及子公司在境内外合计拥有343项专利权，其中当年新增62项专利权。

▲汤臣倍健的透明工厂，体现了该公司在生产技术、品控上的自信，图片为资料图。

在早期的年报里，汤臣倍健的表述一般是“持续加大产品与工艺创新的研发投入，保持公司产品批准证书和技术的领先优势”，而近年来，汤臣倍健的研究更加深入前沿领域，突出差异性，更相当于在为VDS行业探索新路。

汤臣倍健与国科大杭州高等研究院成立“国科大杭高院汤臣倍健精准营养研究中心”，与中国科学院上海营养与健康研究所升级成立“科学营养研究与转化中心”，借助外力为VDS行业研究拓路。

2022年，汤臣倍健与合作方发布全球首个大规模中国人群NAD+与衰老研究；在心脑血管领域，公布了轻络素针对中国人群改善血流健康的临床结果；历时7年时间自主研发出本土菌株LPB27，获双项中国发明专利；创新开发GAGs（糖胺聚糖）胶原蛋白肽等。

长期来看，汤臣倍健的“重功能”战略得到有力支撑。

那么从短期来看，汤臣倍健的产品竞争力又如何？

从2022年财报看，主产品收入近45亿，同比基本持平，这也引发汤臣倍健产品不好卖的质疑。但今年一季报显示，主产品收入近19亿，同比大增45.41%。

另外值得关注的是，Life-Space继续保持高速增长，2022年国内同比增长为64.42%，今年一季度增速达75.79%。而境内外收入在去年已超11亿。

产品收入增速上的变化，一定程度上说明汤臣倍健“多品牌、大单品、全品类”战略的正确性。

后疫情时代，膳食营养补充消费意识觉醒，消费人群增多带来更多细分需求，自然需要更多品类满足。这些年来，汤臣倍健从蛋白粉、维生素C等主产品出发，推出关节护理、护肝、降血脂、益生菌产品，以及聚焦年轻消费群体的褪黑素、胶原蛋白系列产品等。

▲汤臣倍健旗下部分品牌，图片来自其官网。

而针对关节护理的健力多已是十亿大单品，随着Life-Space、健视佳、BYHEALTH等表现出高增长，去年增速都在70%左右，不少机构预测，Life-Space有可能率先接棒下一个大单品。这些也是蓝海市场中的增量。

产品矩阵已就位，渠道能跟得上吗？

目前看来，汤臣倍健在药店领域基本盘稳固，但必须面对的现实是，VDS线上渠道占比快速上升，去年预计占比为46%。汤臣倍健自2017年开启电商战略，投入也不断增加，线上营收比例从2018年的20.5%升至2020年的28.8%。

为了应对渠道挑战，汤臣倍健这几年一直在进行渠道变革，2022年的动作最大，包括提出线上线下销售一体化，加强数字化运营，拓展线上渠道等。2023年，汤臣倍健计划搭建以渠道营销为核心的强业务中台。

此外，2022年的线上渠道布局比例接近39%，相比前些年大幅提升。今年一季报显示，目前在阿里医药保健及京东营养健康细分品类中，行业前三汤臣倍健均占比过半。

星辰大海，两个100亿有多远？

VDS是星辰大海，已成为行业共识。

国民人均可支配收入提升和老龄化加剧，是直接推动因素。

数据显示，2017-2021年我国人均可支配收入从25974元升至35128元，复合增长率7.83%。此外，据测算，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，进入重度老龄化阶段。

而中国人均VDS消费额与海外发达国家存在数倍差距，随着后疫情时代对营养健康意识的催化，年轻一代对功能性食品的兴趣也在不断增加，VDS行业天花板会不断上移。

VDS行业真正的蓝海，在于每一个细分需求，这里头会不断跑出大单品。由于进入门槛较低，一片蓝海的细分市场，众多新兴竞争者来势汹汹，竞争者们利用线上渠道快迭代爆品，引发年轻消费者追捧。汤臣倍健面临不小的压力。

但需要看到的是，对功能性食品存在较多冲动性消费，持续复购是个难题，这样的打法，对用户和行业的价值，都比较低。

VDS进入新周期，更需要埋首打造科技力和产品力的企业，来推动整个行业往更深、更广的方向发展。

在2022年年报发布后，国盛证券、光大证券、中信证券等都看好汤臣倍健业绩增长。

中信证券认为，VDS行业扩容，看好公司不断调整经营策略、保持产品力和品牌力的领先，实现份额稳步提升。

光大证券研报也指出，预计随着线下药店客流的逐步回暖，以及消费者健康意识增强下保健品渗透率提升，公司收入有望实现较好增长。

在2023年股东信里，梁允超提到“消费品百亿是个关卡”。年报发布后，民生证券、德邦证券也预判，汤臣倍健2023年营收将突破100亿。

在此背景下，汤臣倍健的市值，往上冲一冲的可能性也增加了。

结合今年一季报数据，多家机构预测汤臣倍健净利润同比增长30%，即达到约18亿。按这个净利润粗略测算，如果在当前360亿市值基础上再增100亿，对应市盈率（PE）在25-26倍。有投资人士就表示，汤臣倍健当前PE为23.05倍，随着业绩修复，PE要升至26左右并不困难。

▲汤臣倍健近5年市盈率，图片来自亿牛网。

梁允超在股东信里提到，“2023，是后疫情时代VDS新周期第一年，站在未来五年甚至更长时间往回看，2023可能就是新布局最好的时机。”

而汤臣倍健已经做好准备，迎接VDS的星辰大海。

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