高盛万字长文：中国银行业 测试“不可能三角”（附PDF）

本文全名：中国银行业 测试 "不可能的三位一体 "，以下是报告的第一部分，该报告探讨了由于盈利受到挤压，银行无法同时保持拨备、资本和股息的良好平衡的观点。在这份报告中，高盛假设，只要允许债务展期和净余额继续增加，地方政府债务违约风险就会受到限制，并评估银行因利率降低而在地方政府债务展期背景下可能出现的多年利润率损失。

我们研究了九个我们认为将是投资者最关心的问题，并将这些问题归为三大主题。

第一个主题涉及银行资产负债表上的地方政府债务风险，包括规模、组合和分布。我们的结论是，地方政府债务占总资产48%的非承保银行（与承保银行的18%相比）将面临更多潜在尾部风险的挑战。由此推断，我们预计六家拥有较大资产负债表的大银行会加强并承担更多的地方政府债务。

第二个主题是银行盈利风险，由于地方政府债务的保证金损失。我们使用的损失假设是：地方政府债务毛额增加约30万亿人民币（4.5万亿美元），每年有效利率下降约30bps，在2023E-25E，银行系统ROE每年下降约100bps，非覆盖银行下降约150bps。在此基础上，我们进行压力测试，如果每年对地方政府债务进行约60bps的降息，将触发非覆盖银行面临资本重组的风险，ROE下降到1.7%。

我们的第三个主题是评估地方政府债务的风险因素。

个别银行。我们强调了两组银行，看看这些因素如何影响分歧：1）农行（将评级从中性下调至卖出）和PSBC（将评级从卖出上调至买入）对地方政府债务规模的看法，以及2）工行（将评级从买入下调至卖出）和建行（维持买入）对地方政府债券比例的看法。

_关于我们对各家银行的投资观点，请参见本系列的第三份报告，《测试 "不可能的三位一体 "III：增加股息风险》；PSBC上调为买入，ICBC/ABC/Industrial下调为卖出。

高盛现在和将来都会与研究报告中涉及的公司开展业务。因此，投资者应该意识到，该公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅作为作出投资决定的一个单一因素。

第一部分

围绕银行资产负债表上的地方政府债务的九个问题

1. 银行资产负债表上的地方政府债务的规模和组合是怎样的？

根据我们经济学家的数据，我们估计3400万人民币（4900万美元）的地方政府债务存在于覆盖银行的资产负债表上，占银行资产的61%。根据我们的估计，地方政府债务有两个要素，即贷款（包括影子信贷）18万亿人民币（26万亿美元）和债券16万亿人民币（23万亿美元）。

我们通过总结5年以上的贷款（不包括抵押贷款）来得出，并使用银行持有的地方政府债券的平均投资组合份额约48%。我们还将影子信贷纳入地方政府债务，并将其归纳为贷款的一部分。

2. 非受保银行的地方政府债务风险如何？

我们估计，占银行资产39%的非覆盖银行拥有5900万人民币（8500万美元）的地方政府债务，根据GS经济学家对地方政府债务总额的估计，占总数的63%。我们还估计，非承保银行占地方政府债务总额的48%，而承保银行占18%，这表明由于地方政府债务的规模较大，潜在的保证金损失会带来更多的盈利风险。

3. 大银行是否对地方政府债务有更大的风险？

六家大型银行（工行、建行、农行、中行、交行、邮储银行）在中国的资产总额为2900万人民币（约合1亿美元）。

4.2万亿的地方政府债务，根据GS经济学家的估计，占系统总量的31%。我们认为大型银行可以支持更多的地方政府债务增长，因为它们有相当大的资产负债表，地方政府债务占国际能源署的比例为18%，而整个系统为29%。如果风险敞口增加1%，我们认为这六家银行可以支持额外的16亿人民币（2亿美元）的地方政府债务，有可能抵消非覆盖银行资产负债表上地方政府债务增长的放缓，因为我们评估的风险敞口将是48%。

4. 每年增加的地方政府债务总额和净额是多少？

我们估计，到2025E年，地方政府债务每年增加约30亿人民币（4.5亿美金），其中20亿人民币（3.0亿美金）的滚存余额和10亿人民币（1.5亿美金）的净增加。

在本分析中，我们假设地方政府债务的平均期限为5年，而地方政府债务在银行资产负债表上的权重不变。这意味着20%的地方政府债务滚动和每年约10%的余额增长。

5. 地方政府债务的潜在保证金损失是多少？

我们估计，在2023年至25年期间，由于地方政府债务的保证金损失，在其他条件不变的情况下，系统的ROE将每年减少约100bps。从覆盖银行来看，我们得出的ROE下降约60bps，非覆盖银行为约150bps。

我们量化了股票滚动和地方政府债务流动增加的保证金风险，假设只要允许滚动和净余额增加，违约风险是有限的。鉴于防止违约风险的规模和难度不断增加，我们预计存量滚动和地方政府债务流量的增加都将降低利率。我们假设每年滚动债务的利率下降1%，地方政府债务和整体银行利率之间约150个基点的利差损失作为机会成本来模拟地方政府债务的保证金损失。

这意味着地方政府债务的有效利率将下降约30bps。

在2023E-25E年，平均每年减少3-10bps。这将转化为在2023E-25E年覆盖银行的净利润率 平 均 每 年 下 降3-10bps。我 们 认 为 工 行/农 行/工 行 的 净 利 润 率 收 缩 幅 度 较 大 ， 为7.3/6.6/9.4bps，而工行的平均收缩幅度为6.0bps。

2023-25E年，覆盖银行的净利润率将下降，而招商银行和中行的净利润率将下降。减少4.0/3.3bps，主要是由于地方政府债务的规模。银行持有的地方政府债务越多，对净利润率的稀释就越大。

基于这些假设，加上地方政府债务增加导致的多年利润率收缩，银行系统的CET1比率可能是9.9%，而非承保银行的比率仍高于最低要求，即7.9%。

2025E年底，尽管CET1比率将在2023E-25E累计下降约80bps。

6. 地方政府债务的利率能低到什么程度？

我们的压力测试显示，如果地方政府债务的有效利率在2023E-25E累计下降183bps，或每年下降约60bps，非承保银行将面临资本重组的风险，到2025E年底，CET1比率将跌至最低要求的7.5%以下。系统的投资回报率将是6.6%，而我们的基本情况是7.4%，覆盖/非覆盖银行的投资回报率在2025E是10.3%/1.7%，而我们的基本情况是10.8%/3.1%。

这表明，在达到非覆盖银行（占银行资产的39%）需要资本重组的程度之前：1）地方政府债务的有效利率可能会降低，因为我们的压力测试表明，每年多降30bps的利率，或者2023E-25E的总降幅约为100bps；或者2）可以允许更多的时间进行债务滚动，假设在我们的基本情况下，地方政府债务的利率削减的固定设置，其他条件不变。

7. 如果地方政府债务率向需要再融资的方向走低，那么被担保银行会发生什么？

如果我们在2023E-25E的压力测试中，地方政府债务的利率每年降低约60bps，我们可以看到覆盖银行的NIM每年减少12bps，推动ROE和CET1比率每年减少约120/10bps，假设信贷成本没有攀升，其他条件相同。到2025E年底，经压力测试的ROE和CET1比率将平均为10.3%/1.2%，或比基本情况低52/14bps。

8. 地方政府的债务组合作为银行收益的抵消是否重要？

随着地方政府债务组合中的债券越来越多，以及更多的税收（0%的税率与~15%的贷款）和资本节约（10%（LGGB）或20%（LGSB）的风险权重与100%的贷款），这意味着银行可以更好地抵消地方政府债务的保证金损失。因此，我们认为债券在当地债务投资组合中的比例是一个重要因素。使银行的底线增长与众不同。

大多数银行表示，他们希望将更多的地方政府债券纳入其资产负债表；尽管地方政府债券的名义收益率并不高，但税收和资本的节省可以为预期回报提供更多的上升空间。银行还表示，如果中央银行允许更多的地方政府债券作为流动性的合格抵押品，那么在利率下降的情况下，地方政府债券可以成为更具吸引力的资产，以提高债务组合的回报。

我们估计，由于地方政府债券的税收和资本利益，系统调整后的地方政府债务收益率在2023E-25E年平均可能高出0.8%。

我们估计地方政府债券的加权资本费用可能是39%，由风险权重为10%的LGGB（地方政府一般债券）的29%，风险权重为20%的LGSB（地方政府一般债券）的43%，以及风险权重为100%的隐性LGFV（地方政府融资工具债券）的28%混合而成。与需要100%风险权重的贷款相比，这可以帮助银行节省61%的资本。我们认为，假设每家受保银行的资本回报率保持不变，那么节省的资本可以推动受保银行的正常化ROE获得1%的额外回报。

因此，如果把地方政府债券的税收和资本利益包括在内，我们可以看到，由于地方政府债务的保证金损失，覆盖银行的ROE下降了1.1个百分点，而非覆盖银行则下降了1.9个百分点。

在我们的覆盖范围内，我们拥有较大的地方政府债券风险的银行，即PSBC/CMB（83%/68%的债券%地方政府债务），以及风险较小的银行，即工业和BoCom（24%/31%），而承保银行的平均比例为50%。

9. 对承保银行的潜在收益影响是什么？

我们估计，由于地方政府债务的保证金损失，2023E-25E年，我们的承保银行的PPOPROA平均下降6bps。随着税收和资本的节省，我们可以看到我们的覆盖银行的投资回报率下降，每年约1.1个百分点，在2023E-25E的12.5%/12.2%/1.9%。

我们认为地方政府债务的规模和组合都是区分银行的因素，因为我们预计银行持有的地方债务水平越大，地方政府债务利率降低带来的利润率损失就越大，而地方政府债务组合中的债券越多，税收和资本收益就越能缩小底线的下降。因此，我们筛选了我们的覆盖的银行，并强调了两组：1）美国银行（降级为卖出，从中性）和新加坡银行（升级为买入，从卖出）的地方政府债务规模，以及2）工商银行（降级为卖出，从买入）和建设银行（维持买入）的地方政府债券的百分比（见第三部分）。

各银行的投资观点系列）。

◼ 鉴于ABC和PSBC的存款基础相似，在地方政府债务的规模上，ABC的地方政府债务占IEA的比例为20%，PSBC为13%。美国银行的地方政府债务占国际能源署的比例为20%，而新加坡商业银行为13%。

假设两家银行的地方政府债务随着利率的降低而滚动，在2023E-25E，ABC的PPOPROA将平均每年减少7bps，而PSBC为5bps，其他条件相同。此外，当考虑到税收和地方政府债券的资本节约 - PSBC在其地方政府债务组合中拥有83%的债券风险，而ABC为48% - 节约的资本可以帮助PSBC在2023E-25E年平均每年缩小其ROE下降160bps，而ABC则为139bps。

工行和建行的地方政府债券组合，因为工行有38%的地方政府债券风险，而建行为62%。地方政府债券越多，资本就越多。

节税，以减轻地方政府债务造成的盈利压力。我们将工行与建行进行比较，因为这两只股票的交易方向一般相同，而且投资者认为两者之间的差异不大。然而，我们认为，地方政府的债务是一个很重要的问题。

债务可以扩大分歧。如果我们看一下这些银行的报告数据并应用根据与我们的利润率损失测试相同的假设，我们估计工行在2023E-25E年的PPOPROA平均每年会减少7bps，而建行为4bps。如果我们把税收和资本节约计算在内，底线上的利润率损失可能是建行的收窄幅度更大，ROE平均每年减少125bps，而建行的收窄幅度则更大。

2023E-25E，而工行则为120bps。

附录

根据高盛宏观团队对政府债务的估计，我们将官方地方政府债务349万人民币（50万美金）和隐性在岸地方政府债务589万人民币（8.4百万元）（包括13.5百万元（1.9百万元）的债券和45.4百万元（6.5百万元）的贷款和影子信贷），从而得出在岸地方政府债务风险总额约为94百万元（13.4百万元）。

第二部分

在这份 "不可能的三位一体 "报告的第二次测试中，我们继续分析了在当前环境下拨备、资本和红利之间的权衡。我们评估了银行的正常化拨备水平，其中可能包括银行信贷组合的进一步损失，以评估释放拨备是否仍然是推动利润的一种选择。

通过这些，我们解决了人们最关心的问题，即：1）我们在房地产信贷周期中的位置，2）非贷款资产的隐性损失，以及3）银行调整后的ROE和NPL覆盖比率。综上所述：

◼ 房地产信贷周期继续，不良贷款形成率不断上升。鉴于报告的财产不良贷款比率已经很高，大型银行可能面临的压力相对较小，平均为4.5%，而小型银行为1.8%，可能继续承认更多的不良贷款。

◼ 包括公司债券和影子信贷在内的高风险非贷款资产可以在债务投资中得到体现，这使得我们可以计算出承保银行的隐含损失率平均为6%，而CMB为25%（中性）。这表明CMB在未来降低非贷款资产拨备的空间较小。

◼ 银行所需的额外损失和拨备可能达到337/429亿人民币（480/610亿美元）。调整后的银行ROE将为9.6%，而调整前为12.0%。博通（卖出）和华夏（卖出）的ROE将出现大幅下降，平均为450/438bps，而247bps。

关于我们对各家银行的投资观点，请参见本系列的第三份报告，《测试 "不可能的三位一体 "III：增加股息风险》；PSBC上调至买入，ICBC/ABC/Industrial下调至卖出。

作者要感谢王梓涵和欧阳晴对本报告的贡献。

I. 回答了三个问题：房产信贷周期、非贷款资产损失和拨备，以及所有损失的调整后ROE。

在房地产信贷周期延长和清理银行资产负债表的总体监管背景下，银行已经开始释放准备金，这在收入增长疲软的时候支持了利润。尽管银行自Covid以来已经建立了风险缓冲，但释放拨备以推动利润增长的可持续性是投资者最关心的问题。

我们建立了一个新的自下而上的框架来评估银行信贷组合（包括房地产信贷、贷款簿和债务投资）可能产生的额外不良贷款和拨备。我们的结论是：1) 人民币~可确认的资产损失约为3370亿（480亿美元），需要拨备人民币约4290亿（610亿美元），从而使不良贷款覆盖率下降。-6个百分点，账面价值摊薄-2%，CET1比率和ROE下降20/239bps至2023E的9.6%/11.5%。我们在下面讨论投资者的三个关键问题。

1. 我们在财产信贷周期中处于什么位置？

简而言之，我们预计银行的损失承担顺序首先是地产债券和影子信贷，鉴于其按市价定价，然后是银行贷款（见地产风险监测一、二、三和四）。由于银行已经连续五个季度报告了财产不良率的增加和总风险敞口（不包括抵押贷款）的减少，我们预计财产债券和影子信贷的大部分损失已经由市场参与者承担，从这里开始，进一步的损失应该在银行资产负债表中被确认。

该框架表明，大型银行和其他银行之间的分歧将会扩大，因为大型银行报告的房地产贷款不良率要高得多，平均为4.5%，而其他覆盖银行为1.8%。我们预计小型银行今后将报告更多的房地产不良贷款，而大型银行如中行和PSBC可能面临较小的压力，原因是：1）中行报告的不良贷款率已经很高，接近我们对银行损失率约8.0%的压力估计；2）PSBC的房地产风险较低，占总资产的2%，而承保银行平均为4%。我们预计房地产贷款将出现900亿/1400亿人民币（130亿/200亿美元）的损失和拨备，对账面价值/资产收益率产生负面影响。覆盖银行的总量为-2%/-2个百分点。

2. 银行能否减少对非贷款资产的拨备？

在过去的几个季度里，像招商银行这样的银行减少了针对非贷款资产设置的拨备，以降低银行信贷组合的新拨备，同时针对贷款账面建立了更多拨备。从净值上看，这导致降低拨备以推动利润增长，而仅基于贷款账面的不良贷款覆盖率却增加了。我们的分析表明，非贷款资产的拨备释放可能越来越困难，因为中行的债务投资账面的信贷组合的隐含损失率可能是25%，而承保银行的平均损失率是6%。

3. 如果银行在2023E年重报NPL，会发生什么？

我们的分析表明，承保银行将能够把CET1比率维持在高于如果达到最低要求，账面价值的稀释并不明显，承保银行的平均降幅为2%，但净利润将累计减少21%，不良贷款覆盖率累计下降6个百分点，平均下降23个百分点。值得注意的是，中行的不良贷款覆盖率可能下降138个百分点，是最大的。为了得出这个结论，我们假设银行在2023E年通过计提准备金完全确认损失，尽管银行可能在多年内确认损失，这将平滑盈利增长。

II. 量化额外的财产损失和准备

自21年第三季度以来，银行报告的财产不良贷款率不断上升，并指导说对损失有足够的准备。根据我们的财产风险监测框架（见I、II、III和IV），我们认为更多的损失应该在银行贷款中确认，因为财产债券和影子信贷是我们相信，在房地产销售量和价格恶化的情况下，房地产不良贷款的形成率还没有达到顶峰。鉴于房地产销售量和价格的恶化，我们认为房地产不良贷款的形成率并没有达到顶峰。我们估计承保银行需要增加900亿人民币（130亿美元）的不良贷款和1400亿人民币（200亿美元）的准备金，这可能导致ROE/CET1比率下降-78/-6bps，平均的不良贷款覆盖率从之前的281%下降到274%。我们注意到CMB的调整后的ROE将为16.0%，而调整前为17.3%。

为了评估个别银行的财产风险，我们考虑了三个因素，即1）规模，用总资产的百分比表示；2）组合，非贷款资产越多，风险越高；3）识别NPL的速度，报告的NPL比率越高，越可能接近NPL周期的峰值。我们将统计数据总结为：

◼ 人民银行/工商银行的房地产风险敞口最大（不包括抵押贷款），为4030/6050亿人民币（570/860亿美元），占总资产的8%/6%。

◼ 农行/中行的贷款组合最大，占总风险的90%/89%，中行/工行的贷款组合最低，这表明房地产信贷组合的风险较大，因为债券和影子信贷等非贷款资产可能承担更多的损失。

◼ 中行/工行的财产不良率最高，为7.2%/6.1%，接近我们根据ECL（预期信用损失）模型估计的8.0%。鉴于房地产销售的进一步放缓和银行对房地产风险的预期指导，我们预计房地产NPL形成率还没有达到顶峰，尽管22年第四季度创下了新高。因此，我们预计承保银行的房地产不良贷款比率将继续增加，这可能会导致银行之间的分歧扩大，因为它们报告的房地产不良贷款比率各不相同。我们预计大型银行相对于其庞大的资产负债表（占总资产的3%，而小型银行为5%），以及平均4.5%的高报告财产不良率（小型银行为1.8%），可能面临较小的财产风险压力。我们的分析表明，财产风险大、财产贷款组合少、报告的财产不良率低于大型银行的财产不良率的商业银行可以确认其资产负债表产生的更多财产损失。

我们估计，承保银行将多确认900亿人民币（130亿美元）的房地产不良贷款，或多确认31%的不良贷款总额。在这种情况下，PSBC/BONJ可能会承认更多的房地产不良贷款，占报告的151%/132%，而BOC/BONB可能压力较小，因为要承认的新房地产不良贷款较少。(见图12)

我们还评估了需要增加1400亿人民币（200亿美元）的准备金来支付额外的房地产不良贷款。我们考虑到银行的指导意见，即预留2倍的银行LLR（贷款损失准备金）作为房产贷款的风险缓冲，并预计银行至少要对现有和新确认的房产不良贷款维持现有的拨备水平。

新的拨备将导致承保银行的利润减少7%，ROE、CET1比率和账面价值减少78%/6%/0.6%。我们的分析表明，BoCom/PAB/BONJ/CMB将确认更多的拨备，ROE下降178/147/133/125bps，而同行平均为92bps。(见图12)

总而言之，随着更多的不良贷款和准备金的确认，覆盖银行的平均投资回报率和不良贷款覆盖率可能下降到11.9%/274%，而之前为12.8%/281%。CMB的调整后ROE和NPL覆盖率将是16.0%/400%，而之前是17.3%/437%。

III. 量化潜在的进一步损失和第三阶段的资产拨备

我们估计第三阶段的资产需要增加2470亿人民币（350亿美元）的不良贷款和2890亿人民币（410亿美元）的准备金，ROE和CET1比率将下降-167bps/-11bps。我们计算出债务投资（不包括政府债券）的隐含损失率平均为6%，而招商银行为25%，而企业债券和非标准信贷资产（NSCA）在招商银行的债务投资中占9%，而有担保银行平均为16%。这向我们表明，招商银行今后不太可能轻易地从过去几个季度提振收益的非贷款资产拨备的减少中受益。

由于第三阶段的资产是有风险的资产，发生损失的可能性很大，应该被确认为NPL。在我们看来，这意味着NPL应该至少等于第3阶段的资产，否则，报告的NPL会被低估。与NPL一样，第3阶段的资产应该有充足的准备，并有适当的风险缓冲。因此，我们将承保银行的最高拨备水平作为评估贷款所需拨备的基准，并对债务投资（不包括政府债券）采用100%的拨备水平来评估所需拨备。因此，我们可以有：

◼ 在贷款方面，需要确认的不良贷款增加了870亿人民币（120亿美元），并且需要增加2600亿人民币（370亿美元）的准备。(见图16)

◼ 在债务投资方面，有1600亿人民币（230亿美元）的不良贷款需要确认，有300亿人民币（43亿美元）的准备金需要增加。(见图19)

为了更好地评估债务投资的信用风险，我们将债券从债务投资中排除，以获得影子信用，这也被称为非标准信用资产（NSCA），并将其与公司债券相加，以评估债务投资的隐含损失，因为我们假设政府债券仍然没有风险。因此，我们可以计算出债务投资账面的隐含损失率，有担保银行的平均损失率为6%，中行为25%。

总之，结合贷款和债务投资账面的损失评估和拨备（见图13）：

◼ 大部分新的损失来自债务投资账面，占我们估计总损失的65%。招商银行、兴业银行和华夏银行可能从债务投资中进一步确认340/400/200亿人民币（49/57/29亿美元）的损失，或占报告的59%/73%/50%。

◼ 大部分新拨备来自银行贷款，占总拨备的90%。农行可能需要增加760亿人民币（110亿美元）的拨备，或占报告贷款拨备的9%，以应对其贷款簿中190亿人民币（27亿美元）的额外损失。

因此，可能会有2,470亿人民币（350亿美元）的总损失需要确认，承保银行总共需要增加2,890亿人民币（410亿美元）的风险缓冲，利润/CET1比率下降-14%/11bps。

此外，我们的结论是，CMB不太可能像前几个季度那样，轻易地进一步减少债务投资（非贷款资产）的拨备，以推动利润增长，调整后的ROE和NPL覆盖率可能是17.0%/312%，而调整前是17.3%/437%。

附录：我们自上而下的资产质量模型意味着什么

鉴于房地产开发商对中国经济的重要性，我们评估了在房地产信贷违约的情况下对银行贷款组合的溢出风险。在纳入了约3,000家上市公司的1季度盈利结果后，我们的隐含NPL数据显示，全系统隐含PD在1季度从22年4季度的13.5%下降到12.8%。

1. 我们的上市公司样本的隐含PD在23年第1季度下降到12.8%，与22年第1/4季度相比下降了-1.0/-0.7个百分点，主要是由总的EIC（23年第1季度的6.18倍与22年第4季度的6.34倍）下降所驱动。我们将盈利利息覆盖率（EIC）的变化分解为三个活动部分：总债务、利率和现金流。

在信贷强劲增长的推动下，23年第1季度的总债务比22年第4季度增加了5%。(见图26)

在LPR削减和流动性宽松（如降低存款准备金率）的推动下，23年第一季度的企业贷款利率比22年第四季度下降了7bps。(见图27)

现金流恶化，23年第一季度的EBIT与22年第四季度相比下降了1.5%（见图25）。

总而言之，利率的下降（EIC的0.1倍改善）不足以抵消债务增加和EBIT（现金流）减少的影响，这两者加起来导致总EIC的0.16倍恶化。(见图24)

2. 共识盈利估计告诉我们什么？根据最新的2023E/2024E Wind共识估计，2023E隐含PD预计将降至9.9%，低于22年第二季度的峰值，但由于宏观挑战和共识盈利的削减，2024E将上升至10.4%。

银行业的安全边际：10.6万人民币（1.5万美金）的缓冲区与8.4万人民币（1.2万美金）的不良贷款相比较我们将压力测试设定为总贷款账面上7%的不良贷款率，并考虑到A股准现金流所隐含的资产质量风险（如上所述：12.8%的PD，55%的LGD）。这意味着全系统的总损失为84亿人民币（12亿美金），而总风险缓冲为106亿人民币（15亿美金）（高于最低CET1比率）。总的来说，我们的承保银行似乎有能力吸收损失，有7600万人民币（11万美元）的风险缓冲，相比之下，我们的承保银行有100万人民币的风险缓冲。4.9百万美元（0.7百万美元）的NPLs。

我们可以看到银行的资产负债表强度的分歧在扩大。结合我们估计的84万人民币（12万美金）的损失，我们调整了银行的账面价值，并将其与我们估计的账面价值进行比较。

我们的分析表明，大多数银行显示出有限的进一步减值，如招商银行/邮储银行/银行的0%/3%/3%，而华夏银行/宝通银行如果进一步确认财产信贷损失，则可能面临更大的挑战。

第三部分

在我们测试 "不可能的三位一体 "系列的第三部分中，我们根据调整后的账面价值，结合地方政府债务的保证金风险和银行信贷组合的额外损失，评估我们覆盖范围内的银行的股息可持续性（见系列的第一和第二部分）。

我们的分析表明：1）2023E年，调整后的A/H股覆盖银行的股息收益率将达到4%/6%，比调整前低2个百分点；2）由于盈利增长减弱以及需要维持高CET1比率目标，股息支付目标可能面临越来越大的压力。根据我们的框架，我们认为博通和华夏有可能在2023E错过派息目标，兴业银行在2024E，工行和农行在2025E（见图10-图11）。

与2013-15年的周期相比，我们注意到银行在下行周期之初努力维持红利，然后在红利、资本和拨备三位一体不能很好平衡时，放弃了红利目标，以优先考虑资本和风险缓冲。我们预计银行在2023-25E年将面临类似的挑战，类似的分红模式将重复出现。

一致认为，大型银行正以受压迫的估值倍数（平均约2.5倍市盈率）进行交易，造成股价表现上扬的风险。然而，从基本面来看，我们认为在地方政府债务的保证金风险和银行信贷组合内更多损失的推动下，倍数可能会进一步修正。这可能会削弱盈利增长，给资本积累带来压力，从而给股息支付水平带来压力。我们将大型银行23E/24E的PPOP预期下调了-5%/6%，以反映保证金风险。我们基于CAMELOT的目标P/PPOP（反映银行PPOP增长、ROE、资本和股息水平）被削减到2.4x/2.2x，以捕捉被挤压的银行盈利并明显纳入股息支付风险，因此我们将A/H股的12米TP平均下调-5%/1%。

尽管如此，我们认为PSBC领先于同行的盈利预测和稳定的派息被低估了，我们将PSBC-A/H从卖出上调至买入，目标P/PPOP为3.75x/3.25x，之前为2.75x/2.25x，PPOP较之前增加3%，新的12米TP为6.03元人民币/5.8港元，或21%/19%的上升空间。同时，我们将ABC-A/H的评级从中性下调至卖出，目标P/PPOP为1.875x/1.6x，而前值为2.25x/2.25x。

2倍/1.6倍，PPOP与之前相比有-9%的变化，新的12米TP为2.59元人民币/2.45港币或鉴于类似的丰富存款，但地方政府的债务风险不同，因此有-28%/-21%的下降空间。我们的模型显示，农行的股息在2025E之前没有风险，在2023E/24E，拨备释放后，DPS比之前增加2%/1%，但在2025E，股息支付率将减少1个百分点。随着目标CET1比率的提高（农行作为G-SIB为11.5%，工行为13.3%），农行将面临更大的股息风险。

我们维持对建行A/H股的买入评级，因为它有更多的地方政府债券，可以节省资本和税收，以减轻盈利风险。我们将工行A/H的评级从 "买入 "下调至 "卖出"，原因是地方政府债务规模较大，而且由于作为一般SIB要求的13%的高CET-1比率目标难以维持，股息风险增加。我们将2023E-24E的DPS下调3%/5%，2025E的派息率下调7个百分点至23%，并将目标P/PPOP从2.75x/2.25x修改为2.25x/1.75x，PPOP与之前相比变化为-10%，得出1200万TP为4.12元人民币/3.55港元，下行幅度为-16%/16%。

由于资产负债表的恶化，我们将兴业银行的评级从买入下调至卖出。我们将2023E-24E的DPS降低4%/30%，并将目标P/PPOP从2.25倍修改为1.5倍，PPOP与之前相比有-4%的变化，从而得出我们12M的TP为12.09元人民币或-24%的下跌空间。最后，由于有更多的信贷损失需要消化，我们对中行保持中性，新的目标价为32.65元人民币/36.24港元，或-3%/2%的下行空间。

综上所述，我们的DPS与之前相比降低了8%/15%，这是由承保银行平均削减3-4个百分点的派息推动的。尽管如此，我们仍然认为大多数银行能够维持红利，尽管在派息方面的分歧将扩大。我们认为，上行风险可能来自于新的资本筹集或较低的CET1比率，这可能使工行和农行等银行减轻股息风险并维持派息。

作者要感谢王梓涵和欧阳晴对本报告的贡献。

I. 股息：经压力测试的银行股利收益率表明~2个百分点的收益率下降，并增加派息失败的风险

由于预计中国银行的资产负债表会持续减弱，我们使用调整后的投资回报率对2023E-25E年的股息风险进行了压力测试，其中假定了地方政府债务的保证金损失和银行信贷组合的额外损失。压力测试意味着2023E-25E年调整后的平均股息收益率为5.5%/7.2%，而我们覆盖的A/H股调整前为6.4%/8.3%。测试还表明，像博通、华夏、兴业、农行和工行这样的银行可能会因资产负债表的削弱和难以维持目标CET1比率而面临更高的股息风险。根据我们的框架（见图10），基于风险缓冲的不足，我们认为博通和华夏有可能在2023E错过派息目标，兴业银行在2024E，而工商银行、PAB和ABC在2025E。

按照我们经济学家的说法，地方政府债务风险在过去十年中是一个长期存在的问题，但最近的报告使债券违约风险重新引起投资者的注意（这里，这里，这里）。考虑到这一点，我们在压力测试中使用了调整后的ROE，即假设地方政府债务的保证金风险和银行信贷组合的损失造成的收益削减。我们进一步测试了银行的股息风险，以评估银行资产负债表的稳健性和可持续的投资者回报；值得注意的是，根据我们的亚太战略团队（这里），亚太地区的公司战略最近已经转向减少资本支出，增加研发投资和给股东的现金。在这种环境下，我们试图回答：1）调整后的银行股息收益率是多少，因为目前的市场价格似乎意味着在利率下降的环境中，A/H股的收益率（未调整）较高，约为6%/8%；以及；2）在具有挑战性的基本面中，哪些银行可以持续支付股息。

从2023E的调整后的ROE开始，我们通过在2024E-25E的政府债务净余额增加导致的长期保证金损失来调整银行账面价值。我们灵活处理的条件是将不良贷款覆盖率降低到150%，即最低要求。

我们可以假设这一点，因为我们在压力测试中已经将2023E年的大部分信贷损失计算在内，尽管我们预计银行在现实中会管理其信贷组合的损失消化速度。

所以对于压力测试来说，从2024E开始，银行的资产负债表应该是比较干净的，设定150%的不良贷款覆盖率可以让银行在维持资本和股息的情况下有最大的拨备释放。根据历史上的先例，我们预计银行会优先考虑资本而不是股息，这意味着当CET1比率无法维持在目标水平时，我们认为拨备释放将填补资本缺口，成为比股息支付更优先的事项。

我们将压力测试结果总结如下：

◼ 我们的A/H股的调整后银行股息为5.5%/7.2%，而2023-25E的平均调整前为6.4%/8.3%。

◼ 从2023E开始，博通和华夏可能会看到更高的股息支付风险，因为他们较低的预期投资回报率分别为5.4%/4.9%，而且任何准备金的释放都可能不足以填补资本缺口。我们预计博通和华夏将在2023年削减22个百分点和11个百分点的股息支付。

◼ 兴业银行可能无法实现2024E的派息目标，部分原因是其目标CET1比率较高，但考虑到基本面因素，如地方政府债务风险较大，资产负债表恶化，以及潜在的额外信贷损失，更有可能。2023E/24E/25E的分红前经调整ROE为9.4%/12.3%/11.9%，而调整前为13.4%/12.9%/12.5%。我们预计2024E年博通、华夏和兴业的派息率将分别降低28%、13%和7%。

◼ 工行和农行在2025E年的红利风险可能会提高，主要是由于较大的地方政府债务风险敞口的长期保证金损失。我们预计工行和农行作为G-SIBs将维持其13.3%/11.5%的高目标CET1比率，由于潜在的资本缺口可能很大，无法通过释放拨备来弥补，因此设定了一个积极的限制。我们注意到，在2013-15年的周期中，银行降低CET1比率以满足拨备和股息的要求，但削弱了其资产负债表的整体实力，导致银行最终削减股息以节省资本。(银行分红历史见第二部分。)我们认为在2025E年，博通、华夏、兴业、工行、PAB和农行的分红率分别削减30个百分点、13个百分点、12个百分点、7个百分点和1个百分点。

II. 从以前的银行股息失误中学习

鉴于基本面的恶化，我们预计银行在股息风险方面将重复2013-15年的周期。我们认为，在下行周期开始时，银行可能会试图维持股息而不是风险缓冲，但迅速转变为削减股息并优先释放拨备以确保资本。因此，我们认为银行的股息风险正在增加，2023E年的修正股息率可能比调整前低2个百分点。

为了评估银行何时会削减股息的临界点，我们对过去周期的数据进行了回测，以了解银行是否将资本置于投资者回报之上，以加强资产负债表并在充满挑战的时期保持可持续增长。

在下面的展览中，我们展示了从2010年开始到2022年的股息支付、不良贷款覆盖率和CET1比率的变化，并注意到在2010-16年周期的开始，银行开始削减股息支付并释放额外的准备金以支持资本。

从2013-16年，我们看到银行努力将股息置于风险缓冲之上，直到它们的资产负债表不再能够维持足够的资本。值得注意的是，2013年是银行最具挑战性的一年，不良贷款覆盖率和CET1比率都平均下降了35个百分点/75个百分点，是2010-2016年周期中的最大降幅，但平均派息率却保持不变。银行估值见底，股息收益率在2013年达到顶峰，可能表明市场预期银行资产负债表会恶化，鉴于风险缓冲的减弱，股息风险也会恶化（见图13）。

进入2014年和2015年，银行削减了股息并进一步降低了不良贷款覆盖率，以积累收益和支持资本。我们将2013-15年的变化总结为：

◼ 银行可以在开始时优先考虑股息，以支持高股息率，尽管资产负债表在减弱；

◼ 但在接近临界点时，当银行无法维持拨备、资本和股息的平衡时，银行转而优先考虑资本而不是股息，以支持资产负债表。

我们认为2023E-25E周期可能在很大程度上重复2013-15年的情况。我们模拟了派息风险，与之前相比，派息率将降低8%/15%，由承保银行平均削减3-4个百分点的派息率驱动。尽管如此，我们仍然认为大多数银行能够维持股息，尽管在派息方面的分歧将会扩大（见图14，图15）。

III.评级变化：PSBC (A/H)升至买入；ICBC (A/H)、ABC (A/H) 和工业品降价销售

尽管中国的大型银行在交易时的估值很低，而且很有可能在交易时的估值很低。

刺激政策来提振市场情绪并推动银行股价，我们进一步下调覆盖银行的盈利和目标P/PPOP倍数，以适应地方政府债务和信贷损失带来的保证金风险的基本面恶化，这可能使资本和股息面临风险。我们将覆盖银行在2023E年的平均投资回报率降低到9.6%（从12.8%），预计兴业银行在2024E年将因资产负债表恶化而无法实现派息目标，而工行和农行在2025E年也将因政府-SIB要求优先考虑资本而非派息。因此，我们削减了博通、华夏、兴业、工 行、农行和PAB在外年的派息，假设没有新的资本筹集或目标CET1比率的下降。我们将工商银行（A/H）、兴业银行和农行（A/H）的评级下调至卖出。尽管如此，我们认为市场低估了PSBC的价值，该公司可以在强劲的资产负债表上维持其股息。我们将PSBC A/H的评级从卖出提升至买入。

考虑到资产负债表的预期整体减弱，使得银行在外部年份维持股息目标更具挑战性，我们进一步削减了我们所覆盖的银行在2023E-25E的净利润-1%~4%，以考虑到地方政府债务的保证金风险和银行信贷组合内的更多损失。因此，我们将覆盖的A/H银行的ROE从之前的12.8%修改为2023-25E的平均10.9%。我们对收入的估计平均比Visible Alpha的共识低-1%/-3%/-5%，而净利润是-比共识低1%/2%/2%。在2023E-24E，平均DPS为-8%/-15%，派息率为3/4ppts。我们将A/H股的目标P/PPOP平均修订为-4%/+2%，并将A/H股的12月TP平均修订为-5%/1%。

说到这里，我们看到两个因素，即地方政府债务和信贷损失，可能会进一步区分银行：

1. 大型银行内部的差异将会扩大，而地方政府债务是关键因素：我们估计大型银行的地方政府债务为2900万人民币（4.1亿美元），占我们覆盖银行总债务的86%：

◼ 规模：我们预计工行、农行和宝通在地方政府债务方面的风险敞口较大，占IEA的24%/20%/29%，而大型银行平均为18%。

◼ 混合：拥有更多地方政府债券的银行可以利用节税和资本效率来抵消地方政府债务带来的利润率障碍。建行拥有价值29万人民币的地方政府债券，占地方政府债务总敞口的62%，而工行为38%。新加坡商业银行的地方政府债券敞口最大，占83%，是受保银行中最高的，在2023E年，税收和资本节约占净资产收益率的13%，而受保银行平均为9%。

2. 大型银行总体上看起来比小型银行更有优势，因为它们更大的资产负债表使它们能够消化更多的信贷损失。我们估计大型银行的财产风险占总资产的比例平均为3%，而其他银行为5%。

覆盖的银行，报告的财产贷款的NPL比率为4.5%对1.8%。鉴于我们认为大型银行有更好的报告标准，我们预计其他银行可能会报告更高的房地产贷款不良贷款率，从而导致更多的损失。我们将新加坡商业银行的房地产风险从 "卖出 "升级为 "买入"，相比之下，中行的房地产风险为6%，属于 "中立 "评级。(见这里），以及兴业银行的6%。

综上所述，随着我们对ROE的调整，我们进一步将银行股息率正常化：

1. 我们预计BoCom/Huaxia在2023E的正常化银行股息收益率也将出现最大跌幅，而BONB/CMB在2023E的跌幅最小。

2. 我们预计兴业银行在2024E年将无法实现其股息目标，工行/农行在2025E年将无法实现其股息目标，假设作为G-SIBs维持目标CET1比率比支付股息更优先。

我们认为，在地方政府债务和持续的信贷周期带来的保证金风险的推动下，可能会出现进一步的倍数修正，因此，我们重新调整了我们的CAMELOT记分卡，将2024E的目标P/PPOPs平均下调-4%/+2%至A/H股的2.4x/2.2x，并进一步将PPOPs下调-3%/4%/2%。

2023E-25E。鉴于我们对行业的看法更加谨慎，零售需求的趋势持续疲软，以及大型银行之间预期的更多分歧，我们做出了一次升级和三次降级的调整。

升级

中国储蓄银行（A/H）：我们将PSBC A/H的评级从 "卖出 "上调至 "买入"，因为它在大型银行集团中的盈利预测处于领先地位，有强大的风险缓冲，而且有更好的净利率轨迹。

我们对A/H的新目标P/PPOPs在2024E为3.75x/3.25x，之前为2.75x/2.25x，其中2023E-25E的PPOP变化为+2%~+3%。我们新的12个月目标是6.03元人民币/5.8港币，之前是4.31元人民币/4.06港币。

降级

◼ 中国工商银行（A/H）：我们将工商银行A/H的评级从 "买入 "下调至 "卖出"，因为在2025E，维持股息支付率目标的难度增加，因为G-SIBs需要维持高CET1比率目标。

我们将目标P/PPOP从之前的2.75x/2.25x降至2.25x/1.75x，2023E/24E的PPOP降至-8%/10%。我们对A/H股新的12个月评级为4.12元/3.55港币，此前为5.29元/4.98港币。

◼ 兴业银行：我们将兴业银行的评级从 "买入 "下调至 "卖出"，因为利润率的摊薄和信贷损失的消化会对上下游的增长造成双重挤压。我们的目标P/PPOP从2.25倍降至2024E的1.5倍，2023E-25E的PPOP下降-3%~5%。我们新的12个月目标是12.09元人民币，之前是18.93元人民币。

◼ ABC（A）：由于长期股息的不确定性，我们将ABC A/H股的评级从 "中性 "下调至 "卖出"，此外，今年以来的表现也很出色（+21%/+15%，与去年同期相比）。

我们所覆盖银行的平均数为+3.2%/+4.2%）。我们对A/H股的目标P/PPOP为1.875倍/1.6倍，之前为2倍/1.6倍，2023E/24E的PPOP下降-8%/-9%。我们对A/H股新的12个月评级为2.59元人民币/2.45港币，此前为2.85元人民币/2.62港币。

其他

对于那些我们不做评级改变的银行，我们降低了一些银行的目标P/PPOP倍数，以重新平衡它们在预期股价变化方面的相对位置。

CMB (A/H)：我们维持对招商银行A/H股的中性评级，因为零售业增长持续疲软，以及更多的信贷损失，以控制我们框架下的拨备释放（见第二部分）。我们对A/H的新目标P/PPOP在2024E下降到3.25x/3.25x，之前是3.5x/3.5x，2023E-25E的PPOP没有变化。

我们1-2年的目标价从35.52元/40.85元降至32.65元/36.24元。

中行（A/H）：我们维持对中行A/H股的中性评级，因为地方政府债务风险相对较低，而且23年第一季度的业绩表明其资产负债表正在改善。我们对中行A/H股的目标市盈率升至2.375倍/1.75倍，之前为2倍/1.75倍，我们对2023E/24E年的PPOP预期变化为+3%/+2%。我们的12个月目标价从2.71元/2.72元升至3.46元/2.83元。

PAB：我们维持对PAB的中性评级，目标P/PPOP为1.75倍，较低。

之前的2.25倍，以反映需要消化的信贷损失的增加和我们的CAMELOT框架所建议的较低等级。我们12个月的TP从16.84元人民币下降到13.12元人民币。

BONJ：我们维持对BONJ的中性评级，目标P/PPOP为2.5倍，较低。

之前的2.75倍，以反映我们的CAMELOT框架所建议的较低等级。我们12个月的TP从9.98元人民币下降到8.61元人民币。

BONB：我们维持对BONB的买入评级，目标P/PPOP为4.5倍，之前为5倍，以考虑到行业的不利因素。我们12个月的目标价从35.76元人民币降至30.52元人民币。

由于股息和资本的不确定性，将工商银行A/H股的评级从买入降至卖出

我们将工商银行A/H股的评级从 "买入 "下调至 "卖出"，因为要维持在G-SIB名单上所需的约13%的CET1比率较高，股息风险增加。我们的压力测试包括地方政府债务的保证金风险和信贷组合的损失，表明工商银行调整后的ROE可能比我们之前预期的要低得多。

9.2%/10.3%/9.9%或比2023E/24E/25E的调整前低207/56/50个基点。如果要在2025E维持约13%的目标CET1比率，这又会给工行带来股息风险。我们基于2024E的新目标A/H股P/PPOP为2.25x/1.75x，之前为2.75x/2.25x，以考虑到股息和资本的不确定性。我们的新目标是人民币A/H股4.12元/港币3.55元，之前是5.29元/港币4.98元。自从我们在2018年4月5日将工商银行-H股加入我们的买入名单以来，H股已经下跌了-14%，而恒生中国Ent指数为-46%.自从我们在2017年3月12日将工行-A纳入买入名单以来，它已经上涨了38%，而沪深300指数为+12%。

从我们的框架中，我们评估认为：

1) 中国工商银行的地方政府债务规模较大，为95亿人民币，占国际能源署总额的24%，而大型银行的平均水平为18%。因此，我们对地方政府债务存量和流量带来的利润率损失的压力测试表明，ROE下降85/69/63个基点，净利润下降-8%/7%/7%，CET1比率稀释-8bps/15bps/20bps，导致2023E/24E/25E的调整ROE为10.5%/10.1%/9.8%。我们预计地方政府债务的存量和流量都会降低利率，因此随着净余额的增加，利润率损失可能会持续下去，并损害银行的账面价值、ROE和CET1比率。(更多的细节可以在我们系列的第一部分中找到）。

2) 工商银行已经披露了6.1%的高房地产不良率，以及89%的房地产信贷风险贷款的较好组合，相比之下，覆盖银行的平均值为3.2%/79%（截至2022年）。但考虑到疲软的宏观背景，我们预计工商银行和其他银行一样，其信贷组合的损失会更高。我们对23财年的总损失进行了压力测试，估计为300亿人民币，其中110亿来自房地产贷款，190亿来自第三阶段的资产，所需拨备为490亿人民币，其中160亿来自房地产贷款，330亿来自第三阶段的资产，假设额外的房地产不良贷款覆盖率为150%，贷款/债务组合覆盖率为89%/100%（样本最大值）。(该测试的细节见第二部分）。

综上所述，我们预测通过考虑上述的利润率摊薄和信贷损失，调整后的ROE为9.2%/10.3%/9.9%，而2023E/24E/25E的调整前ROE为11.3%/10.8%/10.4%。假设我们调整后的不良贷款覆盖率和CET1比率，我们认为工行目前的派息存在风险，因为风险缓冲释放不能支持我们基于目标的2025E的预测股息和资本~我们预计工商银行将保持约13%的CET1比率，以保持其作为G-SIB的地位。假设没有新的资本筹集或目标CET1比率的下降，我们模拟2025E的股息支付削减7个百分点。在2023E-24E，DPS比之前低3%/5%。

2023E-25E的GSe净利润比Visible Alpha的共识数据低-3%/-6%/-9%，我们认为这是因为我们对地方政府债务和信贷风险的潜在利润率损失持更加谨慎的看法。

颠覆性的风险以及什么会让我们更积极：

◼ 好于预期的净投资收益率将推动净投资收益率的增长，这可能来自于更多的存款成本节约：潜在的因素包括进一步降低存款利率，进一步降低政策利率，减少定期存款的比例，以及减少地方政府债务的风险暴露或宏观环境的改善，从而减少保证金风险。

◼ 强于预期的零售业复苏将推动零售贷款增长和手续费收入（如信用卡和消费贷款的手续费）：这种复苏可以得到更多的零售消费需求和优于预期的家庭财富增长的支持。

◼ 较大的股息支付，以提高投资者的现金回报。

因资产负债表恶化，将兴业银行的评级从买入降至卖出

我们将兴业银行的评级从 "买入 "下调至 "卖出"，因为其资产负债表不断恶化，与其他覆盖银行相比，其对地方政府债务的风险敞口更大，以及银行信贷组合的进一步损失。我们估计，在2023E/24E/25E，调整后的投资回报率可能是9.4%/12.3%/11.9%，而调整前是13.4%/12.9%/12.5%。

基于这种压力情况，我们认为从2024E开始，股息风险很高。我们将PPOP的估计值与之前相比改变了-3%/-4%/-5%，新的目标P/PPOP为1.5倍，之前为2.25倍，因此新的12个月TP为12.09人民币，之前为2.25人民币。

18.93元之前。

从我们的框架中，我们评估兴业银行有：

1) 地方政府债务风险较大，截至2022年为22亿人民币，占IEA总额的24%，而我们承保银行的平均水平为16%。假设地方政府债务率下降，利润率摊薄可能导致2023E-25E的净利润下降-8%/-9%/-9%，导致调整后的ROE为12.3%/11.9%/11.6%，而调整前为13.4%/12.9%/12.5%，账面价值变化为-0.8%/-1.5%/-2.1%，而调整前为2023E-25E，在其他条件相同的情况下。

2) 信贷组合的额外损失总额可能是600亿人民币（截至2023E），包括60亿人民币的房地产贷款，以及530亿人民币的第三阶段资产。这也需要为额外的损失预留更多的准备金，我们估计总金额为250亿人民币，其中100亿人民币为房地产贷款，150亿人民币为第三阶段的资产。因此，我们计算出调整后的不良贷款覆盖率将从215%变为165%，净利润将进一步下降-23%，ROE下降-300bps，2023E的账面价值将下降-2%。

3) 总之，调整后的ROE/CET1比率可能是9.4%/9.6%，而之前是13.4%/9.9% 2023E的调整。因此，我们认为从2024年开始，股息有可能达不到目标，因为调整后的不良贷款覆盖率可能无法同时支持股息和资本维持。

因此，我们将2023E/24E/25E的PPOP与之前相比改变了3%/4%/5%。我们的新目标P/PPOP是1.5倍，而之前是2.25倍，我们的新TP是12.09元，而之前是2.25元。之前是18.93，意味着-24%的下行空间，而我们的A股覆盖银行的平均下行空间为-6%。自2018年6月8日被列入买入名单以来，该股已上涨31%，而沪深300指数上涨0.3%。假设没有新的资本筹集或降低目标CET1比率，我们的模型是2024/25E的股息支付将减少7ppts/12ppts。DPS将是2023E-24E与之前相比，-4%/-30%。

我们对2023E-25E的净利润估计比Visible Alpha的共识低-2%/-4%/-5%，因为我们考虑到兴业对地方政府债务的敞口比我们其他覆盖银行大，以及银行信贷组合的进一步损失。

上升的风险，以及什么可以使我们再次转为积极：

◼ 资产质量好于预期，尤其是房地产和地方政府债务，通过降低不良贷款覆盖率提供了更多释放利润的空间。

◼ 在节省存款成本和改善资金组合方面，净利润率好于预期：潜在的因素将包括进一步降低存款利率，进一步降低政策利率，或减少定期存款的比例。

◼ 在零售贷款余额增加和手续费收入增长的支持下，零售金融增长强于预期：这种增长可能是由更多的零售消费需求和好于预期的家庭财富增长所推动。

因相对估值和风险，将ABC-A/H的评级下调至卖出

我们将农行A/H的评级从 "中性 "下调至 "卖出"，因为我们认为，农行今年以来的相对优异表现（+21%/+15%，相对于覆盖的A/H银行平均+3.2%/+4.2%）并没有考虑到围绕股息和资本的越来越多的不确定性。考虑到银行系统面临的结构性阻力，即地方政府债务风险和宏观疲软带来的信贷下行周期，我们认为美国银行相对较大的地方政府债务风险（占IEA的20%），以及其信贷组合中需要消化的更多损失(预计额外损失为370亿人民币，占报告损失的13%）以及低于大型银行平均水平的CET1比率，将增加其维持股息的挑战，因此2025E的股息支付可能会被错过。我们对A/H股的新目标P/PPOP为1.875x/1.6x，之前为2x/1.6x，我们对2023E/24E/25E的PPOP增长预测为2%/5%/5%。基于这些，我们将A/H股的12个月目标价从之前的2.85元/2.62元修改为2.59元/2.45元。我们认为A/H股的估值过高，我们的TPs提供了-28%/21%的下跌空间，而银行的覆盖率平均为-7%/6%。2023E-25E的GSe净利润比Visible Alpha的共识低-0%/-3%/-6%，我们认为这是因为我们对地方政府债务和信贷风险带来的潜在利润率损失持更谨慎的态度。

根据我们的框架，我们估计农行的资产负债表上可能有68万人民币的地方政府债务，其中35万人民币的贷款和33万人民币的债券。我们的测试是基于以下的利润损失：1）每年以1%的低利率进行债务展期；2）由于加权银行贷款利率和地方政府债务收益率之间存在利差而产生的机会成本。同时，假设20%的现有地方政府债务将滚动，新的地方政府债务增长将与资产负债表的扩张速度一致，我们对美国银行在2023E/24E/25E年的调整后的投资回报率建模为10.6%/10.4%/10.0%。

为了调整账面价值，我们对农行的资产负债表进行了压力测试，将财产贷款和第三阶段的资产的潜在损失包括在内。我们的分析表明，潜在的总损失为370亿人民币，这将使账面价值下降-2%。在这种情况下，调整后的ROE为8.0%，而2023E年调整前为11.6%。

因此，在目标CET 1比率设定为11.5%的情况下，我们认为该行在2025E可能面临股息风险，因为调整后的NPL覆盖率的拨备释放不太可能支持资本和股息。我们认为农行的股息在2025E之前不会有风险，在2023E/24E的拨备释放中，DPS会比之前增加2%/1%，但2025E的股息支付会被削减。随着目标CET1比率的增加（ABC作为G-SIB的11.5%，而G-SIB的11.5%），我们认为ABC的股息在2025E之前不会有风险。

工行的13.3%），农行将面临更多的股息风险。

我 们 将2023E/24E的PPOP预 期 下 调 了8%/9%， 并 将A/H股 的 目 标P/PPOP调 整 为1.875x/1.6x，之前为2x/1.6x，我们得出新的12米TP为2.59人民币/2.45港元，之前为2.85人民币/2.62港元。

上升的风险和可以使我们更有建设性的东西：

◼ 优于预期的净投资收益率推动净投资收益率的增长，这可能来自于存款成本的节约和资金结构的改善：潜在的因素将包括进一步降低存款利率，进一步降低政策利率，以及减少定期存款的比例。

◼ 低于预期的地方政府债务展期风险：这可能是由低于预期的地方政府债务降息，和/或低于预期的滚动规模所驱动。

◼ 宏观环境改善，资产质量好于预期：潜在的驱动因素包括低于预期的财产不良贷款形成和低于预期的资产转移到第三阶段，这将需要较少的额外拨备，并允许更多的拨备释放空间以提高收益。

◼ 强于预期的零售业复苏将推动零售贷款增长和手续费收入（如信用卡和消费贷款的手续费）：这种复苏可以得到更多零售消费需求和好于预期的家庭财富增长的支持。

稳健的资产负债表可维持股息，将中国邮政储蓄银行的评级从卖出提升至买入

尽管行业面临困难，我们仍将PSBC A/H股的评级上调至买入。根据我们的框架，我们预计PSBC将保持其股息和健康的ROE，因为它的资产负债表很健全。我们预测2023年调整后的投资回报率为11.1%（不包括股息），或与之前相比，-187bps。调整后的不良贷款覆盖率为292%，调整后的CET1为9.1% 比率，我们相信PSBC应该能够在我们的预测年份维持股息。我们还估计2023E/24E/25E的PPOP增长为6%/10%/9%，而大型银行为4%/5%/6%，以考虑到PSBC的增长潜力。

我们对A/H股的新目标是6.03元人民币/5.8港币，之前是4.31元人民币/4.06港币。自我们在2023年3月给予卖出评级以来，PSBC A/H股的价格变化为+10%/+4%，而覆盖的A/H股银行的平均价格为+4%/+3%，主要是由于存款成本的节省超过预期，导致净利率上升。自从我们在2023年3月2日将PSBC-H列入卖出名单以来，其回报率为-0.2%，而恒生中国实体指数为-7%。自从我们在2023年3月2日将该A股列入卖出名单以来，它的回报率为+6.5%，而沪深300指数为-7%。我们认为，该股的表现主要是由于存款利率下调而节省了资金成本，因为它的存款量很大（占总负债的96%）。

从我们建立的评估银行调整后ROE的框架中，我们发现中国邮政储蓄银行强劲的资产负债表是由于：

1) 较小的政府债务风险，我们估计为18亿人民币，占国际能源署总额的13%，其中包括3亿人民币的地方政府贷款和1.5亿人民币的地方政府债券。我们的分析表明，如果我们对地方政府债券和贷款一视同仁，也就是说地方政府债券没有税收和资本方面的好处，那么利润率的稀释可能会导致2023E/24E/25E的ROE下降92/83/76个基点，而大型银行的平均值为77/67/61基点。

由于我们估计PSBC持有的地方政府债券（占总数的83%，而大银行的平均数为52%）多于贷款，税收和资本方面的好处可能更大，从而抵消了地方政府债务的保证金风险的负面影响。

2) 较小的房地产风险敞口和可能确认的少量损失。我们估计PSBC可能有300亿人民币的额外损失需要消化，其中50亿人民币来自房地产贷款，250亿人民币来自第三阶段的资产，并将预留80亿人民币的准备金，全部用于房地产贷款损失，0亿人民币用于第三阶段的资产。据此，我们将PSBC 23财年的不良贷款覆盖率和投资回报率调整为292%/12%，与调整前相比，分别为-78%/-97%，与此相比大型银行的平均变化为-6ppts/-245bps。

考虑到我们调整后的关键驱动因素，即投资回报率、不良贷款覆盖率和目标CET1比率，我们注意到，只要目标CET1比率保持在历史平均水平，PSBC应该能够在外围年份继续派发股息。我们预测2023E/24E/25E的调整后股息率为5.2%/6.2%/6.9%，而大型银行A股的平均股息率为4.5%/6.3%/6.6%，H股为5.8%/7.0%/7.7%，大型银行的平均股息率为5.8%/8.0%/8.4%。我们认为，尽管有行业阻力，但PSBC稳健的资产负债表将使其能够维持其交易性P/PPOP估值倍数。在2023E/24E/25E年，我们的PPOP同比增长为6%/10%/9%，而大型银行的平均增长率为4%/5%/6%。我们将估计的PPOP与之前相比提高了2%/+3%/+3%，以考虑到其稳健的资产负债表，并将A/H的目标P/PPOPs提高到3.75x/3.25x，略高于历史平均水平，以反映其稳健的资产负债表，因为地方政府债务风险较低，以及其信贷组合中需要确认的额外损失较少，而之前是2.75x/2.25x。我们对A/H股的目标价升至6.03元人民币/5.8港币，而之前是4.31元人民币/4.06港币，意味着有21%/19%的上升空间。

下行风险：

◼ 资产质量恶化，特别是在房地产行业，这将需要更多的拨备，从而减少释放利润的空间。

◼ 大于预期的NIM摊薄，这可能来自于进一步的LPR削减，比预期更快的抵押贷款重新定价，高于预期的抵押贷款提前偿还和比预期更弱的零售贷款需求。

◼ 由于零售业复苏弱于预期，费用收入增长较弱。

◼ 资本重组的风险，稀释了投资回报率，对股价构成下行压力。

附录一：各种银行指标

附录二：4家银行的最新投资建议

投资建议 - 中国工商银行

中国工商银行是一家国有商业银行，提供企业和个人银行业务、资产管理和金融市场业务服务。我们因股息风险增加而被卖出评级。虽然如此，我们的包括地方政府债务的保证金风险和信贷组合的损失在内的压力测试表明，工商银行调整后的ROE可能远低于我们之前的预期，如果要在2025E维持约13%的目标CET1比率，这反过来又会给工商银行带来股息风险。上行风险包括优于预期的净利润率以推动净投资收益率的增长，强于预期的零售业复苏以推动零售贷款增长和费用收入，以及更大的股息支付以改善投资者的现金回报。

投资建议 - 兴业银行

兴业银行是中国首批股份制商业银行之一，业务包括信托、融资租赁、基金、期货、资产管理、消费金融、研究咨询、数字金融等。我们对其资产负债表的恶化、其对地方政府债务的较大敞口以及银行信贷组合的进一步损失给予卖出评级。上升的风险包括资产质量好于预期，特别是在房地产和地方政府债务方面，存款成本节约和资金组合改善带来的净利率好于预期，以及零售金融增长强于预期。

投资建议 - 中国农业银行

中国农业银行（ABC）是中国四大银行之一，提供企业和零售银行产品和服务、资产管理，同时开展财政业务。我们认为，中国农业银行在中国快速增长的县域地区处于有利地位，拥有强大的存款特许权。我们对农行A/H股的评级为 "卖出"，因为股息和资本的不确定性增加，加上今年以来的股价表现优异。尽管如此，我们认为农行相对较大的地方政府债务风险，以及其信贷组合中需要消化的更多损失和低于大型银行平均的CET1比率，将增加其维持股息的挑战。

上升的风险包括优于预期的净利润率以推动净投资收益率的增长，低于预期的地方政府债务展期风险，因宏观形势改善而优于预期的资产质量以及强于预期的零售业复苏以推动零售贷款增长和费用收入。

投资建议 - 中国邮政储蓄银行

中国邮政储蓄银行（PSBC）是一家商业零售银行，战略重点是为三农（农业、农村地区和农村居民）客户、城乡居民和中小企业提供金融服务。我们对中国邮政储蓄银行的A/H评级为 "买入"。

在大型银行集团中，同业领先的盈利预测，强大的风险缓冲和更好的净利润率轨迹。下行风险包括资产质量的恶化，特别是在房地产行业，大于预期的净利润率摊薄，抵押贷款重新定价的速度快于预期，抵押贷款的提前偿还率高于预期，零售业比预期的弱。恢复和资本重组的风险。

目标价格风险和指引 - 中国银行

估值：我们对中行H/A股的评级为中性，12个月目标价为2.83港元/3.46人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数是H/A股的1.75倍/2.375倍。

主要风险：资金成本控制较弱/强于预期；NPLs恶化/好于预期；NIM扩张慢于/快于预期，税率低于/高于预期；海外风险高导致外汇波动。

目标价格风险和指引 - 招商银行

估值方法：我们对CMB H/A股的评级为 "中性"，12个月的目标价为36.24港元/32.65人民币。我们对这两只H/A股基于2024E的目标P/PPOP倍数是3.25x.上升的风险：净利润率好于预期；零售业复苏强于预期；资产质量好于预期；派发股息较多。下行风险：资产质量恶化；净利润率摊薄超过预期；抵押贷款重新定价的速度超过预期；费用收入增长减弱；资本重组风险。

目标价格风险和指引 - 交通银行

估值：我们对博讯H/A的股票给予卖出评级，12个月的目标价为3.88港元/3.79人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数为1.5x/1.625x。

主要风险：融资成本低于预期；资产质量好于预期；运营效率提高，CIR降低。

目标价格风险和指引 - 宁波银行

估值：我们对BONB的评级是买入，12个月的目标价为30.52元人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数为4.5倍。

主要风险：比预期更差的净利润率、资产质量和比预期更多的投资损失。存款外流。

目标价格风险和指引 - 南京银行

估值：我们对BONJ的评级为中性，12个月的目标价为8.61元人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数为2.5倍。

主要风险：1）开发商风险缓和，2）贷款增长大于预期；3）利润率稀释；2）资产质量恶化。

目标价格风险和指引 - 华夏银行

估值：我们对华夏的评级是卖出，12个月的目标价为4.25元人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数为1倍。

主要风险：资产质量好于预期，利润率扩大和交易收入恢复。

目标价格风险和指引 - 平安银行股份有限公司。

估值：我们对PAB的评级为买入，12个月的目标价为13.12元人民币。我们基于2024E的目标P/PPOP倍数为1.75倍。

主要风险：1）资产质量和费用收入不如预期；2）利润率稀释；3）开发商风险。

目标价格风险和指引 - 中国建设银行

估值：我们对建行H/A股给予买入评级，12个月目标价为5.81港元/6.4人民币。我们对建行H/A的基于2024E的目标P/PPOP倍数为2.25x/2.75x。

主要风险：1）NIMS的减弱；2）由于贷款增长强劲，贷款额度越来越大，信贷成本对净利润越来越敏感。

来源：走马财经

作者：高盛 杨硕博士

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