下半年AI投资：选硬科技还是软科技？

出品｜妙投app

作者｜刘国辉

头图｜视觉中国

今年以来，在AI带动下，TMT板块气势如虹，很多提前布局TMT的基金都取得了不错的业绩。其中有多位曾在TMT科技大厂工作过的基金经理表现出色，体现了较强的行业判断力。

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创金合信基金刘扬就是其中典型代表。刘扬在华为工作四年多，在海外从事3G和4G的网络规划和项目管理。此后于2014年进入投研领域，先后在长城证券研究所从事TMT行业的研究、前海人寿保险公司资管中心权益投资部和境外投资部管理组合。

科技大厂工作磨砺再加上多年的投研经历，使得刘扬对于科技行业的判断很有前瞻性。他在去年9、10月份就判断：2023年是科技股投资的好年份。上半年软科技强于硬科技，下半年硬科技会逐渐强于软科技，目前来看基本都应验了。去年三季度减仓半导体设备、增持面板，目前看来也都体现了对趋势的准确把握。

目前刘扬管理了两只主题基金——创金合信芯片产业、创金合信软件产业，以及投资于全球信息科技的QDII基金——创金合信全球芯片产业，今年上半年三只产品业绩同类排名都在前5%。

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虎嗅妙投最近与刘扬就他的投资方法论和市场洞察进行了深入交流。

对于接下来的行情，刘扬判断，下半年硬科技会比软件板块表现更好。算力包括AI芯片、通用算力芯片和存储在内，都比较看好。面板LED会经历弱复苏，智能机器人也值得重点关注。下半年信创订单会陆续下来，今年AI和信创都会是主线。

以下是交流实录，分享给大家。‍‍‍‍‍

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#01下半年硬件机会多于软件，AI与信创双主线

妙投：您对于今年这个整体市场有怎样的看法，比较看好哪些领域？

刘扬：我们去年9、10月份判断，2023年是科技股投资的好年份，有三个理由。

第一，今年是经济弱复苏。弱复苏有利于科技股，既有EPS修复，又在其他行业弱势的情况下，相对其他板块有比较优势。

第二，国内外流动性偏积极、偏宽松。美国是加息高点，中国逐渐释放合理充裕流动性，保持弱复苏向上。这利于科技股拔估值。

第三，科技创新蓄能，等待释放。过去五年在各个细分赛道都有2到3次的技术创新升级。历史上的技术升级，都会找到足够条件，让某个新科技、新产品创新成为爆款，开创一个新市场。但过去几年都没发生，有疫情影响，有国际政治影响，也有创新难度大的影响。

但通过跟踪各行业前沿趋势，我认为当前处于一点就着、嗷嗷待哺的阶段，2023年有些领域会很好，比如AI、MR、汽车智能、AIOT、军工信息化、脑机接口等，都有可能出现一些新业态、新爆款应用。

在这三条理由不变的情况下，今年就是科技投资的好年份，可能明年也是。至于看好的领域，上半年软科技更好，下半年硬科技更好。今年AI和信创都会是主线。我管理的创金合信芯片产业基金主要投算力，包括AI芯片、通用算力芯片和存储。我们还投了一点面板LED、智能机器人。这些方向，下半年都看好。

下半年软件领域，对标AI应用和信创两个方向。AI应用，我们认定的四大方向是办公、教育、搜索和电商。另外就是信创。今年央地财政有短板，很多投资逻辑受限。信创、LED都是如此。

下半年会好转和逐步解决，经济首先弱复苏了，其次会有一些财政和金融手段去解决财政矛盾。有些指标已经写入地方考核，因此下半年信创、LED、医疗信息化，订单大概率会陆续下来。

我们每个季度都会梳理新方向和主题性调研。下半年研究重点：

一是具身智能，就是机器人相关的；

二是存储和封测。现在半导体周期到底了。到底之后，AI和通用算力通常会涨。一段时间后会传导到封测，而存储产能没去干净，龙头减产比较慢。但是明年大概率供不应求。国内存储公司数量多、规模小，目前还不知道重仓谁比较好，要在三季度好好研究；

三是工业软件和工业自动化升级。这是中国解决当前经济发展困境的重要抓手，在该领域可能会形成大量并购；

四是军工信息化。

妙投：下半年可能硬科技的机会比软科技好，逻辑是什么？

刘扬：硬科技增长更强劲，投资主线清晰。第一是半导体周期现在是在底部；第二是AI对算力及基础设施的带动是几十上百倍的增加。第三是上半年软科技涨得好，因为之前跌得多，机构持仓处于低位，在科技行情爆发和流动性宽松的情况下，会迅速拔估值，但不会持续拉估值。软科技公司在过去三年研发投入少，没有太多科技积累，大多数是干拔估值。

硬科技由于需求带动，传统的周期又在底部往上复苏。同时趋势是EPS向上、PE向上，更多非科技类的基金也会关注并投资，比如全行业的、新能源和消费基金。

这样会看到下半年硬科技会越来越好。软科技还会很好，但会有波动。

#02中国AI芯片公司会有大公司出来

妙投：国内AI芯片公司实力跟国外巨头相比差距明显。现在估值又高。未来这些公司发展前景如何？

刘扬：看现在情况，中美科技战，再加上先进芯片短缺，美国科技龙头垄断地位，导致中国想追赶美国AI，在芯片层面有巨大制约。解决这个制约，要靠国内芯片公司，所以国内芯片公司有这样的机会。

而且芯片竞争的核心，不是谁的性能更好，关键看应用。用的人多，场景多，迭代就快，进步就快。英伟达超过了英特尔、AMD、高通，是因为过去六年任何科技浪潮都需要用到它的GPU。AI、虚拟货币、智能驾驶，每一轮都需要，不断迭代改进。这个过程中竞争实际靠的是生态。

英伟达算力并不比高通强。但高通没有那么多的软件、开发包，没有那么多基础算法团队，不能快速形成解决方案。新进入者想要扩大规模很简单，直接采购英伟达就上去了，买别家芯片还调试半天，所以英伟达相对于其他几家就有经济优势。

中国想追上美国，就一定会给本土芯片企业发展机会。整个产业上百倍需求增长，中国需求量可能更大。在科技界，美国靠的是人才和金融优势。中国靠的是规模和生态。规模和生态不要求单品有多先进，靠的是整体系统优势和大力出奇迹，所以中国本土企业有优势。

现在AI芯片公司最大问题是代工。小的时候没问题。一旦规模过大，就会被代工卡住。基于这个因素考量，它们的估值是略高。长期来说，中国AI芯片公司肯定会有大公司出来，是不是现在这几家，不好确定。

妙投：但现在国内互联网大厂其实都能买到英伟达的产品。

刘扬：第一，不能买到A100和H100，只能买到A800，H800，是功能被限制的版本。更先进的买不着。第二，A800和H800的购买量是受限的。人家产能有限，肯定优先满足美国几个大厂。相信英伟达不会放弃中国市场，会积极去供应，但在性价比和国内客户的产品计划中是有点慢的。

我国有必要担心一件事情，信创是传统信息科技，被人卡脖子；AI是创新性的、未来主方向的信息科技。现在能买到AI芯片，过几年科技激烈竞争的时候。人家一卡，我们就落后了。所以即使几个大互联网厂商能买到国外AI芯片，但它们在同时向中国AI芯片公司下订单。

#03新一轮半导体周期从率先完成去库存的环节涨起，面板今年会经历弱复苏

妙投：上一轮半导体周期，经历了疫情中办公需求和新能源车需求的爆发。这一轮周期是否会弱于上一周期？AI为半导体带来的增量是否足够大？

刘扬：抛开AI，纯周期来看，2020、2021年全球全面缺芯是史无前例。需求突然前置，加上供给侧主动去供给，供需极度扭曲，层层传导，导致每个环节景气度上升，历史上绝无仅有，不能作为看周期的参照，看正常周期要回归到2020年之前的周期，那是合理的。

AI对于半导体的拉动性，现在很难测算。最乐观的，有说上千倍了，最悲观的有几十倍。但是不管怎么样，几十上百倍是较为普遍的共识。AI对新品芯片的拉动性比较多，对传统品类的拉动比较间接。但是中间通信、数通、光芯片这些方面，可能同时受益于传统的复苏和AI的拉动，而跟消费电子相关的芯片不太受益于AI的拉动。因而不好整体评判，一定要细分。

妙投：每一轮半导体周期里边，板块表现的顺序大概会是怎么的？

刘扬：通常首先是那些率先去完库存、产能利用率和开工率在很低位置的环节会率先涨。比如这次是面板和被动元器件，在去年四季度率先触底，接着是比较主流的各类算力芯片设计公司，然后传导到制造公司，然后是封测公司。等传到制造业公司的时候，设备、EDA、IP、半导体材料，这些都会受益。

等到制造行业产能利用率提升，就是晶圆厂稼动率回到正常水位之后，自身的封测工厂基本填满，那产业链的封测产能利用率就都会往上抬。一般封测产能打满，基本上就快结束了。大概是这么个过程。每个细分赛道又不太一样，它的周期时间、周期长度和周期的强度有不同。

妙投：新一轮面板周期来临，机会如何？面板板块今年业绩复苏确定性怎么样？

刘扬：面板较大概率是弱复苏。我们去年9月底开始买面板，拿了较长的一段时间，获得了不错的收益。面板当时产能利用率率只有60%多，很低的位置。几家龙头厂商有默契地不再降产能，控产提价，价格开始回升。今年一季度卖了，是因为价格涨不动。虽然产能控住了，加快去库存，但需求没有起来，需求是平缓的。

现在产能利用率已经提到80%多，但是需求还是没起来，需求起来要么有新的消费终端爆发，要么现在所有的屏向更大尺寸扩张。目前看需求复苏很弱，产能已经控产、去库存，恢复中，面板应该是个弱行情。

要么需求快速复苏，要么海外一些产线因为卷不动退出。两个情况出现一个都很好。经济复苏，面板会有很大的弹性。如果经济复苏不明显，就要看供给收缩是否彻底。

#04数据库、工业软件中长期有较强的确定性机会

妙投：您一直对数据库、操作系统持仓是比较多。国内产品份额增长前景如何？

刘扬：我看好国内数据库的发展前景，空间很大。中国有可能超过别人的领域，数据库是一个大方向。一方面，中国信息化需求量大；另一方面，传统数据库海外占优，因为路径依赖，海外保持龙头地位。

但新型数据库的应用，对数据类型、应用场景的要求更高，而数据类型应用场景最丰富的是中国。数字经济社会，会涌现层出不穷的新的数据库需求，比如AI需要的一些矢量数据库，都会促进新的数据库产品公司的进步。

我们在AI起来之前就配了一些数据库，原因就在于，第一，考虑信创。党政军中传统数据库的替代空间很大，而民用市场中非传统型的数据库更有机会。

第二是，要考虑信息时代发展的变化。中国的信创要完成三十年前信息时代的核心基础工作，而现代社会的数据的丰富度和数据的价值与过去相比，有巨大改变。新型数据库和商用密码，就是帮人定义数据、管理数据、数据确权和保护的，数据价值应该比过去高，所以新时代投IT，应该更加重视数据库和商密。

中国新型数据库厂商的解决方案，可能反向兼容传统数据库，有可能在数据库领域摆脱海外龙头控制。这个过程中，技术实力和收入利润增长幅度会大于其他信创领域，比纯替代的要好。

妙投：信创下半年会有订单的恢复，医疗信息化有没有类似的逻辑呢？

刘扬：它们是同样的逻辑。过去几年疫情导致医疗体系信息化开支急剧萎缩。但它又极其重要，本来是要恢复的，但还是因为客户没钱而搁置。地方财政复苏会利好于它们。

医疗信息化开支极度低于预期，很多公司不涨，但好在估值也很低。同时它们过去几年还做了很多研发投入，有新东西，所以机会还可以，值得继续等待。

妙投：您怎么看工业软件国产替代的前景？

刘扬：工业软件不是纯看替代。工业软件的特点是小而散，种类多，要求高，可替代的难度高、必要性低。ERP、CRM等软件，中国已基本实现替代。更多工业软件体现在别的地方。工业软件种类接近10万个，既需要软件工程的技术，又需要工业场景的技术。这种人才很少的。替换起来难度高，而且必要性低。

如果要做到国产安全的话，先在大品类的工业软件内做到突破替代。然后由这些大品类的工业软件向着细分的功能去扩张，或者某一个行业里面的信息化公司，并购也好，研发也好，打通某一个行业里面的软件，这也是一个趋势。这种趋势又长又慢，但是空间很大，难度也很大。

我看好工业软件的投资机会，一方面是因为工业软件估值很低，且又面临着这一轮经济复苏，制造行业投资扩大，它们的需求会起来。另一方面，并购周期可能会带动它们加快发展。此外，如果今年开始智能化改造，工业升级，AI带动，会给业态带来一些不一样的东西。

总体来说，工业软件的大机会目前还没来，要等待工业升级和工业信息化的投资增加。但是未来机会可能是很大的。

#05景气度二阶导比景气度本身重要

妙投：您选股框架主要看景气度、公司优质度和估值性价比三方面。对于景气度，主要是看多长周期内的景气？

刘扬：我主要看景气度二阶导，即景气度的景气度、增速的增速，这比景气度更重要。很多公司增速很快，但增速的增速已经不行了，或者转为负数。这样会一步步杀估值，再杀业绩，业绩杀完了才到底。所以投成长股特别是科技股，是看景气度的二阶导。

事中和事前，如何预判二阶导什么时候到底很关键，当然，有没有这个意识，区别也很大。多数投资者看的只是业绩，是零阶导的。

妙投：怎么判断行业的景气度二阶导向上？

刘扬：景气度二阶导的定义是增速的增速，主要看两个。如果它的生命周期阶段是从0到1，那么二阶导有时候趋近于无穷大。比如AI爆发的时候，以及更早一点的元宇宙、新能源。这种机会可遇不可求。大多数是从1到N，就看同比增速的增速或者环比增速。主要是看数值，要再拆分看各细项。

比如看需求，可以拆分为订单和销售，价格、库存、扩产。在同比下它的历史周期如何，就知道它是变快还是变慢。落实到半导体，还可以看库存周转速度、新增订单的速率、交货周期和价格趋势。

要跳开个别公司，直接看产业。个别公司跟行业整体不一样。因为每个公司有自己的诉求和不同情况，有的公司是逆周期的，有的公司比周期更好。所以要在景气度二阶导向上的细分赛道里面找优质公司，因为即使是优质公司，但它的二阶导向下，持有也会很痛苦。

妙投：重视景气度二阶导，是不是因为A股投资太卷了，大家都要提前反应？

刘扬：这是一方面。另一方面是跟中国缺乏龙头相关。如果是龙头，它定义了行业风浪。它的表现就是行业表现。A股没有那么多龙头，所以只能根据景气度二阶导来反映。科技股高估值，是因为打了很多增长预期在里面。当二阶导变差的时候，高增预期就打折扣，就要先杀估值再杀EPS。

如果是龙头多或者市场很成熟，盈利水平和EPS是一个稳态的趋势，大家可以更看PE，这时候二阶导的作用就没那么大。因为即使在二阶导向下的时候，龙头EPS依然会向上。如果缺乏龙头，二阶导向下的时候，非龙头公司大概率会变差，要么利润没那么好，要么增速没那么高，破坏了逻辑，这是本质。

#06研发投入回报比是判断科技公司优质程度的重要指标

妙投：如何判断公司的优质度，主要去看哪些指标？

刘扬：第一是公司战略和文化，是不是一直在做正确而难做的事；第二是看历史表现和团队执行力，是否一直有艰苦奋斗、不断突破的作风，这会体现在日常经营和产品表现上。

前面两个都是看历史，看材料，定性得出。第三最重要，是定量指标，叫做研发投入回报比。同样投一大笔钱去做研发，出产品、出技术是否能比同行更快、更好，产品品类扩张速度是否比同行好，这非常重要。落到最后看业绩阶段，就是看研发投入带来的单位收入增长、单位利润增长。

为什么第三点更重要？因为科技行业里有十几个类似摩尔定律的定律，摩尔定律的本质是不断提升性价比，用高速进步以维持不被淘汰。如光模块、路由器、5G、计算架构、机顶盒，都有行业规律，只是不像摩尔定律广为熟知。这些规律是激烈竞争的结果，就意味着它就是每轮周期中行业的平均水平；达到平均水平就过关了，没达到就亏损、淘汰。

怎么看能不能超过这个水平呢？就看研发投入回报比。投完钱得到的效果比别人好，比同行早，就可能拿到行业里面大部分利润，这样一轮轮下来，行业地位不断提升。能否战胜摩尔定律，至少不输给摩尔定律，这是最关键的指标。科技行业很残酷，久而久之就会落到普通行业。

同时科技产业也是资金密集和人才密集型的，无论重资产还是轻资产，都是巨大的沉没成本。重资产投资的产线，一旦持续落后，将一文不值；巨大研发投入的技术积累，如果不能保持进步，也会随着时间的推进而变得基本无价值。总之，如果不能超过行业摩尔定律的话，就会很倒霉。

前面说的企业文化和公司战略、团队的管理作风和执行能力，都是保障后面这一条的先验指标。研发投入回报决定了你能否在产业变革技术升级过程中领先行业，这是安身立命之本。

妙投：怎么看科技行业的壁垒与护城河？

刘扬：如果你一直做难而正确的事情，就会领先绝大多数。这就需要团队、企业文化和内部的分享机制、考核机制都要跟上，这保证了大概率不会输。护城河来自于团队，更重要的是，是要踏上时代和技术发展的浪潮中，不能错误。时来天地皆同力，运去英雄不自由。

这两点结合，持续累积，产品渗透到到各行各业，成为优质产品或者性价比高产品，占领用户心智。或者在生态链里面形成更好的生态位，用生态方式来竞争，形成正向循环，提升自己的研发能力和高度，这就是护城河。

很多时候技术不如别人，但是生态比别人好，也能赢，而生态建立也是非常难的。所以这方面也是护城河，只是它的护城河容易被科技创新颠覆。

在浪潮之巅形成之前，这些都能形成护城河。过去十年科技变化特别大，但过去十年美国的科技公司变化不大。它们形成了强大的用户心智、强大的生态体系，加上持续不断提升、维持比行业平均好的研发投入回报比，所以它们的护城河会越来越高。

妙投：怎么理解正确而难的事？

刘扬：难的事情是看战略决策和价值观。举个例子，通过刺激用户人性弱点去赚钱，还是满足正常需求挣钱，哪个更容易？前者更容易，但不太正确，容易挣快钱也很容易被干掉。

通过不断提高产品性价比、提高技术含量、降低内部运作成本去挣钱，让别人更加需要你，更加从你这得到好处，这叫做正确而难的事情。

#07结合景气度二阶导和估值性价比来确定卖点

妙投：您对高估值的容忍度如何？

刘扬：如果景气度不断向上，公司变得越来越好，就要容忍高估值；或者公司一般，但现在处于从0到1阶段，或者周期拐点上，有时候景气度二阶导非常大，肯定要给高估值。

高估值意味着高波动，高波动意味着高风险，这是科技股的本质。我们要接受它，只是要有判断，不要涨多了就上头，跌多了就悲观，它有一定的估值基本范围。

妙投：您卖出的因素有哪些？

刘扬：行业景气度二阶导向下的时候、产业竞争格局恶化的时候、估值性价比不合理的时候，我会卖出。

如去年二季度拿了很多半导体设备，三季度卖掉，就是当时看估值性价比已经不合理。二季度我们看到，由于2021年四季度开始，半导体产业周期开始二阶导向下，一阶导还在向上。其实看其中的半导体设备子行业，它的景气度二阶导还是向上的，10多倍PS相对于远期6到8倍的产能扩张，还是合理的，所以重仓。

但到了去年三季度，全球包括中国未来两年新增产线扩张放缓，景气度二阶导向下；其次，估值平均到了20多倍PS。那时有个隐含假设，就是本土晶圆厂的总产能，未来5到10年要增加6到8倍，才能满足中国在成熟和偏先进的制程里面做到自给自足；这个假设对应了很高的增长预期。

那在早期给个10-20倍PS是可以的，但在2022年三季度按在手订单来算S已经很高，国产设备渗透率已经翻倍，再给20倍PS，就过高了。中国A股中，八家设备龙头，加上几家小的，合计市值超过美日四家设备龙头。预期5到10年之后总市场收入跟人家现在差不多，但现在的市值已经接近甚至超过它们，这就是熊市下资金拥挤导致的高估。既然景气度二阶导开始转而向下，估值过高，那性价比就不合理，我们就减了大部分仓位。

妙投：您更倾向于买入优质成长股长期持有，还是定期对重仓股进行调整？

刘扬：调仓节奏方面，目前管理的产品都是股票型基金，从基金定期报告可以看出，通常十大重仓持有五成到六成。重仓通常两三个季度不怎么动，个别股票会有调整，重仓股我们会定期巡检。出现重大的逻辑变化，我们才会动，否则会持有较长。剩下两三成的仓位，灵活地动，用来测试市场水温、追踪市场热点，或者补充自己没有持仓的不足。因为再看好某个方向，也不能全仓去赌博，组合配置以两三个方向为主，再有一点仓位其他的股票来跟踪市场。我认为，这是投成长股的一个比较好的策略。

我不好确定说股票持有期是多久，因为将来可能会有越来越多的股票可供我们持有很长的时间。中国科技股在发展，会形成大白马，大白马理论上可以拿很久。如果没有这个条件，持有三到五个季度都有可能。

妙投：后续您在产品管理和能力圈拓展上是怎样的规划？

刘扬：未来十几年，根据智能时代的大浪潮，我想做专注于智能浪潮、面向全球的基金，未来十多年把这个方向做好，就够我努力了。

我能力圈经历过不断做加法、再不断做减法的过程。我之前在保险资管，投资全行业，需要学很多东西。一开始前两年是在看科技，后面扩展到医药、消费、能源、周期、金融、地产等，经过这个过程，我知道自己能力圈在哪里。不用再去试探，知道哪些我做得会比别人好，哪些做得没有别人好。

从2019年开始，我逐渐做减法，聚焦自己擅长的地方，然后逐渐提炼出适合自己心智模式、性格的投资方法和研究框架。到现在，我觉得第一阶段算成熟了，后面再不断地改进。所以对能力圈，我有清晰的认知，不会盲动。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。