这篇专栏出自李翔和李丰（丰叔）在「高能量」播客的《宏观漫谈》栏目。李翔是《详谈》丛书主理人，得到App总编辑。

本文是对《宏观漫谈》系列第26、27两期内容的综合整理。第26期节目录制于2023年6月30日。这是一个承上启下的时间节点。丰叔和李翔串联起上半年两人在播客中谈及的诸多议题，包括上半年的中国经济复苏情况、美国经济在加息周期中的韧性与分化，以及中美博弈与中国的科技自主化。他们还聊到了如何看待2023下半年，也围绕广受关注的房地产话题进行了讨论。

半个月后的7月17日，中国经济半年报公布。在第27期节目中，丰叔和李翔围绕最新的宏观经济数据做了一次对话。以数据为支撑，这次对话也是对前一期节目的延展与补充。

丰叔在节目中讲到，未来变量虽多，但预期不会永远向下。剥离情绪，回到事实，也许这篇内容可以为你理解经济数据背后的成因和意涵提供一个视角。关于两期漫谈中的某个具体话题，如果你有兴趣了解更多，欢迎回听《宏观漫谈》2023上半年的往期节目。

▎悲观还是乐观？衡量中国经济增长的2个参照物

▎半年回顾：“强预期”与“弱复苏”，以及一些数据表现

李丰：那回到我们的半年总结，可以先大致回顾一下今年以来的一个整体经济走势。我概括一下，大概是预期与现实之间有差距，具体表现为“强预期”和“弱复苏”。中国今年一、三两个月，不管是外资、内资市场，还是整个经济，又或者从人民币汇率来看，都体现出大家一致看好中国经济。一月是疫情放开带来的预期，三月是春节回来后各行各业抑制性需求的集中爆发。我们从多个市场的表现来看，大家开始相信中国经济增长。这就是所谓强预期。

之后发生的事情是，内外两重因素先后影响了内外部的整体预期。内部的因素就是弱复苏。强预期是从一月和三月带进来的，大家对疫情后的经济复苏给予了比较高的预期。在三月被抑制的需求集中爆发后，人们发现市场恢复程度不及预期，从三月下旬开始，经历了四、五、六月的预期逐级下调。这反映出了较强预期和弱复苏之间的差别。

我们再看最新发布的上半年宏观数据。总体来看，6月的信贷稍微超出预期，出口有所下降，消费的恢复速度看起来稍微慢了一些。另外，房地产没有完全能够低位企稳，反而在四五月份又开始下了一个小台阶。从数据表现出的趋势来看，总体确实是有一些挑战。

先说信贷，今年6月，M1（狭义货币供应量）与M2（广义货币供应量）剪刀差再次走阔，达到8.2%，是今年以来最高值。从经济规律上来看，每一次加大信贷投放的时点，这两者的剪刀差通常都会走阔，主要因为增加信贷投放的同时，投放的流动性不容易立刻被消化。在数据上，就表现为M2增速较快，但M1增速还没有跟上。

中国出口数据下降也与国内2022年同期的高基数有关。2022年一季度末，受俄乌冲突影响，中间产品出现了一定的供应链紊乱，价格大涨。而我国的大宗原材料进口来源不同，出口的中间产品价格可以低于全球平均水平，由此也带来外贸的超预期表现。

李翔：如果不只是中国一个国家面临外贸数据下滑，就相当于是整个全球贸易在往下走。

李丰：是的，相当于整个需求规模在收缩，或者需求规模不太增长。那大家就是在存量里分饼，难度大了很多。

李翔：说到外贸问题，我还有一个好奇，如果美联储停止加息之后，下半年整个全球贸易的情况会有改善吗？

李丰：有可能。因为这主要是美元造成的压力。美联储加息造成强势美元，强势美元又影响了美元计价资产的强势。从我们的宏观分析也能看出，其实许多发达国家也出现了指向一致的经济衰退数据。如果美元能停止升息，其它国家能跟着停止，本币压力减小，全球问题也许会得到一些缓解。（*当地时间7月26日，美联储再次宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到5.25%至5.5%之间。这已经是美联储连续第11次加息，累计加息幅度达525个基点。）

▎加息周期下，美国经济的韧性与分化

其韧性主要表现在消费方面，包括消费中的服务业就业，以及政府投入加大之后，政府事业部门或相关部门所产生的服务业就业。此外，因为美国在2020年至2021年对居民端进行了大量直接补贴，也就是“发钱”，形成了“超额收入”。

美国表现出的经济韧性也反映在股市上，标普500指数已从去年10月12日的收盘低点回升了24%，形成技术性牛市。

同时，美国的经济增长是两极分化的。根据投资者服务公司穆迪分析（Moody's Analytics）发布的数据，从2022年11月至2023年6月，美国已经持续超过8个月PMI（采购经理指数，反映了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域）低于50，而且还在逐步减弱的过程中。与之相对应的，是大家都看到的高科技企业和金融行业的裁员。

此外，美国长短期国债收益率倒挂已经持续了12个月。所以，美国的经济韧性还会持续多久，我们可以在下半年持续关注。

在这里稍微绕开来讨论一个话题，美国经济在这个阶段表现出韧性，我们为什么没有这样的表现？

其中一个可能的原因是，两国的经济结构有较大差别。对中国而言，外需的影响非常巨大。以一组数据举例，我国拥有全球大约1/6的人口，而制造业增加值2022年占全球近1/3。也就是说，中国以1/6的人口制造了全球1/3的东西。同时，取一个GDP相对高增长率的年份来看，2021年出口对经济增长的贡献率是21.9%，消费贡献率58.3%。

那么，如果外需确实出现了挑战，就要用别的方式来贡献，比如消费。从数据来看，在出口增速下降的情况下，今年上半年5.5%的经济增速构成中，消费就贡献了77.2%之高的占比，这可能与大家的感受有点不一样。消费的增长，包括了文旅、休闲娱乐等服务业在去年低基数基础上的反弹。

▎美国对华从“脱钩”到“去风险化”，意味着什么？

李丰：提到美国，中美竞争也是一个绕不开的话题。非常多的专家与学者也提出，美国对中国的遏制从去年开始的“脱钩”（decoupling），变成了“去风险化”（de-risking）。过去一年，美国一方面升级了对中国科技领域的单项限制，另一方面也通过媒体和政治手段，在俄乌冲突、台海问题、南海问题等方面渲染“中国威胁”。

供应链方面，从2017年开始，“印太战略”成为美国全球战略中的核心。美国把原本在中国的部分高科技供应链更多向日韩转移，同时把中低附加值的劳动力密集型产业更多迁移到印度。这也解释了非常多过去发生的事件，我们也在不同的宏观漫谈当中展开过。

面对所有这些问题，我们目前是怎么应对的？

一方面，我们在努力参与建立新的贸易体系，调整贸易伙伴国结构，从之前的美欧为为主，其它地区为辅，会变成大概反过来的顺序，这是一个长周期但确定的调整。

▲ 图片来源: DATA居士，国家统计局

▎所有科技的出口，都是消费

从这个意义上来讲，中国应对科技竞争，最终是需要非常多全链条采用技术创新的产品，并且是至少具有世界前沿产品能力的产品。

不管是电动车、智能手机、智能家电，都需要所谓在掌握核心新技术基础上形成的新产品，并且新产品在全世界范围之内受到认可，基于此形成了新的国际品牌，诞生了新的领军企业，也就是“新链主”。只有这样，我们才能够来主动进行供应链的布局、管理与转移，就像苹果今天在做的事情一样。

李翔：科技的自主性问题怎么和普通消费者发生关系呢？

李丰：今天中短期要解决安全问题、卡脖子问题，是要竭尽全力在关键领域有突破。但最终，要想让科技获得长足发展和竞争力，是需要需求来拉动的，也就是终端消费品来拉动。这背后是普通消费者的需求满足。

因为科技的新产品，就像新能源车，终端消费品要先靠自己，把它拉动和迭代到一个有效率的程度，当这个效率在新技术/新产品上已经具备国际竞争力的时候，它就可以“卷”出去。就像我们曾经举的电动车、扫地机器人等这些卷出去的例子一样。

除了军事之外，所有科技的终点最后都是需求。哪怕是风、光、水、电等基础能源提供给工业企业，最后大概率是为消费市场服务的。举个简单的例子，我们在宏观漫谈讲过，如果不是因为中国拥有全球超过一半的新能源车市场，我们新能源相关领域的科技，可能就不会像今天这样，吸引主要的汽车制造大国，尤其是欧洲国家的对华投资。

所以总结一下，今天的科技反制或者自主化，以及对外建贸易体系，所有这些问题的终点都指向，我们要解决自己的消费问题。

此外，我们要用这些新技术加上需求，加上科技制造能力，重新定义越来越多的新产品，不光是消费电子，还有新茶饮、服装等等。通过全链条数据化，比如SHEIN，也可以成为新的链主企业。

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下半年宏观经济展望

▎预期与现实如何相互影响

李丰：对前半年所有的观察做了总结之后，什么是后半年我们可以关注的一些变量？

第一个问题是中国到底什么时候会触底？触底是预期的触底，而不是经济的触底。预期包括了我们对经济的预期、外资对中国的预期、外资对美国遏制策略会造成的影响的预期，这三个负面预期什么时候触底。预期不会永远向下，中国也好，美国也好，大家都会各自按照各自的方式来努力发展。

预期触底的概念就是，这个时间段大概事实已经比预期要好了，而且你已经很难再预期到更坏的情况。

关于预期和现实是如何互动的，我们峰瑞的同事画了一张图。

我们先简单粗暴地把年初定的2023年5%左右的增长目标画成一条直线（绿色的），也就是把全年5%的目标增长分配到每月，假定为平均每月增长5%的目标。红色的线记录的是我们实际每月经济的增长率，也就是经济实际运营结果。灰色线试图模拟国内各种事件对投资者情绪的影响，也就是大家所谓的体感。

预期曲线和经济实际运行的曲线也会相互影响。比如，2022年初制定了增长目标之后，实际增长经历了逐月向下，再叠加疫情的外部因素，预期曲线也会连续向下。

还有一条线（蓝色的），是所谓外资对中国资产本身的预期，它既与中国经济有关，也与包括中美关系的诸多国际事件有关。因为评价中国资产，不仅要考虑增长性，也要考虑安全性和确定性。

我们画这张图的目的，是为了尝试抽离出来，从旁观的角度看大家在一些特定的时间段，情绪和预期是怎么被影响的，它跟现实发生的经济数据是加速偏离还是波动性调整。

当然这张图也不一定正确。因为我们除了经济数据之外的几条线，都是按照定性的而不是定量的方法来画的。简单来讲，情绪的波动很难量化，我们只能做一个示意图，来便于大家感受这种向上向下的过程与势头。它不代表我们每个人在真实世界里都是按照线条的走向来的，而只是试图展示不同的政治经济事件、真实的经济发展与预期等等这些事情之间是怎么联系和共振的。

李翔：理解，一般意义上情绪都是被放大的。

李丰：是的。好的坏的都会被放大。可能最典型的情况是，GDP在预期线周围上下波动，如果它出现了整体偏离，比如22年的情况，那么预期也会逐步放大这种偏差。如果是波动的话，预期也会更大幅度地上下波动。这也是大家的体感与现实经济之间可能会有的各种偏差。

关于预期，一个可以观察的事物是人民币汇率，因为人民币汇率基本上集成了所有这些事情的预期——中国经济的复苏状况、外资如何看待中国经济、全球如何看待美国对华策略的影响。所以我们可以观测汇率的波动。

▎经济增长与结构调整的双线任务

李丰：具体到下半年的经济增长，首先，在纯金融方面，大家可能希望更大的刺激手段。接下来，值得持续关注的是，我们会怎么调动还有的政策空间，如何进行具体的政策设计，继续拉动增长？

其次，关于贸易体系调整。贸易体系的调整，固然是一个长期的过程，但我们做的所有外交努力，在不同时点上都会增加这个体系变化的速度。比如与东南亚国家的很多关系上的变化，与中东、中亚国家的关系，还有与总理出访的德国和法国等欧盟主要经济力量之间的商贸变化，这些大概也是之后观察中国在全球商业体系所处地位的变量。

第三件事情，需求是如何拉动的。除了内需对国内经济增长的意义，中国要推动建立新贸易体系的话，我们是一定要做买家，之前我们在宏观漫谈里仔细解释过。做买家就意味着，一定要推动自己的消费市场成为整个贸易体系中比较重要甚至是最大的购买者，并且购买的是终端产品，不是中间产品。

总体来看，今天面临着三件事一起调的局面。第一，要调一遍贸易体系，这个不是说调就调，除了贸易本身，还涉及到货币体系、相关的金融和银行体系等等。第二，我们正在调整对内的经济结构——从房地产为主要驱动的经济结构调成其他领域驱动的经济结构。

第三个要同时调的，是还要调整一部分金融结构。从原来以基建、房地产、制造业的产能扩张这三件事为主，现在要调整成另一种经济结构。那么对应的原来由银行驱动的债项加杠杆的金融形态，也会做出调整，让直接融资和间接融资并行驱动起来。

李翔：听下来至少在2023年下半年，如果我们想要维持一个比较好的经济增长速度，其实消费几乎还是全村唯一的希望。但说到内需，互联网上很多人关心消费不振的问题。消费不振究竟是因为我们的居民端已经没有钱消费了，还是说我们没有信心消费？

李丰：我猜既有就业、收入和未来预期的挑战，也包括有钱不太敢花的情况。这两种情况可能都存在。一方面，中国其实历史上都跟美国不太一样，中国的储蓄率在东亚一直是较高的，东亚本身比欧美的储蓄率也要高。

疫情以来，大家积累了大量预防性的储蓄，只算超额部分，我们在居民端大概也有二三十万亿的超额储蓄。如果把消费者按收入水平分层，从中等以下、中等收入、中高收入到高收入，那么超额收入究竟是由哪一层人群主要贡献的，这个问题很难拆解。

由此，之前讲到美国的超额收入转化为超额消费。那么中国什么时候才能激活消费？这个问题我今天也很难回答，因为不了解超额收入的来源构成，也不知道哪一部分人会率先产生存款激活的消费。

比如，对于中高收入群体，也许他们把房地产投资的钱拿回来，又暂时没找到更好的投资品种，可能再叠加预期的影响，就先把钱存起来了。这一类人群也许会花一点钱出来消费，贡献给家庭或者丰富生活感受，但是他们能刺激的消费总规模也是有限的。那么，对于相对更广泛的中等收入人群，也许在预期和信心向上之后，消费会得到激活。中低收入人群的预防性存款如果想实现活化，不仅需要信心，也需要经济和就业的企稳回升。

除了高储蓄率，我们还有另外一个特点，就是“网状的社会结构”。与美国等西方原子型的社会不同，中国的家庭关系相对更庞大也更紧密，形成一个相互支撑的家族网络。

这种比较紧密的网状结构，在家庭和个体出现阶段性挑战的时候，从一定程度上承担了托底的作用。打个简单的比方，虽然当下年轻的独生一代，可能长大后已经不和父母同住了，但是原则上，年轻人偶尔啃啃老或者像报道的那样做“全职儿女”，是会被当做现象来讨论，但通常不会被父母拒绝。

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房地产市场总结与展望

▎一道难题

李翔：这半年，房地产市场经历了一个跌宕起伏的过程。我理解房价会影响很多人对经济前景的判断，想听一下丰叔对整个上半年房地产状况的概述以及对房地产下半年的预判。

李丰：房地产确实是跟人人都相关，它也跟大多数家庭的资产负债表最相关，因为中国2/3的居民端的资产不是在现金上，而是在房地产上。然后，跟房地产直接相关或者说中国房地产所能影响的 GDP 规模大概能占到1/ 5。

我们在《宏观漫谈》多次提到地产话题，其中第26期“经济的半年回顾与展望”，我们仔细讲了地产，当时做了一次预期判断，说房地产可能不容易出大的刺激政策，那这个预期也许要微调一下。

以今天的情况来看，有了量价齐升的房地产刺激政策，但是，如何使得量能够起稳，使需求能得到部分的有效释放，同时价不要快速上涨，是需要重点关注的问题。之前我倾向于认为房地产可能已经可以低位企稳了，但是看完 6 月的数据和二季度的趋势之后，看起来可能还是需要一些政策的微调空间。

下一步可能需要使得量起来，或者最少要起稳，但同时又不能刺激过度，把投资性需求重新带回来。因为大规模的投资新需求就会带来其它长期问题。我只能推测，大概也许会有一些在现有政策空间里的调整，但是怎么调，可能会像“走钢丝”一样谨慎。

从目前的数据来看，如果以不变房价计算，可能16-17万亿就是我们成交量的下限了，这是只算刚需。但房地产在所有国家都不会是纯刚需，而是使用和投资两个属性都在。只是这两者的比例关系在不同阶段有差别。

最终房地产的合理交易规模，是把完全看涨、完全看衰的预期去掉，并且能量价都实现企稳。这个规模，应该理论上还是要在纯刚需的交易规模上，加上部分投资性需求，有大概10%-20%的交易规模扩大。

另外就是一二手房价格倒挂的现象。简单来讲，就是同一个区段的房子中，旧的比新的还贵。一二手房价格倒挂的解决，也许是通过二手房的小幅下跌，也许是通过新房价格逐渐缓慢合理上涨，最后两者实现合理的市场化定价。

如果二手房价格下跌，会不会影响中国居民端消费的问题，尤其是刚需住宅者？可以从这几种情况思考。如果是投资性的需求，二手房价格的下降会导致投资收益受损。跟股票的涨跌一样，把房地产作为一个风险资产的品种，有价格波动是合理的，它是投资收益的损失，而不是自住房的资产损失。

如果是自住二手房价格下跌，会影响的是你在换下一套升级型刚需的时候，也就是大家所说的资产负债表受损的居民端。如果卖了一个二手房，又买了一个二手房，理论上可以对冲一下。如果都是刚需住宅，也就是卖了一套二手的刚需，又买了一套新的升级型刚需，这个可能确实有一点损失。

二手房的价格如果出现快速下跌，在特定城市，有可能因此促使地方政府更快地调整经济结构。哪些地方能调成，哪些地方没调成，这个可能会成为后续的话题。

李翔：我们现在房地产价格的企稳甚至下跌，跟国内需求没有那么好，是正相关的吗？

李丰：购房是非常长期的消费决策。因为你可能要背10到15年的贷款，所以你对自己的发展要有预期。尤其这种长期决策需要的信心和对稳定性的预期通常很高，是购买行为的支撑。

短期的社会经济波动，对房地产市场会有影响。但是对刚需类的住宅来说，这种短期影响不如10到15年左右的长期预期。

这也涉及到我们上面讲到的中国比较密的网格社会结构。如果是年轻人在一个新城市的第一套刚需住房，除了年轻人自己的支付能力之外，购房决策也会受到整个家庭财力支持的影响，而这部分会受到当下经济的影响。

▎中、美、日房地产市场探讨

李翔：房地产主要作为消费品而不是投资品，有这样的例子吗？

李丰：控制最好的其实是欧洲一些国家，包括德国。美国房地产市场的波动主要来自于美国的自有住房部分，不主要是因为投资属性。70年代美国梦的时候，大家都希望能有带院子的大房子，各阶层都受到了这个文化的影响。同时，美国有很多移民，也就是新加入的有购买力的居民，移民也带来房地产需求端的扩张。

理想状况是人人都有大房子，但不是所有人都有偿付能力。所以美国的房地产周期波动就像2008年金融危机一样，主要看它把风险扩大到多大范围，也就是让多大范围的人实现了这个梦想。

李翔：房地产应该对中国整个GDP贡献了比较高的比例。记得经济学家辜朝明（辜朝明：日本野村证券研究所首席经济学家，“资产负债表衰退理论”的提出者。）曾在今年6月份演讲时提到，可能中国跟日本的不同在于，中国的整个建筑业对GDP的贡献高达26%，这在当时日本没有的。同时辜朝明也讲了，包括我们所受到的地缘政治的影响，面临的所谓的中等收入陷阱，以及我们可能人口的负增长，都是90年代日本没有面对的问题。

李丰：关于房地产对GDP的贡献比例，如果房地产这部分在实体经济中占比下降，会需要其他行业填补。比如，日本现在的经济结构主要是消费驱动的，按一二三产业来划分，也是第三产业服务业增长较多。

至于他谈到的中日之间的其它几点不同，我认为其实这些都是90年代日本开始面对的问题。就像我们讨论到的汇率，它关系到经济当中的一项核心自主权。日本自1985年后汇率被动变化，导致日元购买力无穷增加，日本资本市场一度膨胀到美国的1.5倍，日元计价的资产包括日本楼市也被短时间内过度高估。这种不是因为内忧外患、经济结构调整导致的渐变的过程，而是平白无故在短时间内给经济加了泡沫，应该对当时的日本是比较大的压力。中国的情况不太一样。我们的GDP是美国的70%左右，但我们的资本市场市值还不到美国的1/2。

当然，对于同一个事件或数据，大家可以各自持有不同的意见和解读，我们只是提供一两个小角度，接下来也会持续观察和观察。

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