海通策略：牛市初期波折在所难免，但向上大格局未改

近期市场的成交量缩量明显，债市涨+股市跌的组合体现了投资者对4月以来疲弱经济数据的担忧。与此同时，TMT和中特的歇息伴随着新能源的上涨，投资者整体情绪较为迷茫和纠结。本篇报告对当前市场的两大纠结点进行探讨。

纠结点1：股票还行不行？近期市场对经济的预期再度转弱，主要源于多项经济指标低于预期。4月30日，统计局公布的4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2，低于市场预期（Wind一致预期，下同）的51.4，时隔3个月再度跌破枯荣线。5月11日，统计局公布的4月CPI下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%，接近负值区域的CPI引发市场对“通缩”的担忧；PPI持续运行在负值区间，4月进一步下滑至-3.6%，低于预期的-3.3%。5月16日，统计局公布的4月经济数据再次低于预期：4月社零总额当月同比为18.4%，低于预期的20.2%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；4月商品房销售面积当月同比下滑至-11.8%，结束连续3个月的环比提升的趋势。

宏观预期转弱传导至市场表现为债券涨+股票跌。3月以来（截至2023/5/19下同）10年期国债利率持续下行，4月下旬有加速的势头，从3月初的2.9%左右快速下行至目前的2.7%左右；股票方面，3月以来A股震荡回调，万得全A最大跌幅为6.3%，结构上前期受益于疫后复苏的“出行链”表现显著弱于大盘，说明投资者对消费的表现转为悲观。债市走强而股市疲弱，这一组合综合反映了当下投资者对国内经济是否能够有效复苏的疑虑，以及对当下权益资产中短期走势的担忧。

纠结点2：追中特TMT还是切消费制造？除了对大势的担忧之外，投资者另一个纠结点在于如何选结构，在热点主题和前期调整较多板块之间感到无所适从。

年初市场交易主线从疫后复苏逐步转向TMT，主要受到ChatGPT落地以及国内数字政策的不断催化。今年以来传媒板块累计涨幅达39.4%，通信为29.0%，计算机为23.5%。除此之外，在政策的推动下，“中特估”成为今年市场上另一大投资主题，今年以来中特估指数累计涨幅达26.7%，受中特估催化，建筑、石化、非银和银行的涨幅均靠前。不过，TMT前期过高的热度已经开始降温，计算机和通信行业自4月初开始调整，传媒也在5月开始调整，最大回撤均超15%。对中特估而言，估值修复是前期上涨的重要驱动力，但当前中特估指数的PB（LF，下同）估值已经从年初的0.72倍一度上升至0.93倍，因而近期中特估指数也开始调整，PB小幅回落至0.86倍。

就在TMT和中特估两大主题休整的同时，前期调整较多的新能源板块显著走强。5月10日以来电力设备上涨3.8%，而万得全A同期下跌0.8%。新能源近期强势主要是因为经历较长时间调整后，板块估值回落较多，目前电力设备2023年预测PE（wind一致预期，下同）仅19倍，龙头宁德时代仅22倍。同新能源类似的是，消费板块在长时间下跌后估值已经明显消化，食品饮料的2023年预测PE仅为27倍，龙头贵州茅台的PE也已回落至29倍。在短期市场剧烈分化的现象面前，一方面投资者面对的是前期热点板块TMT和中特估的调整，犹豫是否需要抓住调整后的机会；另一方面投资者也在关心前期调整较多的新能源行情能否延续，消费股是否已经迎来配置机会，纠结是否需要切换至消费和制造上面去。

针对投资者的上述两个纠结点，我们将一一解答，总结而言，我们认为A股牛市格局未变，中长期看权益资产依然是优选，结构上数字经济依然是第一主线，只是当下可以采取均衡配置的策略，详见下文分析。

牛市初期基本面不扎实，波折在所难免，强势板块调整是信号。牛市往往难以一蹴而就，我们曾提出二季度市场可能处蓄势阶段，近期市场的走势也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。根据前文分析，4月多项经济数据不及预期，说明国内基本面的复苏尚不扎实，这就使得投资者对股市的短期走向较为纠结，市场波动有所加大。

结构上也有信号，回顾历史，往往前期表现最强势的板块先调整，推动市场整体向上的动能趋弱。借鉴上一轮牛市（2019-2021年），当时5G引领的新一轮科技周期启动，硬件设备、5G基站相关领域在19年牛市第一波上涨期间表现最强。从牛市初期行情进入调整的情况看，涨幅最大的半导体产业指数于19/03/12日达到阶段性高点后高位震荡，并于19/04/02日开始下跌，基站指数、5G指数分别于19/04/19和19/04/22日自高位回调。本轮行情中最强势的TMT和中特估已经陆续开始调整，根据历史规律，这可能是市场阶段性休整的信号，不过休整也是蓄势的过程。

A股牛市格局未改，基本面复苏有望驱动市场更加稳健地上涨。从中长期看，我们分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，2022年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。历史经验显示，当五个基本面领先指标中至少三个企稳时，即可确认市场底部反转的信号出现。去年10月底时，我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比、地产销售面积累计同比）均已回升。

往下半年看，基本面有望迎来更强劲的复苏，从而支撑市场更加稳健地上行。宏观层面，本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本轮库存周期或将于2023年三季度见底。微观层面，2023年一季度全部A股归母净利润同比增速为1.4%，环比2022年四季度提升0.6个百分点；剔除金融后全部A股归母净利润同比增速为-5.9%，环比2022年四季度仍有下滑。综合看，我们认为A股盈利的低点逐渐显现，上行周期或已开启，预计二季度-四季度盈利稳步复苏，2023年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趋势上涨。

数字经济是中长期主线。未来市场终会迎接牛市主升浪，相比于短期波折，着眼未来布局牛市主线更为重要。历轮牛市主线的基本要素是前期低估低配+政策与基本面的不断催化，我们从去年十月以来一直看好数字经济作为主线，既看好政策支持的力度，4月底的政治局会议提出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，并明确指出要“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”；又看好技术变革，以ChatGPT为代表的AI大模型市场有望加速发展，亿欧智库预计2023-2025年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。从持仓看，2023年一季度基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如2020-2021年公募持仓从白酒转向新能源，借鉴公募基金大调仓经验看，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束。

阶段性可以均衡。牛市主线行业并不会一蹴而就，预期与现实交织下主线行业内也会不断地去伪存真。我们从4月初以来提出TMT板块出现阶段性过热，未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，细分行业关注政策和技术两个方向：从政策线看，当前数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入；从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企。

均衡布局消费的结构性机会，关注医药和基本消费。促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230506》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9%，2022-2023年两年平均增速为4-5%。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。2023年医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计2023年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%，基本消费板块中食品加工为30%。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

校对：王锦程