到底需要什么样的经济政策？

好政策应该满足三点：可行、有效、副作用小。

中国经济进入新阶段，改革进入深水区，未来的发展路径缺乏可以模仿的成功先例。2023年上半年，中国经济复苏弱于预期，各路经济学者纷纷给出分析与建议。

辜朝明是野村综合研究所的首席经济学家，曾为日本首相提供经济和银行方面的咨询。进入野村证券之前，他作为经济学家任职于纽约联邦储备银行，获得过美国联邦储备委员会理事会博士会员的荣誉。因其代表作《大衰退》，以及“资产负债表衰退理论”，辜朝明为学界人士所熟知。

辜朝明观察到，当资产价格大幅缩水之后，很多企业即使有借贷能力也不愿增加负债。这些企业会把盈余用于偿还债务，而不是扩大投资。他说这是因为企业需要修复受损的资产负债表，降低负债率。无疑，他的发现是有意义的，但其发现在经济学经典中早有论述。而且，辜朝明对企业减少投资的解释并不完整。

危机发生之后，企业减少投资的心理动因至少有两种：第一种是辜朝明所说的降低负债率，从而提高企业经营的安全性。第二种仅仅是因为经济衰退中缺乏良好的投资机会。当然，还有很多企业丧失了借贷扩张的能力，在衰退时，银行放款会变得更加谨慎。

虽然难以分辨具体原因，但大衰退之后，居民不愿消费，企业不愿投资，社会总需求显著下降是非常可靠的经济学现象。目前更需要关心的是如何防止社会总需求继续坍塌。

辜朝明认为，此时政府应该采用有效的财政政策，抵消企业和居民的需求下降。他同时认为，货币政策和结构性政策的作用都不明显。

货币政策主要是通过改变货币供应量来调节市场利率，通过市场利率的变化影响民间投资。货币政策也可以改变一些细分市场的利率。而结构性政策，通常指科技创新，淘汰落后产能，提高行业竞争力。

结构性政策在非衰退时期是最重要的政策，也是经济发展的根本，但结构性改革需要时间。衰退发生之时，社会总需求快速下降，结构性政策难以在短时间内促进总需求回升。

所以本文重点讨论财政政策、货币政策、以及其他政策。

下文分五部分：

1、财政政策的两难；

2、货币政策有效且必要；

3、其他政策的探索；

4、几条不成熟的建议；

5、写在最后的话。

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财政政策的两难

应对衰退，辜朝明给出的药方是“有效的政府投资”。这里“有效”二字十分重要，但困难在于我们并不确定什么样的政策更“有效”。

不论是鼓励消费还是扩大投资，政策首先要扩大当前需求，防止需求塌陷。除此之外，还希望政策能带来效率提升、生产力提高、产业升级。毕竟我们还需要发展，而生产力是未来发展的关键。

对于当前的情况，经济学家们给出了很多建议，建议的政策是否有效？政策实施中应该注意什么？我们先评述四种最广为推荐的财政政策。

第一种方式是政府直接投资。

回顾历史，在这类项目中，有些收益不错，也有些收益不佳。这种方式的关注重点是项目收益率。翻开某些地区的专项债报告，不难发现很多专项债的收益测算难以令人信服。收益率为负值的政府投资其实是政府消费。比如修没有车跑的路，还有一些形象工程。这种投资浪费社会资源，缺乏效率，加重收入分配的不公平。

第二种方式是减税。

减税是非常好的政策，可以有效降低企业的税务负担，但减税并不能快速扭转信心不足。看不到盈利前景的企业不会因为减了税就扩大投资。

为了促进企业投资，应该优先抵扣涉及投资的各类款项。制定具体政策时要做到三点：规则清晰、手续简单、额度够大。如果减掉的税务抵不上带来的麻烦，企业兴趣不大；如果规则过于复杂，不仅导致执行成本过高，而且容易滋生贪腐。

第三种方法是中央政府发行债券，缓解地方债务压力。

某些地区还本付息压力大，如果风险暴露会加重衰退。目前应该延迟风险爆发的时间，但应仅限于债务展期，不应该兜底救助。

的确，中央发债的成本低，用中央债务置换地方债务可以降低地方债务负担，给地方更多的施政空间。但是，某些地方政府的融资平台抵押物质量不高，为何可以从市场借到钱？这是因为市场认为，中央最终一定会为地方兜底。

如果中央真的救助了，那么就会加强市场对地方融资平台的信仰，导致风险进一步扩大。市场的观念需要被纠正而不是被加强，市场需要知道投资某些高收益城投债需要风险自负。

第四种方法是无差别全民发钱。

这个政策是公平的，但效果不好说。发钱政策在美国的效果很好，但中国和美国的情况非常不同。

图1显示，美国人消费倾向很高，基本维持在90%以上。最近十年美国居民消费倾向的均值为92.4%，即100元可支配收入，会被花掉92.4元。而中国人居安思危，危机意识很强，最近十年中国城镇居民消费倾向的均值为66.2%。

图1: 美国居民与中国城镇居民的消费倾向

有读者会说，66%也有效啊，如果给每人发1万元，那么还有6600元变为支出。但是，这一点其实难以确定。首先，2022年中国城镇居民人均收入4.9万元，消费约3万元，消费倾向下降到了61%（ 3/4.9=61.2 ）。这反映了消费信心不足。

而且，我们并不知道老百姓突然收到1万元之后会不会消费。如果信心不足，这1万元会不会被完全当作储蓄？如果不消费，短期内就起不到拉动内需的作用。

当然，虽然短期内达不到效果，我仍然支持给每人发1万元。这1万元能帮助很多家庭修复资产负债表，具有长期意义。

目前看，有两个政策可以优先进行。

第一，提高社会保障。在经济衰退期，有些人的生活更容易短暂陷入困顿。中国现在物质足够丰富，不应该出现食不果腹的情况。

首先要保障弱势群体衣食无忧。还可以为暂时找不到工作的打工者提供基本的食物和住宿。从短期看，这解决了进城务工者的现实困难；从长期看，这鼓励了进城务工，能促进农民变农民工，农民工变市民的进程。

第二，企业科研补贴。企业研发会购买仪器设备，雇佣高校毕业生。这能快速扩大了社会需求，而且研发会提高我们未来的竞争力。如果企业研发出有竞争力的新产品、新技术，企业还会扩大投资。

2022年A股上市公司总研发费用为1.4万亿元，加上非上市公司，体量足够大。但是，在执行过程中，如何控制企业虚假冒领是一个问题。

辜朝明说大衰退之时货币政策效果不明显。但他的意思应该是，实施了相应的货币政策也难以看到明显效果，所以必须推出有效的财政政策。但他没说的是，如果不做货币政策调整，却会见到明显的恶果。

所以，在财政政策的基础上，货币政策必须配合。

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货币政策有效且必要

我们在这部分的主要观点是，降息要快，且要根据衰退程度适当超调。比如说，购房出租的收益率是3%，那么购房按揭贷款利率应该快速降到3%以下。

严重衰退之后，仅靠货币政策难以增加社会需求。这在经济学中有一个比喻：你可以用绳子拉着牛，让牛喝不到水；但如果牛不想喝水，绳子却帮不上忙。这个比喻讲的是，在抑制需求过热时，货币政策非常有效，但当需求不足，货币政策无能为力。

但是，如果货币政策不配合，会阻碍财政政策发挥效力。我们来想象一个最简单的经济模型：假设社会中仅有一种投资品：住宅。那么，衰退之后如何扩大住宅投资？以下是纯理论的政策探讨，并不是实际的政策建议。

首先可以用很多的财政政策：取消限购；鼓励购房，以旧换新（比如棚改）；降低印花税、契税；简化交易流程（比如“带押过户”），降低交易成本；规范中介市场、打击黑中介；稳定信心（比如，明确提出房产税50年不推出）；地方政府入市直接购买住宅用于租赁等等。

以上这些财政政策都会有一定的效果，但效果强弱未知，副作用未知。那么货币政策呢？

如果用于投资，私人购买住宅会权衡收益与风险。收益是扣除资金成本、折旧等成本之后的租赁收入，风险是房价进一步下跌的程度和概率。这时，货币政策是有效的，因为利率下降直接降低了资金成本。

当然，在大衰退之下，即使零利率也无法驱动购房需求。因为大家预期房子未来还会跌很多，或者未来流动性很差。但这并不等于货币政策无效，只是效力不够。这时货币政策配合财政政策，合力之下更容易成功。

回到现实中，目前中国整个社会的投资收益率下降，这时理应下调利率来匹配投资收益率。考虑到信心不足，为了诱导投资需求，此时的基准利率应该降低到社会平均收益率之下，尤其应该降低贷款基准利率。

日本在衰退初期，货币政策出现延误。经济增速明显下滑，而降息速度太慢。萧条的迹象在1991年就非常明显，但图2显示，1992年日本主要银行贷款利率还在6%以上。面对大冲击，日本主要银行贷款利率在1990年-1993年远高于名义GDP的潜在增速。这种条件下，企业扩大投资的意愿必然很弱，投资无法对抗衰退的力量。

图2: 日本主要银行贷款利率以及名义GDP增速

财政政策的出台和发挥效力需要比较长的时间，所以货币政策应该先行快速调整到位。应该根据资产价格下降程度的预期、信心受损的预期、未来潜在经济增速这些因素决定降息幅度。比如，中国这次房地产遇到的冲击比较大，房贷利率就该大幅下调。对于部分城市的小户型和首套房，甚至可以考虑零利率。

除了财政政策和货币政策，我们还需要探索其他政策。

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其他政策探索

应对衰退，还需要三类政策。

第一类，完善股市制度。

股市是鼓励投资的一种制度安排。因为投资是有风险的事情，股市的机制就是风险共担、收益共享。但中国股市机制不够完善。注册制之后，新股发行加速。股市不能成为某些人资产放大和快速变现的场所。对股东减持应该更严格。比如，在公司分红低于募集资金的前提下，前10大原始股东不可减持。

而且，股市的透明度应该提高。对财务造假应该根据情节严厉处罚，同时按照处罚金额大比例奖励举报者。

第二类，改善营商环境。

改善营商环境能够促进投资，这毋庸置疑。无数城市都说过要改善营商环境，但真正显著改善的城市却不多。往往是原来好的继续好，原来不好的继续不好。统计发现，财政状况不佳的城市营商环境往往不佳。营商环境难以改善，原因有二。

1、改善营商环境意味着牺牲短期利益换取长期利益。但财政紧张之时，难以放弃短期利益。

2、改善营商环境需要具体的人去执行，这意味着限制某些单位、某些个人的权力，这本身有难度。监督限制这些单位和个人需要相应的人力，但是谁又来监督这些监督的人？

第三类，增强投资者信心。

增强投资者信心的方法多种多样。最重要的是消除不确定性，投资者都害怕不确定性。概率不详，损失比例未知的投资往往让人退避。更令人害怕的是，有时损失不限于投资金额。

消除不确定性，需要各类政策连续稳定。如何保证政策稳定？可能需要立法，但具体如何做，还需政学商各界人士出谋划策。

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几条不成熟的建议

中国未来需要全力做好两件事：一是科技创新，二是不断提高劳动者收入。第二点尤为重要。为此我提几条不成熟的建议。

第一，改变职业培训机制。职业教育是提高劳动者收入的有效方式，但目前的职业教育质量不高，而且很多劳动者没钱接受优质的培训。可以想办法把学员未来的收入和教育培训提供者的收入联系起来。比如，学员未来十年收入的10%归培训提供者所有。

职业教育也不一定在学校里提供，形式可以更加灵活。甚至可以一对一培训，同时用区块链等技术证明培训关系，以便培训提供者分享未来收益。

第二，鼓励去发达国家务工，鼓励去欠发达国家创业。

针对发达国家的职位空缺，提供培训和出国务工服务。以日本为例，日本老龄化严重需要大量的护理人员。合格的护理人员在日本月薪普遍超过人民币1万元。中国可以培训护理技能、培训语言、以及培训日本相关的资格考试。

出国务工不仅解决了就业问题，而且他们把赚到的外汇寄回家，也能拉动内需。

欠发达国家存在很多创业机会，但也存在语言、安全、货运等方面的困难。外交、海关等部门可以为出国创业者提供支持和便利。

创业者会从中国买入货物，这会拉动需求。而且，创业赚到的利润也会有一部分汇回国内。如果这些创业者在国外掌握了黄金、石油等重要资源就更有利于我国经济发展。

第三，鼓励在各个城市做模式创新。

中国可以在不同城市做有利于经济发展，有利于提高劳动者收入的模式创新，以及政策试点。通过尝试能更清晰地知道哪些政策有效。被证明有效的政策，可以在全国快速推广。

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写在最后的话

对当前的情况不可掉以轻心，需要抓紧扭转经济下滑趋势。如果萧条时间过长，人的观念会改变，信心将更难恢复。

我的父母一代非常认可勤劳致富的理念，身边几乎每个人都很勤劳。勤劳的人也都得到了丰厚的回报。我的二叔是木工，下班之后自己做沙发出售，赚了不少钱，1984年盖起来我们当地第一座二层小楼。那时的他们，满眼看到的都是希望，辛苦但幸福。

现在很多年轻人已经不认可不动脑筋地勤劳付出了，这是一种进步。他们更相信认知、智力思考的作用。但是，如果衰退时间过长，长时间四处碰壁的年轻人认为财富遥不可及，选择躺平，这会是一个民族的悲哀。

比起先进科技，先进的观念、顽强的精神是更宝贵的东西。不能让经济衰退的绳子勒住我们的脖子。国家应该设定公平、良好、稳定的规则，给民众方向与希望。而个人则应该努力寻找自己的路。每个人的际遇不同，就像森林的树木由于位置不同，接收到的光照有多有少。但你会发现，树木都会尽量调整每片叶子的朝向，争取获得最多的阳光。

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