2023下半年投资策略报告

2023下半年各策略投资观点

3.1 主观股票策略

2023年上半年股票基金表现：股票市场先扬后抑，信心随着经济数据摇摆

2023年上半年股票市场先扬后抑，脆弱的信心随着疫后复苏的经济数据摇摆。宏观经济上，随着疫情的放开，春节长假期间的消费场景和消费热度显著复苏，1月制造业和服务业PMI有明显反弹，叠加社融及信贷表现突出，央行连续三月加量续作MLF，A股整体普涨。2月市场处于国内政策和经济数据的双重真空期，经济处于弱修复状态，缺乏向上催化剂，国内宽基指数震荡回落。3月，在欧美银行接连发生风险事件的背景下，宽基指数波动加大，行业层面跌多涨少。进入4月、5月，国内经济面数据不及预期，显示居民需求有所走弱，经济恢复动能趋弱的特征，市场继续震荡下行。

行业层面，2023年上半年市场存量博弈氛围浓厚，资金轮动速度快，行业层面跌多涨少，市场围绕两条主线演绎：主线一：以人工智能为核心的TMT板块；主线二：以中特估为核心的一些低估值、高分红、低增速的央国企。过去几年这些行业持续下跌，机构资金配置少，市场关注度极低，同时，这两个板块受到国家政策的大力支持。所以当经济弱复苏，且未来在经济低增长的环境下，比较难找到景气度整体向上的行业，导致进取的投资者拥抱有持续ChatGPT迭代催化的人工智能板块，保守的投资者拥抱低估值高股息的企业，市场非常割裂，其余板块呈现资金流出下跌的状态。

策略表现：2023年主观股票多头私募基金表现低迷，跑输同期宽基指数

截至2023年4月30日，主观股票多头策略平均收益率3.48%，在九大策略中排名中游，跑输同期沪深300指数。从细分策略来看，量化股票多头跑赢主观股票多头，因为当市场存在明确的结构性机会时，主观基金可以把较高仓位集中在投资主线上从而获取更高的收益。然而，当市场没有清晰的投资主线时，量化基金好于主观，因为只要市场有价格波动，一些短的且没有基本面支撑的小趋势量化基金都可以参与。并且2023年主观多头基金的业绩也较为分化，如果基金没有在人工智能或者中特估领域进行一定配置，那么其净值表现基本都不及预期或者呈现下跌状态。

2023年股票基金配置策略：左手灵活配置、右手行业基金，等待市场回归理性

基于对2023年下半年投资机会的展望，我们认为私募基金布局可以围绕以下两大主线展开：

主线一：敏锐跟踪市场、灵活交易应对，灵活配置型的基金能更从容把握市场节奏，参与阶段性的投资机会。在经济弱复苏的环境下，短期市场没有更强的基本面支撑，预计市场短期大概率延续当前主题博弈的风格，存量博弈的市场环境下，中特估+AI的行情大概率还会延续一段时间，但是两个板块最流畅的一段行情已经走完，未来市场大概率会在中特估、AI以及其他领域呈现此消彼长的行情，波动较大，规模适中的灵活配置型的基金更擅长从容把握市场节奏，参与阶段性的投资机会。

主线二：自下而上精选个股的基金，我们优先关注持仓上比较集中的管理人。我们判断下半年市场没有指数层面的普涨行情，而是偏散点化的投资机会，组合偏分散的均衡型基金收益可能会由于市场存量资金博弈而吞噬掉收益，持股更集中的基金更容易跑出个股alpha。细分方向可以关注两个领域：（1）以能源、科技、产业链安全为代表的政策布局的产业投资机会，重点关注深耕电力设备新能源产业链研究的行业基金。今年的光伏类似去年的新能源车，因为前期涨幅较大估值层面不算便宜，一旦市场对未来需求开始担忧，股价层面就会大幅杀跌，目前市场参与者对新能源、新能源车整体比较悲观，很多公司估值已经回落到2022年4月份的低点。未来在电新领域的投资机会更多体现在更细分的子领域以及被市场低估的环节和个股上，从一季报来看，虽然科技、新能源整体增速有所回落，但绝对值仍然保持较高水平，且产业链部分细分环境增速非常高，比如光伏电池组件、逆变器、锂电池盈利保持较高增速，火电设备、风电零部件、配电设备、电网自动化设备盈利大幅改善。并且我们相信市场主线不会一直行业轮动、主题炒作，当市场回归看业绩的基本面投资逻辑时，相关有业绩支撑的行业和个股将会迎来戴维斯双击。（2）左侧布局疫情之后经济复苏相关的必选消费、医药的主观成长基金。从上市公司一季报的情况看，消费整体表现平稳，医药领域超预期，尤其是一些受益于疫情的医药子领域，如中药。消费和医药的投资机会整体还是在强阿尔法的个股上。目前资本市场比较畸形，一些业绩超预期的消费医药公司基本面和股价出现背离，存量博弈的市场环境下股价阶段性承压，但同时也出现了一些被错杀的机会，如一些必选消费品和医疗设备及器械类公司。消费医药整体还是跟着复苏走，国内复苏的力度比较弱但是方向是确定的，建议左侧布局逢跌分批买入，耐心等待市场回归理性。

3.2 债券策略

2023上半年债券基金表现：

2023年一季度，不论是信用债或是利率债表现均相对较强。利率债方面，市场先是交易疫后经济强复苏逻辑，后转为交易经济温和复苏预期，10年期国债收益率先上行后震荡下行，4月政治局会议定调一季度经济运行好转主要是恢复性的，经济转型升级仍旧面临一定阻力，叠加存款利率下调、海外风险事件频发等因素，投资者风险偏好有所回落，10年期国债收益率一度下行至2.70%附近；信用债方面，超调背景下，各评级各期限收益率大多下行，且低评级信用债修复更为明显。

截至2023年4月30日，债券策略平均收益率4.31%，跑赢同期中债-总财富(总值)指数收益率1.29%，在九大策略中排名居前。从细分策略来看，鉴于权益及可转债市场有所回暖，强债基金与固收复合基金整体跑赢纯债基金。

从经济周期来看，在经济处于衰退期与复苏前期时，债券市场会走出牛市。经历年初债券市场压缩式修复行情后，目前利率水平及信用利差再度处于历史低位，但货币政策宽松的环境下利率向上的空间也相对有限，我们当下对于债券配置的建议偏防御，谨慎不悲观。

2023下半年债券基金配置策略：理性看待组合波动，强债凸显配置价值

基于2023下半年投资机会的展望，我们认为细分策略债券基金布局需要注意以下几点：

纯债策略方面，当下利率再度下行至历史较低分位点，综合目前的宏观高频数据及投资者风险偏好，我们认为利率向下空间有限，但向上空间也相对有限，未来震荡市为主，利率波动可能略大于去年，投资者要理性看待组合波动。就底层标的而言，顺势而为的环境下可以适度做短端品种下沉及二永债挖掘，但要规避尾部城投，关注利率债骑乘机会，合理控制组合久期，谨慎使用杠杆，严控组合集中度，防御利率波动对组合产生影响，追求稳稳的幸福。

强债策略方面，目前大部分股票估值均处于历史低位，投资性价比高于债券，强债策略凸显配置价值。就债券部分来讲，延续纯债策略的投资建议，以稳健为主；就股票敞口而言，经济弱复苏进程中可以配置股票端以“低估值+高股息+稳健”策略为主的强债基金，鉴于债底收益易被击穿，股票端以“偏成长、波动较大”标的为主的强债基金建议谨慎配置；就可转债敞口而言，虽然部分转债的估值仍旧偏高，但转债市场整体估值压缩空间也相对有限，配置价值已经有所显现，可以选择具有估值合理、向下空间有限但向上弹性尚可的转债敞口的强债基金。

高收益债策略方面，需要结合投资者自身风险收益偏好酌情配置。今年以来，部分城投非标和商票等融资方式违约或逾期的数量均已超过了去年同期，尾部城投负面新闻频发，但各省份对城投标债的偿还意愿仍旧非常强。在监管趋严的大环境下，我们也关注到尾部网红区域的再融资环境可能会恶化，但我们认为城投标债系统性风险概率相对较低。高收益债策略收益来源主要是挖掘个体债券的定价错误或价值洼地。高收益债策略想要获得较高的收益，底层资产资质或多或少会有些瑕疵，投资者需要明确认识到该策略的收益来源，同时能够承受较大净值波动，并认识到部分标的可能存在暴雷的风险。鉴于当下的市场环境，我们对于高收益债策略基金的建议为投资者结合自身风险收益偏好酌情参与。

具体操作上，纯债基金配置建议偏保守，建议投资者多关注债券基金的底层资产，防范城投尾部风险，严控组合集中度，分散投资的同时合理控制组合久期，谨慎使用杠杆，除此之外，更建议配置规模较大且投资者分散的纯债基金；另一方面，投资者还需关注转债及强债基金的配置价值，尽量配置股票端以“低估值、高股息、稳健”为主的强债基金，同时，具有估值合理、向下空间有限但向上弹性尚可的转债敞口的强债基金也值得关注。

3.3 阿尔法策略

市场和策略回顾：市场整体处于调整的阶段，阿尔法策略表现不占优。

2023年上半年，市场整体处于调整的阶段，风格切换比较剧烈。年初，市场参与者对前期国内经济、政策等悲观情绪有一定的修复，市场有较为明显的反弹，中小盘风格表现更为强势。2月中旬之后，对于国内经济复苏是否符合强预期的担忧以及海外的通胀数据的影响，市场反转下行。3月中旬前后，人工智能板块大热，带动市场整体上行，但板块内部分化严重，以TMT为代表的AI主题行业引领市场大幅上涨，传统行业如地产、轻工大幅亏损。4月中旬，TMT热度板块内部分化，仅传媒行业表现亮眼，多数行业表现不佳，市场整体表现较弱。

波动率方面，量化股票策略与市场整体的活跃程度和波动率呈正相关的关系，从市场整体波动来看，今年以来，波动率在底部震荡状态，振幅没有特别大的变化，不利于量化股票策略发挥。

从市场成交额来看，1月市场成交额较低，大约在7000亿元左右，其余时间段，基本维持在8000以上，可满足量化策略交易。

风格方面，量化策略在中小盘风格上面布局较多，因为中小盘波动更大，更容易获取超额。今年以来，风格呈现多次变化。4月中旬前，虽然中小盘风格占优，但比如3月份，行业间分化较大，对于量化策略比较分散的特性来说，超额并不容易获取。4月中旬到4月底，风格转向价值股，不利于量化策略发挥。5月后，风格反转，中小盘再度强势，对策略形成利好。

量化股票策略表现进行排名，依次为1000指数、500指增、全市场选股、300指增。整体来看，今年超额平均水平大约在3个点左右，表现弱于去年同期水平，多数时间超额为正，超额回撤主要发生在3月中下旬到4月底这个阶段，3月中下旬是受行业分化影响，4月上旬是受中小盘风格弱势影响。但由于今年以来贝塔好于去年同期水平，绝对收益都为正收益。

量化股票策略：量化股票的性价较高，值得配置

配置价值的角度来看，目前中证500以及中证1000的点位均处于相对低位，中证500市盈率当前值为25.92，在历史分位点98.97%附近，中证1000市盈率当前值36.01，在历史分位点74.59%附近，500指数和1000指数中，尤其是1000指数，“专精特新”行业占比较高，具备一定的成长性。另外，量化股票策略的超额跟股票的波动息息相关，小票波动更大一些，相对来说，超额更容易获取。所以投资量化股票的性价较高，尤其1000指数增强。

对冲成本来看，今年以来，基差处于持续走扩状态，且目前对冲成本仍处于低位，有利于策略发挥且适合布局。

阿尔法策略表现整体偏弱，平均收益大约2%左右，多头端量化股票策略保持一致，但由于空头端，在开年到1月初，以及3月中旬到4月中旬，基差有所收敛，对净值有所影响。

阿尔法策略：中小盘风格是否强势，尤为重要

阿尔法策略需要密切观察市场变化，包括风格的延续性，波动率、成交额放大，基差走扩且对冲成本较低，都是利好阿尔法的因素。

目前阿尔法策略环境适中，虽然风格方面中小盘不够强势，且行业间分化较大。波动率、成交额的表现不算亮眼，但IC、IM对冲成本在中低位，且基差仍有扩大的态势。是适合布局阿尔法策略的好时机，未来如果中小盘强势，成交量和成交额扩大，阿尔法策略会有不错的赚钱效应。

3.4 商品期货

市场和策略回顾：

2023年3月前，南华商品指数呈箱体上涨状态，各期货板块走势分化，延续2022年7月中旬以来的震荡走势。3月之后，受欧美银行事件影响，全球经济衰退担忧情绪升温以及国内经济的复苏强度的不确定性，以能源板块为代表的多个板块反转下行，南华商品指数呈现震荡下行态势。4月，宏观经济不确定性增加，油脂、黑色、化工等板块持续下跌。整体来看，商品市场以震荡行情为主，趋势并不流畅，CTA策略的机会并不多。

波动率方面，CTA策略表现非常依赖波动率，从下图20日滚动波动率来看，当波动率放大的时候，CTA策略往往会有不错的表现。自2022年5月后，波动率一直处于下行状态，产品净值也难以有所表现。4月中旬伴随着市场持续的下跌，波动率有所抬升。

策略表现：今年以来，策略整体表现不佳，平均收益为负。相对表现靠前的策略是趋势策略以及部分主观期货策略。全年趋势性行情较少，仅少数的品种，比如化工板块里面的尿素、纯碱，黑色板块里面的螺纹钢、热轧卷板，农产品中的谷物等品种有阶段性趋势性行情，其余大多品种处于震荡走势，策略不容易抓住机会。

市场展望：未来机会大于风险，也适合静待时机

CTA策略持续低迷将近一年的时间，在这期间，商品市场受到宏观经济、地缘政治等多重因素的影响，无趋势性行情。但从基本面来看，未来国内经济稳步复苏，对于需求提升、国内定价商品形成支撑。从波动率及市场周期来看，低波环境通常不可持续，容易受到外部环境的影响，进入到正常波动区间，并且短期波动率在4月中旬有上升的态势。

另外CTA仍是与其他大类资产相关性较低的资产，具有长期的配置意义。且CTA策略当下正处在策略的低位，策略内部也能够观察到一些策略出清的现象。未来机会大于风险，也适合静待时机。