成立四年就给投资人赚了215亿，这家百亿量化凭的什么？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

2023年的上半年，量化投资凭借整体傲人的成绩一跃成为全市场最靓的崽——平均业绩吊打主观多头三年的量化在2023年继续稳定表现，量化产品在投资人心目中的地位也是扶摇直上。百亿量化大厂继续卷人才、卷算力、卷超额：Citadel加入了清北复交大一新生的抢人大战中，幻方高调布局AI大模型......

而不少量化私募也趁热打铁，纷纷在募资上发力，而在这其中，有两家收获了格外的瞩目：一家是宽德，高爆发的超额足以吸引眼球；而另一家衍复，在一季度首发了全市场唯一对标万得小市值指数的指增，进军稀缺赛道。风云君今天聊聊在俱乐部近期讨论最多的衍复，谈谈自己对他家的一些想法。

衍复是我一直在关注和跟踪的百亿私募，也有过几次深入的交流。印象比较深刻的几点同大家做个分享。

首先不得不提一下创始人高亢，衍复内部员工用智慧、专业、传奇、温和来形容他们眼中的老板。2003、2004连续两届的全国物理奥赛金牌后被保送到了北大，在大二的时候自己转学去了麻省理工，用三年的时间修了四个学位，主修物理和电气工程计算机，辅修数学和经济学。

2009年高亢加入华尔街五大高频对冲基金之一DRW做策略研发，后面从高频交易商转战到Two Sigma，在中低频领域积淀了四年。在同衍复做深入交流之前，其实我很好奇，美国是真正的TO策略，在高频领域见长，而纵观知名海归派量化机构，也多是高频起家，高亢为何在衍复成立初期就选择中低频这样的策略路线？

其实高频和中低频有着不一样的驱动逻辑，而高亢个人更偏好做中低频策略研发。高频数据驱动，更多依赖于AI的超强建模能力；而中低频因子挖掘更多是靠逻辑来驱动，要去深挖现象背后的本质规律，需要天分和灵感，而中低频数据样本较少，对所覆盖的数据要求更高，因子的观察和验证周期和更长，总体来说，中低频策略想要做好需要长期的探索和积累，而独有的优势也无法取代：因为因子的经济、金融逻辑更强，模型具有更好的可解释性，当策略组合出现回撤的时候，也可以更快的去溯源，做出快速的应对方法。

我们看衍复的策略，从持仓周期上来看，覆盖秒级、分钟级、日内到月、季；短周期的量价策略提升了超额的稳定性，而中长周期的基本面策略对市场环境的依赖度更低，在遇到低成交量，波动率更低的市场环境，会贡献更大比例的超额。深耕基本面策略无疑是衍复的特色优势，一方面能够降低与其他量化管理人超额的相关性，另一方面会带来天然较大的策略容量。

除此之外，高亢对因子之间的低相关性构建上要求很严苛，只有足够低相关的因子才会被当做新因子纳入因子库，也才能有效降低组合的波动。

高质量、低相关因子的极致追求，多样化的策略融合，我们确实发现衍复在不同的市场环境考验下超额都有比较稳定的表现。超额回撤一直是保持最低梯队里面的管理人，而最能代表管理人研究能力的超额夏普却常年保持在4以上。

其次是“人”，一家量化机构能否在市场上存活的久并持续竞输出争力归根结底靠的是一群足够聪明的人才。大家可能会说，做到百亿体量级别的，不用问核心成员都是具有极度光鲜的履历背景，那衍复又有什么与众不同的地方？

衍复对人才的管理模式很有意思，既不是独立的PM制，也不是因子工厂的流水线模式。风云君之前给大家科普过两种不同组织模式的差异：因子工厂模式以策略总监为核心（通常只有一位基金组合经理）其余人充当策略研究员的角色，只负责因子开发，不参与任何的组合管理，这种模式的优点在于损耗少，效率高，当然也有一定的不足——即沟通成本较高且每个团队成员的研究成果难以被精确量化，进而影响到个人潜能与主观能动的发挥。

而多PM制，多位基金经理独立作战鼓励竞争，但最大的劣势是不可避免的会存在大量重复劳动，拉低效率。因此，如何竞争又不内耗，发挥人的最大潜能又能降低损耗提升效率也是每家量化面临的挑战。衍复提倡的是竞争与合作的均衡，在底层模型的开发中由唯一PM高亢主导，非常看重人的“低相关”性，即老板会对研究方向进行分工部署，避免了重复劳动和在试错的道路重蹈覆辙；与此同时投研框架高度透明（据说是业内初级研究员可以触及到的最全流程）策略研究员可以充分共享数据信息及IT资源，了解自己的策略在公司组合实盘上的效果。因此整个团队是自主驱动和不断创新的，这也是衍复的人员稳定性一直很好，策略迭代可以不断突破的核心因素所在。

严格的风控下，衍复对超额夏普的极致追求背后到底有什么特殊的意义？

我们很少在路演和内部交流中听到量化管理人反复强调“超额夏普”这个词儿，大家一般会把目光更多更聚焦在alpha上，但有心的朋友会发现长期超额夏普维持很高水平的量化机构通常业绩也是稳扎稳打。超额夏普其实就是产品跑赢指数部分的夏普比，这一指标分母是超额波动，分子是alpha，因此能够较好衡量一家量化能否具有稳定持续获取超额的能力。这个指标想做好，很显然分子分母都不能输。衍复在风控上，会严格区分Alpha因子和风险因子，Alpha因子在实盘表现中长期被证明能够带来稳定超额，而风险因子波动率高，波动方向难以预测，衍复认为长期来看暴露风险因子的性价比很低，因此会严控风险敞口。

而在长期的跟踪和研究中发现，在超额收益接近的产品中，超额夏普较高的策略超额回撤更小，超额收益分布更平均，投资人的持有体验和获得的真实收益率要更好。而对于一家大规模、大容量的量化资管，稳健的风控一定是重中之重。

除了风控之外，规模是又一影响超额的天敌。而衍复在募资节奏的把控上，走的挺稳，并没有因为资金一度的狂热追捧而迷失：2019年成立，2020年10月成为“史上最快突破百亿的量化私募”，随之在2020年12月对外宣布封盘。2021年6月管理规模上300亿，之后在年底同时封了500和1000指增产品线。后面22年确定了策略容量远超产品规模后，又相继打开了500和1000产品。

“我们不用每年都争第一名，每年前十，十年下来就是第一名”衍复成立四年以来，似乎也真正做到了高亢的这句话。我们看那些成立在美国上个世纪的全球知名量化对冲机构，如今管理规模破500亿甚至千亿美金的巨头，一个很大的共性就是风格稳健。

（图片来源：Pension & Investment官网）

最后，近期俱乐部有太多的朋友私信风云君问衍复的小市值指增产品，关于对标指数和产品的理解我在之前的文章写的很详细，这里仅解释几个大家高频疑问的点：一是万得小市值指数成分股更多且分散（分布与1000类似，但更偏成长），用专业一点的解释是这一特性导致投资的广度更高，进而提升了超额夏普。也就是说量化（量价策略）在这一赛道天然具有显著优势；

二是大家担心的小市值的流动性问题，统计数据表明无论市场整体的好坏如何，万得小市值指数对全市场的成交贡献度都是三成左右，而整个市场每一天有三分之一的成交量都是由100亿以下的小票贡献的。因此这一指数的流动性还是不错的；最后，资金还未大量涌入的赛道在拥挤度上无需担心，值得珍惜，而由于指数自带的日内反转效应会有一个虚高的贝塔，建议大家可以同时关注此产品的alpha和绝对收益。

如果各位朋友还有关于衍复和万得小市值指增的其他疑问，欢迎关注专注私募研究的风云君：