如何在“百年变局”的世界里做投资？

社会的大趋势既可以预见，但也不可避免，就像巨大的冰川缓慢移动时会在斜坡上蚀刻出一条小路，投资者站在冰山之上，忘记自己也在同步移动，容易被短期存在的干扰因素分散注意力。以下是我们认为将在未来30年构建投资组合基石和影响世界的四个主要趋势。 

• 人口增长停滞，人口老龄化

• 政府债务扩张，法定货币体系压力增大

• 数字化转变加深，技术持续突破 

• 全球化达到顶峰，地缘政治加剧 

趋势：人口达到峰值

下图为过去350年全球人口的年增长率。未来一段时间，在人类现代历史上将首次出现人口不呈指数增长而是趋于稳定并最终下降的走势。未来社会的人口情况将与现在我们所处社会的人口情况截然不同。

大多数发达国家已接近峰值，亚洲将在此之后很快达到峰值。其他发展中国家可能在本世纪晚些时候达到峰值。

为什么人口这么重要？让我们看看过去几百年来人口增长对我们经济增长的贡献有多大。以美元为单位，美国2023年的经济总量为1900年的1400倍，年均名义增长率6%。经济的名义增长率可以分解为以下三个方面：

名义GDP增长=通货膨胀（货币印制）+实际GDP增长

实际GDP增长=人口增长+每个人变得更加有效率 

名义GDP增长=1.货币印制+2.人口增长+3.科技创新

下图为过去120年美国经济指数增长中每个组成部分的贡献率。50%来自印钞或信贷创造，通胀引起物价上涨，债务融资增加支出，投资推动实际增长。35%来自人口增加，16%来自技术和其他创新，总体社会生产力增加。

假设自1900年以来美国的人口增长率为零，那么现在美国的经济规模会缩小十倍以上。人口增长影响巨大，因为增长因素相互作用，去除任一部分都会导致截然不同的结果。

此外，人口每增长1%都会使经济增长超过1%，因为经济社会的部门相互之间高度关联，存在乘数效应。新的人口不仅意味着新的劳动力，还意味着新的住房、教育、基础设施、借贷和服务。

如今，随着全球人口增长陷入停滞并走向负增长，与人口相关的需求消失，经济中将出现巨大的空白，这一空白必须由其他两个增长因素来弥补，即增加印钞/债务，加强技术创新。

这个简单的转变为经济即将发生的重大转变提供了蓝图。这一变化给投资者带来巨大的风险（通胀/债务风险上升），同时也带来了巨大的机遇（技术创新领域成为投资重点）。

趋势：政府规模扩大、通胀压力增大、法定货币体系压力增加

随着年轻人越来越少，老年人越来越多，养老金体系会难以维系，政府将不得不通过指数级增长的货币印制和债务发行来支撑社会养老体系，这在全球范围内已成为普遍现象。

下图为政府债务水平占经济百分比的历史数据和预测数据。自2010年以来，政府债务占GDP百分比大幅攀升，距离二战结束后的婴儿潮时期正好65年，世界各地退休率普遍上升。据预测，这一占比将在短期内继续上升。

这在美国尤为引人注目，因为根据美国国会的数据，仅在未来30年内，美国必须发行130万亿美元的债务。

政府规模将继续扩大，政府会更直接地参与到金融市场中。尽管 20 世纪的政府支出有助于基础设施建设，有效实现了实际经济增长，但我们认为政府规模已经增长到了一定程度，未来再继续扩大政府开支对经济生产力的边际效益将减少，甚至会直接导致通货膨胀和货币贬值。这对金融资产的影响将是巨大的。

趋势：越来越依赖技术进步

随着消费群体和劳动力规模缩小，自动化和技术进步越来越重要。技术仍然是少数几个持续经历指数级增长的领域之一。这一观点不仅得到了凯西•伍兹（译者注：Cathie Woods，著名主动型管理ETF:ARK的基金经理，被誉为“女版巴菲特”）的支持，也在当前人工智能热潮中得到了印证。

莱特定律（译者注：类似规模效应，指的是成本随着规模的扩大而降低）将在许多技术领域得到体现：半导体、光伏电池、电池、LED照明、风力涡轮机、电动汽车、3D打印、基因组学和DNA测序、物联网、数据存储等等。

随着成本指数级下降，各领域最终将以人类意想不到的方式改变世界。例如，据说在20世纪40年代初，IBM的总裁托马斯•J•沃森曾说过：“五台计算机足以满足全球市场。”当时的成本状况下这个观点是合理的。但随着成本大幅下降，全球范围内早已经生产出无数的计算机。

其实错不在他，因为人类就生物学特点来说更倾向于以线性方式进行思考和预测，而不是指数级的。同样，随着成本骤降，风能和太阳能等技术的增长曲线也在最近开始进入指数阶段。

下图显示了美国各个行业股票投资在过去十年的回报率。虽然我们可以讨论科技行业当前是否处于短期泡沫，但从长期来看，相信我们将继续看到由指数级变化驱动的行业和那些已经过了指数级增长阶段并且增长现在受限的行业之间的表现差异。

科技领域将最直接受益于莱特定律驱动的指数级趋势，不过医疗保健和金融业等其他领域也将不同程度地受到成本下降带来的积极影响。在未来，那些可以充分利用技术节约成本的企业将获益最多。

自上世纪90年代的科技繁荣以来，美国企业利润率一直呈上升趋势。

因此，自1990年以来，美国股市在世界舞台上经历了巨大复苏。莱特定律揭示了一个规律，即成本随着规模的扩大而降低，这创造了一个巨大的护城河，使大型企业得以降低成本、扩大规模，实现持续快速增长。

我们相信美国经济与世界其他地区相比将继续保持巨大优势，投资美国应成为任何投资组合未来实现增长的重要基石。

虽然中国正面临短期挑战，但仍是技术领域排名第二的强有力竞争者。中国的科技行业劳动力数量庞大、勤劳可靠、均接受过良好的教育，而且行业本身生态环境相互独立，能够促使新的科技巨头不断涌现。

从消费品角度来看，非洲和印度的人口结构正处于最佳位置，但是我们认为传统消费品将在未来经济中占比较小，因此对于世界其他地区，我们持相对悲观的态度。

趋势：医疗保健和生物技术的日益重要

新出生人口数量在减少，现有人口寿命在延长，这意味着社会中将出现越来越多的老年人。在经合组织国家中，65岁以上人口的比例在1960年仅占10%，但到2050年将增加到25%。

随着人口老龄化，各种与年龄相关的疾病也随之而来，如心脏病、高血压、肾脏疾病、糖尿病、关节炎、癌症、痴呆和阿尔茨海默症。

与此同时，随着全球生活水平的提高和健康诊断的进步，越来越多的人将被诊断并接受这些疾病的治疗。例如，癌症的诊断在世界各地都有所增加，而在像中国这样的老龄化和富裕化程度较高的地区增长最快。

AI和技术在推动医疗保健行业快速发展和降低研发成本方面也起着重要作用。在未来，老龄疾病相关患者人数会增加，技术进步使我们能够治疗这些疾病，而全球生活水平的提高也使我们有能力承担治疗费用。

目前，生物技术领域的定价特别具有吸引力，因为与技术/人工智能相比，它的价值被远远低估了。随着世界上越来越多地区的人口寿命更长、生活条件更好，如何优雅地老去将成为人们的首要关切。

趋势：全球化减速，地缘政治紧张加剧

政府在全球范围内规模不断扩大，债务也越来越深。技术的发展使得富人变得更加富有，无论是在国内还是跨国，同时也越来越多地取代了工人、产业和国家。这种情况导致了政治极端主义的风暴，社会不满和争吵在各个国家内部和国际间都日益增多。

自二战以来，全球增长的推动力之一就是全球化，它连接了世界各地，加速创新，降低成本，提高效率。这种指数级的推动力在2010年达到顶峰，并自那时起逐渐下降。这对通货膨胀产生了影响，因为我们从离岸降低成本的阶段转向了国内外成本上升和复制本地供应链的阶段。

政府经济压力的上升也使地缘政治加剧，类似大萧条（the Great Depression）之于二战。世界各地的制裁案件数量飙升也与去全球化的一般趋势密切相关。这将在全球范围内引起供应链的中断和成本的上升。去全球化和地缘政治加剧将限制经济增长，这部分差距将通过印钞或技术创新加以弥补。

根据投资组合规模和居住地，可以投资于其他非金融资产，以对冲地缘政治风险。

避免长时间持有现金，因为全球各国政府必然会通过印钞来使自身债务货币化。

尽管有经验的投资经理有助于提高投资回报，但我相信长期的投资结果主要还是取决于投资的行业和国家。

费用和成本控制极其重要，因为指数增长率的微小变化对结果有巨大影响。像琢磨公司经营利润一样，在琢磨如何降低交易费用时也要坚持不懈。

这并不意味着你要放下手头正在做的一切，进入科技行业，毕竟追求擅长和热爱的事业或工作才会带来最高回报。上述建议只适用于主业之外的投资组合。

尽管发展趋势是必然，投资于趋势也理应成为必然，但市场对这些趋势的认知在短期内会剧烈波动。指数增长意味着进展会随时间缓慢地复利增长，变化很少会在一夜之间发生。

但人类在预测指数增长方面往往表现糟糕，倾向于线性思维。市场定价通常会滞后于现实很多年，然后突然觉醒并被过度炒作，就像当前在人工智能行业中所发生的情况一样。围绕长期趋势进行投资，但可以根据市值调整组合中的配置。

下图是一个指数增长趋势（美国科技指数）的例子，尽管长期来看始终上升，但过程中发生过大规模的泡沫和崩盘。因此，投资时应避免被卷入市场狂热情绪，以实现长期获利。

但最终的实施取决于每个投资者和他们的情况。

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