海通策略：当前市场调整幅度已较显著，有望重拾升势

近期市场逐渐调整，近一周调整更为明显。我们曾指出市场中期向好趋势未变，但二季度可能处于蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证了我们的判断。那么此次调整背后是何因素？调整进程走到哪一步了？本文对此做一个分析。

上证指数5月9日达到年内高点后开始回调，近期A股市场调整明显。如果从其他指数来看，2月以来万得全A、沪深300、创业板指就已开始调整。自年内高点至今万得全A指数最大跌幅8.3%，上证综指最大跌幅7.3%，沪深300最大跌幅10.6%，创业板指最大跌幅16.8%。

近期市场调整背后是经济修复不稳固、股市资金面仍不宽裕。从基本面看，尽管一季度国内经济修复斜率较高，但经济的内生修复动能还偏弱，二季度以来经济修复斜率有所放缓。4月以来多项经济指标低于预期，市场对经济的预期再度转弱。具体来看，4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2%，低于市场预期（Wind一致预期，下同）的51.4%，时隔3个月再度跌破枯荣线。通胀数据也引发了市场对“通缩”的担忧，4月CPI下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%；PPI持续运行在负值区间，4月进一步下滑至-3.6%，低于预期的-3.3%。此后出炉的4月经济数据再次低于预期：4月社零总额当月同比为18.4%，低于预期的20.2%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；4月商品房销售面积当月同比下滑至-11.8%，结束连续3个月的环比提升的趋势。从5月的高频数据来看，地产和基建等数据均有所走弱，经济复苏仍不稳固：地产方面，截至5月21日，30大中城市商品房当周成交面积继续回落，相较于2019年同比跌幅进一步扩大至32%。基建方面，石油沥青开工率、水泥出货率等基建高频指标均明显低于其他年份，反映当前开工、施工仍然偏弱。从资金面看，近期外资已在流出，公募发行未见起色，股市资金面仍不宽裕。

去年10月以来的上涨行情中外资率先显著流入，2022年10月31日-2023年1月31日期间北上资金累计净流入超2300亿元。但2月以来北上资金流入明显放缓，4月、5月（截至5月26日，下同）还分别净流出46、105亿元。公募基金发行也相对缓慢，5月偏股型公募基金发行规模仅278亿元，发行节奏仍在低位徘徊，内资流入还需一定时间。

市场中期趋势向上，二季度是牛市初期的震荡蓄势阶段。从中长期看，我们曾分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。历史经验显示，当五个基本面领先指标中至少三个企稳时，即可确认市场底部反转的信号出现。去年10月底时，我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比、地产销售面积累计同比）均已回升。但牛市往往难以一蹴而就，我们曾提出二季度市场可能处蓄势阶段，近期市场的走势也印证了我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。正如前文所述，4月多项经济数据不及预期，说明国内基本面的复苏尚不扎实，叠加股市资金面仍不宽裕，这就使得近期股市震荡调整。

我们在上文提出，近期市场显著调整的背后的核心因素是经济修复斜率放缓、且股市资金面仍不宽裕。那么这次调整进程如何？

借鉴历史，第一波上涨后回吐前期涨幅的0.5-0.7。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。

这次上证指数调整幅度不及历史，但沪深300、创业板指的调整已经显著。从A股主要指数来看，除了上证指数于5月上旬开始调整，沪深300、创业板指、万得全A指数均于1月末、2月初陆续步入调整。我们对比历次第一波上涨后主要指数的回撤幅度，看此次调整进程如何。

①上证指数：上证指数自5月9日的高点至今，回撤了7.3%，回吐了第一波上涨幅度的0.47，调整时间为16天。

②万得全A：万得全A自2月16日开始步入调整，至今为止调整了98天、回撤幅度为8.3%，回吐前期涨幅的0.58。

③沪深300：沪深300自1月30日开始步入调整，至今为止调整了116天、回撤幅度为10.6%，回吐前期涨幅的0.59。

④创业板指：创业板指与沪深300同时自1月30日开始步入调整，至今为止调整了116天、回撤幅度为16.8%，回吐前期涨幅的1.03。

综合以上，尽管目前来看上证指数调整时空尚不及历史，但从调整时间和回吐幅度来看，沪深300、万得全A指数的调整幅度已经显著，创业板指回吐幅度已经明显超过历次第一波上涨后的回撤。

多数行业调整幅度也已显著。从行业指数层面看，本轮调整有先有后，多数行业自2月以来陆续步入调整，前期热度较高的数字经济、中特估相关行业较晚调整，如数字经济指数于4月中旬开始调整，至今为止最大回撤/回吐前期涨幅为18%/0.49；中特估指数为12.3%/0.38。从具体行业来看，数字经济板块的传媒、通信于4月末5月初步入调整，传媒至今为止最大回撤/回吐前期涨幅分别为19.4%/0.41，通信为14.6%/0.44；中特估板块的银行、建筑装饰于5月初开始调整，银行至今为止最大回撤/回吐前期涨幅分别为12.9%/0.58，建筑装饰为15.0%/0.57。

整体上看，近期调整以来申万行业平均最大回撤为15.6%，平均回吐前期涨幅的0.77，已经回吐前期涨幅超过0.5的行业占比为84%。1/4的行业调整后的低点已经低于去年10月的低点，即已经完全回吐前期涨幅，具体为电力设备、煤炭、基础化工、汽车、商贸零售、农林牧渔、有色和地产8个行业，如电力设备至今的最大回撤/回吐前期涨幅分别为21.0%/1.85，商贸零售为24.1%/1.22。可见近期调整以来，多数行业的调整幅度已经比较显著。

当前经济修复仍偏弱，关注国家领导人调研后是否有增量政策。正如我们前文所述，4月以来多项经济指标低于市场预期，5月高频数据也显示经济修复还偏弱。今年两会提出我国GDP增速目标为5%左右，从历史上看，1990年至今的33年间，除1990、1998、2022年外，其余年份实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标。今年一季度实际GDP同比增速为4.5%，且4月28日的中央政治局会议表明当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强。二季度以来经济修复斜率放缓，我们认为实现稳增长目标或还需要更大力度的政策支持，需密切关注国家领导人调研后是否有增量的支持政策出台。若政策在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持，将加快经济修复步伐，基本面复苏有望驱动市场更加稳健地上涨。微观层面看，宏观经济的修复也将推动A股企业盈利上行，2023年一季度全部A股归母净利润同比增速为1.4%，环比2022年四季度提升0.6个百分点，我们认为A股盈利的低点逐渐显现，上行周期或已开启，预计二季度-四季度盈利稳步复苏，2023年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趋势上涨。

行业层面，数字经济仍是主线，关注业绩有望得到验证的细分领域。我们曾提出，2022年10月以来数字经济行情受政策利好和产业变革双重催化，相关行业估值明显抬升，这类似于13-15年TMT行情的第一阶段。4月TMT板块已出现阶段性热度过高的情况，4月下旬以来行情热度有所降温，至今为止传媒最大回撤/回吐前期涨幅为19.4%/0.41、计算机为19.6%/0.47、通信为14.6%/0.44、电子为18.6%/0.73，相关行业调整幅度已经比较明显。

从中长期看，当前还处在数字经济发展的大周期中，因此政策支持叠加产业技术变革催化下的数字经济或仍是牛市主线。借鉴2013-2015年TMT行情演绎节奏，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入业绩驱动阶段，而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。

关注政策发力的数字基建、数据要素等领域。今年以来，多地在对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算2023-2027年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，2022-2025年CAGR为35.7%。

技术变革下，企业加大资本开支，人工智能、半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计2023-2025年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。当前半导体制造商台积电单月营收增速的降幅从3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

此外，关注消费的结构性机会，如医药和基本消费。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230506》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。23年医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%，基本消费板块中食品加工为30%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

校对：陶谦