中国船舶，利润要“爆炸”

首先今年、明年中国船舶业绩是确定的，对于周期股来说，这个确定在于它两年前拿到的订单，现在交付，确认收入和利润，实现订单业绩释放。其次再看估值。估值的关键指标是在手订单和走势值的比值，现在基本处于一个历史最低位置。其实它过去几年都是历史最低，那为什么今年能预期会上去，而不是继续在这个位置上振荡？

虎嗅“高研值”作者团是虎嗅推出的特邀财经领域专家，服务于虎嗅作者的行业调研活动。每场活动针对一家有潜力的上市公司进行调研、分析与讨论。第三期公司为中国船舶，分享嘉宾为鲁迪（信汇泉私募基金投资经理）。每期会议实录分上下篇，上篇分析公司，下篇答作者问，本文高研值作者团第三期 (上) ，内容略有删编。

鲁迪具备多年的周期股研究经验，拥有扎实的模型功底和产业分析思维，主要擅长从供需平衡表出发寻找周期大矛盾，之后回归企业利润表挖掘周期下的确定性标的。在2018/2019年度非瘟背景下的猪周期和白羽肉鸡周期、2021年度的煤炭股行情以及2021/2022年度猪周期下行阶段的生猪期货中均取得了良好的投资成绩。

免责声明: 本文内容仅供参考，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

前言

我主要从行业和公司两个方面汇报。

行业上最核心的是周期，二战之后兴起的造船产业有比较明显的三次迁移。我会跟大家分享一下造船业的这几次产业迁移，直到现在中国造船业的兴起。其次是从供给和需求的角度跟大家汇报一下现在的造船周期大概是个什么情况，以及这轮周期有哪些特点。

最后落脚到中国船舶这家公司。其实这种制造业强周期的公司，单纯的公司分析比较简单。所以我就主要从两个层面来展开。

第一个就是历史沿革梳理和南北船的合并预期。大家肯定也关注到在2019年的时候南北船集团层面就正式合并了，但是下属公司还是存在着同业竞争。接下来南北船上市公司层面的重组是它事件驱动的主要逻辑。

另外一个就是财务分析。财务分析除了利润表和模型之外，我们通过近期中国船舶子公司外高桥船厂对山东海运的债转股来复盘一下过去10年造船市场的变化以及当前公司经营情况的切实的改善。

最后做一个总结和展望，我们看一下当前造船行业在自身的景气周期的位置以及公司的估值的情况。大概就是这两大块五个层面。

一、30年3次产业迁移，中国造船如何崛起？

欧洲造船产业的恢复

二战结束的时候，全球造船产能大概有70%主要集中在美国，但是二战之后受益于马歇尔计划，欧洲地区的造船产业率先恢复，特别是英国。到1960年，欧洲的造船份额占到全球60%的比例。

日本造船产业的发展

从1940到1970年，日本的经济快速起飞，对外贸易快速发展，这个时候行业需求扩张比较快。同时在造船产业当中，相比于英国的传统施工方式，日本在造船产业当中率先实现了模块化建造，就像搭积木一样，它先把每个模块建造好，最后再进行拼装，所以效率提升很快，成本下降也很多。这也由此引发了造船产业的第一次迁移。

第一次迁移是从欧美向日本的迁移。造船业属于一个劳动力密集型的行业，70年代的时候日本经济发展很快，其实在最开始的时候也是跟中国2000年前后一样，主要是靠劳动力密集型产业推动的，到70年代的时候，日本的造船吨位能占到全球的50%以上。

第二次迁移是从日本向韩国的迁移。70年代开始，韩国在"汉江奇迹"中经济开始高速发展。政府强力支持造船业的发展，并让三星、大宇、现代这些寡头企业向造船产业扩张，推动了韩国造船业的快速发展。

第三次迁移就是2000年中国加入世贸组织。也是因为中国加入WTO之后进出口贸易快速扩张催生了大量造船需求，所以中国船厂也加入到东北亚的造船产业竞争格局当中。

这个就是二战之后造船产业三次迁移的大致脉络，下面我们看一下具体数据。

第一个是欧洲造船业的复苏和衰落。从下面这个表格当中就可以看出，到1960年欧洲整个造船产量占全球的比例大概在66%，到2005年的时候只有10%了。日韩崛起之后，欧洲的造船产业就快速衰退，一方面是竞争的原因，另外一方面是产业转移的原因。

我们知道造船实际上是劳动力密集型产业，当时日本属于劳动力比较廉价的经济体。在这一点上，七八十年代的欧洲明显没有竞争力，在这两方面的冲击下，欧洲在造船产业当中就被替代了。

中国造船业是怎么兴起的呢？

大概90年代中后期的时候，中国第一次超过德国成为全球第三大造船国。但这个分化还是比较大的，即使超过德国成为第三，总量也不是特别大。但是到了2000年随着中国入世之后，随着进出口的快速发展，以及政策层面上对于“中国船运中国货”的引导，2000-2010年中国海运船队包括造船产业发展非常快，当然中国的船队在2005-2007年的高峰时候也是拿了好多高价船订单，导致像中远海控这类公司在周期下行的时候财务压力非常大。

从图中也可以看到2007年-2008年中国的造船产业超过了日本。这是第二个阶段。第三阶段就是2019年南北船合并，后面讲历史沿革的时候我会展开聊聊。

船舶是一个长产业链、和宏观经济强相关的行业，它一旦遇到干扰，比如说需求端扰动的时候，往往是比较大的周期。

如果要分析造船的产业链，必须把当时经济体进出口规模和在全球贸易中的地位结合起来。其实从造船产业的三次迁移也可以看出，先从马歇尔计划带来欧洲的恢复，日本在朝鲜战争之后的恢复，再到韩国的汉江奇迹，最后到中国，都是这样一个路径，没有超越宏观框架。

造船产业下一个阶段会向哪里迁移？有人说向印度或者向东南亚，实际上是做不到的。造船首先得需要炼钢，中国的月度炼钢量接近1亿吨，至少从全球的进出口贸易和工业底蕴来看，造船产业下一个迁移是比较难的，中国的造船产业至少不会面临竞争格局恶化的局面。

二、如何拆解需求预见上行周期？

我们主要看海运周期和造船周期。简单来说，造船的需求就是船队运力供给，而船队运力需求就是全球的进出口贸易。

在这里跟大家分享一下我的研究心得。就是说周期股有弹性，弹性大在哪里？为什么长周期的行业，周期越长它的弹性越大？它可能十年都没有波动，但是一旦波动就是吓死人的程度。

我们做一个假设，造一条船可以用二十年的话，那么我在手订单大约占运力的比例是5%，这个时候如果出现一个扰动，比如说需求增长了10%，我对应的实际需求大概能增长多少？

算法很简单：全球船队一共20艘船，每年淘汰一艘换一艘上去，这是整个的行业供需平衡。我每年生产一次、消化一次，行业是平衡的。现在我的需求端需要再增加两艘船，对于我的整个需求增速是多少？是2倍。因为我原来需求一艘船，我现在需求增加2艘，是2倍。如果再加上本身平衡状态的1艘替代需求的话，那就是3倍。这种动辄几倍的需求肯定会带来非常大的波动。

然后需求这一块的话，我们放两个克拉克森全球船队的运力数据，因为刚才我们说船队运力，海运它的供给就是造船的需求，现在来看全球船队属于紧平衡准备，已经从2007年周期高峰过量生产转向了紧平衡。紧平衡的状态在不同行业也有着不同的意义。如果这个产品本身有库存调节或者生产周期比较短，那么单纯的紧平衡可能意义并不是很大，需要更大的矛盾来进行催化；但是对于生产周期比较长的品种，一旦处于紧平衡的时候，往往有任何扰动就会带来供需失衡，就会带来订单的暴涨。

2019年之后全球船队理论存量运力同比增速就降至3%以下，在2021年甚至跌破2%，如果分船型看，集装箱船的订单在疫情前更低，后面的事情大家也都看到了，集运价格在2021年开始迎来历史性的牛市，船公司也开始跟船厂下单，全球运力在2023-2024年的增长预期其实也主要来自集装箱船。

但是这两轮上涨之后，全球的运力还是处于非常紧的状态，同比增加2%。全球经济一旦增长超过2%，理论上来说就会造成供需失衡的状态。
 
我们再来看各个船型，继集装箱之后油船现在已经很长时间保持在2%的位置了，这代表什么？油船运力供需差已经实质性的进入到负增长状态了。

所以说在造船这个行业当中，我们认为下一轮的订单，就是继集装箱船订单和LNG船订单之后，油轮的订单也会有一个比较大的接力，也就是说这轮造船周期的订单是可以持续的。

三、历史事件与当下信息，能推衍出怎样的预期？

首先来看中国船舶的历史沿革。

其实船舶和其他军工股的历史沿革都是一样的，最早的时候中国船舶集团叫船舶工业管理局，先归重工业部管，后来辗转一机部、三机部直至六机部。八十年代公司制改革，变成了中国船舶工业总公司。1999年军工企业全部分拆为两个，中国船舶工业总公司变成了中国船舶工业集团和中国船舶重工集团，这个对应到上市公司当中其实就是中国船舶和中国重工，这两个公司是一样的。

这是整个中国船舶上市公司的一个上市体系。我们看中国船舶集团2019年已经实现了集团层面的南北船合并，就是中国船舶工业集团和中国船舶重工集团，这两个集团已经合并，组成了中国船舶集团。

接下来，其实南北船集团层面都分成了三大块，一块是总装平台，就是中国船舶和中国重工，南船还有个中船防务。还有一块是配套平台，像北船叫中国动力，南船的中船科技实际上就是给造船厂盖厂房的，以前叫钢构工程，后来除了盖厂房又开始做新能源，海风等业务。而重工集团它的海防和中船应急是一个创新平台，或者叫战略新兴板块。

江南、外高桥、中船澄西和黄浦文冲这四个船厂是在中国船舶上市公司体内的，还有一个沪东中华没有在上市公司体里。现在我们预期的船舶体系资产重组包括两部分：沪东中华并入到中国船舶当中，中国船舶和中船防务合并，然后再合并吸收中国重工。

我们预判南北船合并，第一步是总装资产打包上市，做成一个上市公司。第二步是再把像中国船舶当中的“动力”资产拆出来，并到北船当中的中国动力，再把动力和配套系统做一个打包。只能说是一个预期，因为最近没有这方面的明确方案给出来。但是船舶集团给的一个指引，或者说一个承诺，就是说到2026年6月份完成整个船舶集团层面的一个资产整合。

目前政策驱动能看到的是两个，第一个是中特估时代背景。

中国算是全球第二经济体，马上就要成为第一经济体，并且资产质量在全球的造船产业链当中属于最好的，但是现在属于折价的状态，它是有一个重估的。去年底、今年初的第一波中特估的行情跟这个也是有关系的。所以放在船舶当中也是一样的，它是国企，面临低谷的状态，又处于周期上行的起点，这时候就会面临价值重塑。

第二就是前几天刚出来的消息——央企并购重组。

国资委要求国有资产以上市公司为平台开展并购重组，这个事情大家一定要放到历史背景来看，上次出现这种类似的事情是2013年，当时证监会放开了大小非，放开了并购之后的解禁要求，又在政策层面给了一些信贷、融资的便利，所以就导致了那一轮的兼并重组的热潮。

现在这一轮，国资委已经明确要求央企要开始做这方面的并购重组了，我个人理解影响力还是很大的。因为中国的国企体系虽然有大量的优质资源，但是上市公司只是一小部分。我们看并购重组更多的是把体内的非上市资产装到上市公司当中去。

就以船舶为例，中国船舶当中还没有上市的是沪东中华，沪东中华应该算是整个中国船舶集团体系当中造船能力最强的，中国目前的LNG船主要是由沪东中华接的。这个资产还是质量非常高的。包括中国重工里面也有大量的院所、平台，他们的实力也很强悍，资产质量也很高。

这应该是新一轮并购重组潮的开始，只不过过程可能来来回回振荡比较大，但这确实是一个值得重视的信号，这算是一个政策驱动，是我们的一个预期。

只有单纯的政策预期也不敢保证船舶拿得太久，实际上还是利润比较重要。

四、行业上行的重要证明

说到利润表我们可以看最近的公告，外高桥拿了山东海运的债权，最终以这个债转股。

这债是怎么来的？2010年的时候海工平台属于高附加值、高杠杆，高利润率的造船细分领域。2010年下了很多订单以后，2013年到2015年整个原油下行周期，导致很多海洋油开采企业直接资产负债表恶化，甚至破产。它没有办法运营下去了，预定的海工平台也只能违约。

中国船舶当时也是这个情况，他有一部分海工平台订单是山东海洋集团下的，它更侧重于做背靠背的业务。就是我首先找下游客户拿了订单，找船厂来下订单，下了订单之后，我把装备造好买回来之后再租给下游客户。

当时山东海洋集团把这部分订单砸手里之后，就变成了对中国船舶的一个负债，这一部分负债在过去几年中国船舶陆续做了大概有十五亿上下的减值。现在行业开始景气了，中国船舶子公司外高桥就和山东海洋集团子公司山东海运做了债转股，这个债转化成对山东海运的股份。

这件事的影响是什么？就是之前计提的十几亿减值今年肯定冲回来。我自己预计今年的利润可在20-30亿，加上这15亿可能是30-45亿这样一个规模净利，但是扣非没有变，但归母净利起来了。

这是比较大的事件。反映出是整个造船行业的景气度是向上的，原来那些垃圾资产在景气度向上的时候又变成新的优质资产。

五、当下市值正处于历史底部？

最核心的结论是什么？就是今年、明年中国船舶业绩是确定的。

这个“确定”就是说它现在的订单业绩的释放是它两年前拿到的订单，现在交付的时候确认收入，确认利润，大概是这么一个情况，所以这是船舶它比较好的一个地方，它业绩是比较确定的。

最后再看一下估值，其实估值我们主要做这样一个指标就行：市值/在手订单。

中国船舶的市值比上在手订单，现在看基本处于一个历史最低位置。有的朋友可能会问过去几年都是历史最低，那为什么今年能预期会上去，而不是继续在这个位置上振荡？实际上就是我们这个表里面看到的，在过去的时候我们没有看到利润，但现在我们能看到利润了，那这个情况就是我们认为的最核心的驱动。
 
因为周期还是要看价格，看量价，最终反映到利润表当中就是利润要爆炸。

刚才我们说周期股的魅力是强周期，这不仅和使用寿命有关，还和经营杠杆有关。

比如说3个点毛利的一个行业，我现在产品价格涨了30%，那我的利润是多少？可能就是10倍，而不是说30%、50%这样涨。对应到中国船舶的利润当中，它过去可能更多的时候是个位数的一个利润，今年可能是20亿到30亿，明年可能是50亿到70亿，到2025年可能会更高，可能会破百亿，大概是这样一个增长斜率。大家感兴趣的可以可以拆一下，这种低毛利，然后价格涨幅比较高的这种情况下，一般对应的利润都会出现比较大的一个增长。