零售业是一项艰巨的业务。几十年来，新的竞争对手、不断变化的供应链和消费者品味、低利润和回报，再加上公司特定的劳动力和债务问题，一直是任何公司都难以应对的环境。西尔斯是美国历史上最成功的大型百货商店，但由于债务过多和向互联网转型缓慢而倒闭。沃尔玛在 20 世纪 90 年代成为美国最大的商店所有者。然而，塔吉特正在追赶更高的增长率，而亚马逊凭借其纯互联网业务模式，零售额可能会在未来 5-10 年内超越沃尔玛。好市多(NASDAQ:COST)在价格和客户便利性方面与各方展开竞争，但无法保证其业务的可持续增长将继续有增无减。然而，在过去十年中，好市多的股价估值与基本业绩相比明显被高估。对于好市多来说，过去几年价格并没有大幅下跌。因此，购买的投资者确实是在竭尽全力，希望业务能实现高增长率。下图比较了追踪收益率（理论上税后现金流所有者可以放入自己的口袋）与美国消费者物价指数（CPI）同比通胀率。自 20 世纪 90 年代以来，好市多在此数据点上几乎一直以正价差进行交易，直至 2021 年。YCharts - 自 2000 年以来好市多、盈利和自由现金流收益率与 CPI 通胀的比较为了达到与当今 4% 至 4.5% 通胀率相同的收益率，好市多的价格必须下降 -30% 至 -40%，而所有其他变量保持不变。如果通货膨胀率不能很快回落到每年 2% 或 3% 的水平，就不可能说好市多目前的估值是合理的还是被低估的。如果通货膨胀率很快因美元疲软或原油飙升而逆转并再次上升怎么办？除了这种相对于通货膨胀的估值理念外，该公司的基本业务业绩处于零售商行业的高端。您可以以低得多且更合理的估值水平购买几乎任何其他主要零售商。下面我绘制了其他主要零售商的价格预测 2024 年的预计收益。您可以看到好市多的交易估值如何超过此平均值中位数的两倍集团，同时考虑到每项业务未来 12-18 个月的预计增长。
YCharts -好市多与零售领导者，远期 1 年预计收益的价格，1 年同样，当我们将每项业务的债务和现金持有量计算在内时，好市多的核心 EBITDA 企业估值非常高。同样的图片显示库存过度扩张。如果说有什么不同的话，那就是在过去 12 个月里，与我们的同行相比，好市多的溢价估值有所扩大。YCharts -好市多与零售领导者，EV 预测 2023 年 EBITDA 预估，1 年为了达到相对于一般市场和您所在行业的溢价估值，通常需要超高的利润率和远高于平均水平的增长率，不适用于好市多。首先，华尔街分析师预计 2025 年的增长率非常接近同行平均水平。YCharts -好市多、华尔街对 2023-25 年 EPS 的一致预测，2023 年 7 月 7 日做出YCharts -好市多与零售领导者，分析师 2023-25 年盈利预测，2023 年 7 月 7 日发布此外，好市多2.55%的净利润率处于行业平均水平的较低水平，几十年来并未大幅增长。我担心，在美国经济衰退期间，销售额的大幅下降将导致收益遭受巨大打击。YCharts -好市多与零售领先者的净利润率，自 2021 年以来YCharts -好市多，利润率，自 1991 年以来当我们回顾几十年前的历史交易时，今天的好市多估值设置几乎站不住脚，因为其规模庞大且增长前景黯淡。你可能会猜测，由于该公司规模增长放缓，尤其是可能陷入衰退。好市多的交易估值基本上处于 2022-23 年以来的最高水平。在价格与基本面比率方面，分析师和投资者的情绪似乎令人难以置信地自满，走向盲目贪婪。与 10 年平均水平相比，价格与往绩收益、销售额、现金流和账面价值的倍数相比有 30% 至 50% 的溢价，大约是 2013 年基本业务业绩的两倍。在经历了数十年的牛市走高之后，对于典型的投资者来说，很难想象好市多会很快大幅下降。YCharts -好市多，价格与基本面比率，10 年YCharts -，价格与基本面比率，自 1991 年以来回顾企业总价值与 EBITDA 和销售额，我们今天得到了类似的极度高估的情况。业务销售和盈利能力的任何小问题都可能对股价造成灾难性的影响，这远非讨价还价的范围。YCharts -好市多，企业盈利和收入价值，10 年YCharts -好市多，自 1991 年以来的企业盈利和收入价值最后，好市多0.7% 的股息收益率低于行业平均水平，与 4% 以上的 CPI 变化相比相形见绌。就投资回报与通货膨胀变化保持一致而言，现实世界中向股东实际支付的现金价格过高。此外，由于没有认真的回购计划，股票数量并没有减少，而且该公司也没有直接支持所有权价值。YCharts -好市多与零售领先企业，追踪股息收益率，1 年YCharts -好市多与零售领导者，股票回购后的净支出收益率，1 年为什么投资者和华尔街创造的估值对好市多的前景如此乐观？一种普遍的看法是，好市多的股价在美国经济衰退中的表现远好于其他零售商，这在一定程度上得到了过去情况的支持。人们的想法是，当资金紧张时，家庭往往会在当地的好市多商店额外停留。然而，尽管2001-02年、2007-09年和2020年美国经济衰退经历的数据已经证实了这一点，但在美国GDP经济低迷时期，报价仍然遇到了问题。YCharts -、总回报、灰色阴影的经济衰退，自 1997 年以来 - 对数刻度下面是一些分析师对好市多的评级。估值分数显然是“F”不及格，现在分析师的修正正转向看跌方向，原因是销售弱于预期。过去几个月，收入结果开始令人失望，一年前高于 5% 的增长率如今滑落至持平甚至负数。由于公司整体销售无法跟上总体通胀的步伐，严重的问题可能即将出现。在最近 12 个月的交易中，好市多给出的 +9.9% 的总回报率开始落后于整个美股市场，而标准普尔 500 指数的指数投资则实现了 +16.6% 的同等回报率。YCharts -好市多与 S&P 500 ETF，总回报，1 年分析师现在预测的年增长率低于 10% 可能过于乐观。因此，到 2024 年，价格可能会下跌，因为增长前景疲软，股价被重新评级，估值接近零售行业平均水平作为最终目标。最坏情况下的负面影响是相当大的。在美国严重且长期的衰退期间，价格下跌-50%是完全有可能的，因为估值萎缩、盈利和现金流下滑的双重打击很可能成为好市多的未来。例如，在美国衰退期间，如果每股收益为 10 美元，则长期平均市盈率为 25 倍（接近于与现行 CPI 率相匹配的 4% 的收益率），每股收益为 250 美元。不要说这不可能发生。我在 2021 年末的一个又一个故事中解释说，大型科技股将在 2022 年因类似原因而暴跌。结果正是如此。如果没有大量的股息支付或回购来支撑股价，糟糕的经营业绩可能会导致股价急剧暴跌。如果圣诞节期间销售没有回升，股东可能会面临不寻常的痛苦。零售业是一项困难的行业，面临着各方的竞争。END
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