投资如何穿越多轮牛熊？金鹰基金倪超详解A股下半年投资机遇！

市场震荡不止，板块轮动加剧，如何投资能够穿越多轮牛熊？2023年下半程将至，下半年投资机会怎么看？金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超做客直播间，展望A股下半年投资机遇！

（点击图片查看精彩直播回看）

坚持四个“好”字的标准来选取股票——好的公司、好的行业、好的价格和好的时间点。

我们对市场的观察主要聚焦于几个点：第一是宏观经济的增长预期；第二是流动性，包括对量和价的观察；第三是结构性，比如选取什么行业来配置。

展望下半年，二季度可能是一个低点的位置，后面向上的动力，一方面来源于库存周期的逐渐结束，另一方面消费还有向上修复的空间，包括后面一些政策的出台也值得期待。

新能源车或是一个可以逐步进入的可投资板块。但目前可能还不是一个很好时间点，我们可以等到下半年或明年，争取找到更好的买点。

郑龑：直播间的各位投资者大家下午好，欢迎来到金鹰基金直播间，我是今天的主持人郑龑。今天，我们直播间邀请到了一位重磅的嘉宾，是金鹰基金权益研究部总经理、基金经理倪超。下面请倪超总向我们大家打个招呼。

倪超：大家好，我是金鹰基金的倪超。

郑龑：非常欢迎倪超总，倪超总拥有多年的投研经验，在2009年加入金鹰基金，基金管理经验超过了7年，从业至今穿越了多轮的牛熊，可谓是稳扎稳打的中生代投资名将。首先，我们想请倪超总简单介绍一下您过往的投资风格，以及您比较偏爱和擅长的板块。

倪超：距离上次来到直播间也差不多有半年时间，上次来跟大家分享的是2023年的投资展望。时间过得很快，2023年悄然已过半程，今天借着这个机会，跟大家分享一下对于下半年的投资观点。

其实经过半年的时间，市场也经历了比较大的波折，主要想跟大家分享两方面的内容。一方面是这半年投资的投资心得和对市场的观察与认知，包括我们自己在应对市场变化时的一些方法论，或者说一些进化的地方，希望这些进化能够为我们的投资者带来更好的投资体验和投资收益。第二部分主要跟大家交流一下，当前我们对于未来经济的看法，对未来流动性的看法，以及对于行业和投资的想法。

聚焦宏观经济与流动性研判

四个“好”字优选公司

郑龑：今年上半年市场板块轮动加速，热点主题也居多，在这样的市场环境下，请具体分享一下您在今年的投资操作上的一些心得、思考或者体会。

倪超：今年上半年市场变化特别快。从去年十月份开始，由于对经济复苏的预期，市场出现了一波不错的上涨。其中包括消费板块先行上涨，以及TMT板块中以AI为代表的成长股的上涨。但是从今年二月开始，一些消费股出现率先调整，包括一些新能源股也出现调整。从四月份开始，前面涨得比较好的一些TMT板块也出现了一些比较大的调整。站在这个时间点，很多投资者对后市比较迷茫。

在我看来，由于经过一轮的上涨和下调，很多对于经济的悲观因素，包括对于消费品、新能源的格局变化等已经反映在整个市场的定价过程中。当前，从我应对市场的角度，我认为可以相对乐观地找一些结构性的因素。

我自己其实是自上而下和自下而上相结合的风格，主要是跟我个人的成长经历比较有关系。我本人是研究员出身，研究员时期主要从事消费品的研究，也做过几年时间大宗商品研究，期间形成了自上而下的风格。可能是看大宗商品的时候，形成了对宏观经济和流动性观察的习惯，这是自上而下的部分。

至于自下而上，其实主要涉及到选股，是我们以什么样的标准来选取股票进行配置，这里我们坚持四个“好”字——好的公司、好的行业、好的价格和好的时间点。不管是什么样的市场变化，应对什么样的市场，这一点可能是我比较坚持的做法。

郑龑：我也给我们直播间一些新来的投资者简单介绍一下您的背景。您本科是学生物出身的，也研究过医药、食品饮料等行业，同时也看过几年大宗商品这类周期性的行业，研究大宗商品这类行业其实也是需要对宏观、策略这些做出研判，所以倪超总的涉猎范围还是非常广的。

您之前也从事过宏观策略或者是周期的分析，当下市场板块的轮动频繁热点比较多，同时大家对经济的预期可能相对悲观，想请您再从更宏观的层面分享一下，您怎么看待现在的市场表现。

倪超：从数据观察的角度，万得全A、沪深300，包括创业板指数从2月份就开始调整；从行业指数上来看，绝大多数行业，包括消费以及关注比较多的新能源，甚至有些周期行业从2月份就陆续开始调整，调整比较慢的包括数字经济板块，或者说TMT板块，包括一些“中特估”的相关行业可能4月份才开始调整。这一轮调整如果从去年十月份开始算，其实是一轮修复性上涨之后进入的一个调整期。这个调整我认为可能有几方面的原因。

一方面，去年十月份开始我们有经济复苏的预期，但经济复苏的过程在第一个阶段时并不是那么稳固，很多数据包括很多基本面都是相对比较弱的，所以从经济的角度存在波动，这是经济方面的因素。

另一方面就是海外。今年初大家对海外环境是相对比较乐观的，觉得今年年中或者下半年可能随着海外通胀的回落，会有降息的预期。但是在实际的运行过程中，我们发现，通胀包括就业其实粘性都是比较强，因此海外经济或者流动性方面也遭遇了一定“波折”。

在这样背景下，现在市场中有很多板块调整了很多，部分可能回吐了上涨的50%，甚至更多。当前，我们会更关注一些结构性的机会，包括跟未来经济结构调整方向更加契合的一些方向。

郑龑：回顾完上半年的情况之后，也想请您探讨一下2023年下半年的情况，我们将面临一个什么样的宏观环境，同时会有什么样的影响因素，站在当前这个时点，您会怎么去研判？接下来可能会有一些什么样的变化？

倪超：从投资的角度，我们对市场的观察主要聚焦于几个点：第一对宏观经济的增长预期；第二是流动性，其中可能涉及到对量和价的观察；第三可能涉及到结构性方面，比如对于行业的比较，拿什么行业来配置。我主要围绕这三个方面来展开。

第一方面就是对于经济的观察。不管是从市场预期的角度，还是从现在公布的一些数据来看，国内经济相对比较弱，比如最近公布的消费数据，如果从两年年化的角度进行比较，趋势性会弱一点。如果要在短期内扭转这种预期，我们更多需要期待外生的一些变量。可能会有很多人期待一些政策出台，但从历史经验上来看，政府从生产端进行宏观调控会比从需求端更值得期待。

出口前几个月数据是相对比较强的，但是从未来动力的角度来看，下半年增速可能会逐渐回落。就增速读数而言，能到零的位置可能是一个不错的局面。我们目前看来，消费，出口包括投资相比年初的动力是较弱的，基建可能还有一些支撑，制造业在整体的去库存周期没有结束之前，可能还是处于相对比较弱的局面。

从国内经济增长的角度来看，目前可能动力更多来源于放开后一些场景的修复，会有一个内生的动力增长。另外，基建是偏弱复苏的局面，从我们对A股的相关板块定价的角度，这一板块在A股是反映比较充分的。最近一段时间内，不管是消费股，还是很多周期方向，在股价表现方面其实都已经有所反映。

展望下半年趋势，我认为二季度可能是一个比较低的位置，后面往上的动力一方面来源于库存周期的逐渐结束，另一方面是消费可能还有一些向上修复的空间，包括后面一些政策的出台也值得期待。从投资的角度，只要我们有这个预期，或者我们对于这个时间点比较有把握的话，具体回升的动力可以再观察。

对于流动性的判断，我们认为可能相对比较复杂一点，因为涉及到海外的影响。国内现在通胀是比较低的水平，不管是CPI还是PPI都比较低。考虑到经济相对比较弱，不管是从量的角度还是从价格的角度，其实对于流动性都可能不会形成负向的干扰。因此对国内的流动性我是相对比较乐观的。

至于海外方面，从我们研究的角度或者我们跟踪的角度，做出判断可能是相对比较难的。年初包括2、3月份的调整，以及最近一些数据的变化、美联储政策的变化，对于A股或者跌的更多的港股来说其实是有很大干扰的。五月份美联储的十次加息已经结束，后续六月份或者七月份可能还会有一次加息，或者是后面经济数据恶化以后就不再加息。目前我们认为加息的节奏可能会延长至年中、年底或者明年年初。

经济方面，可能最悲观的时点基本上在二季度可以看到，而流动性可能会面临海外的一些干扰，我们整体会采取偏积极的一些做法。

TMT或将成下半年投资的强劲主线

郑龑：分析完宏观环境之后，我们也想“自上而下”继续探讨一下我们国内的权益市场，A股的权益市场，我相信这方面可能投资者更关注一些，您怎么看待下半年权益的市场呢？

倪超：刚刚讲了两方面，经济增长可能见到低点以后后面是复苏斜率的问题，对于流动性是比较乐观的判断。对于A股来说，当下我不会从一个悲观的角度来应对这个市场。

具体到关注行业方面，我们每过一段时间就会对整个A股市场做一个系统性的行业比较，目的是为了选择适合进入的行业。筛选时主要有几个原则，一是从历史统计上，如果能够把每年行业增速比较靠前的板块找出来，大概率或有90%以上的概率是能够跑赢整个市场的。首先找一些增速比较好的行业，其次在当年增速比较好的行业里面，找出整个空间比较大的，因为空间比较大才能够比较容易提升估值。第三，除了行业增速比较好之外，我们会筛选格局还可以的行业，对比它的历史估值分位数。我主要结合这三方面来看看未来有什么样的行业能够进入我们的投资视野。

目前我们选择的行业基本集中在几个方向上。第一是TMT。过去几年TMT确实一直处于往下的局面，可能它也会在今年的某一个时间点迎来周期向上或者盈利增速向好的局面。大TMT方向里包括传媒、通信、电子和计算机，这几个行业大体上都处于周期向上的局面，再叠加今年的一些产业周期，以及国内外的一些验证，我认为是值得关注的。另外还有一些我们比较关注的板块，比如医药，本身场景的修复叠加政策偏软的预期，再加上创新药的部分，可能还有一些流动性变动的预期。

从配置角度，我们整体会倾向于TMT加医药，以及一些场景消费，可能会关注整车方向，包括先进制造的部分。这些是我们目前认为下半年比较有机会的一些板块。

郑龑：我们接下来想更进一步地去聊一些详细的内容，聊一些具体的行业，像您刚刚提到的TMT行业。首先我们看到您刚刚提到的TMT，今年其实在A股市场上表现的非常优异。四月份以来，TMT板块也是调整了一些，您怎么看待这个板块下半年的行情，现在是不是配置的比较好的时点？

倪超：我们认为今年TMT行业可能会是一个比较强的主线。一方面是由于我们对行业周期的理解；另外一方面，去年年底或今年年初，我们观察到很多的产业资本，包括美股、A股的一些互联网公司把很多的资源投入这个产业，以及算力和一些应用产品的验证，我们认为TMT可能会有比较长期的投资机会，会将其区别于一些主题的短期投资。

从年初开始，不管是大票还是小票，很多跟TMT沾边的股票已经涨了一波，到四月份开始有一波的调整。从时间或者从调整空间的角度来看，我认为目前很多公司已经调整至一个比较舒服的位置。

从行情演绎的角度，我谈一下我们对于TMT行情的理解，或者对一个产业投资阶段的理解。一般来说，产业投资可以分为几个阶段：第一个阶段是政策预期，或者产业的信息，或者是一些消息层面的预期。从年初到四月份，我觉得第一阶段基本上已经过一轮演绎，因为不管是上游的算力层也好，应用层也好，各个大小板块基本上都“炒”了一轮。

第二阶段是产品的落地。这一轮AI的大模型落地，国外可能更加早一点，会有很多成熟的产品，相关公司也涨得比较好。相对来说，国内大模型推出的时间会相对靠后一点，目前还没有成熟的产品或者是商业模式在A股演绎。但是后面我们或许可以预期一些大模型的获准，以及政策的推进。另外，不管是游戏、教育，还是一些做图、办公的产品，都可能会逐渐地在投资者或者用户面前展开。一旦有好的产品落地，不管是降本还是增效，大家可以看到落地之后的效果，包括用户数以及它实际带来的价值。因为一个产品无非就是用于节约成本，或者是节约时间，或者是能够创造一些更加有价值的东西。目前我们就处于第二个阶段。

第三个阶段可能更多的是有订单和业绩落地。从整个行情演绎的角度，后面我们可以紧抓一些真正有产品落地的公司来布局，主要通过调研或者各种紧密的跟踪来挖掘展开。

新能源车未来可期

聚焦中药与创新药领域

郑龑：聊完了TMT，我们还有其他的一些成长板块，其中一个是之前非常受大家关注的新能源板块，包括新能源车、光伏、风电等近期也调整了非常多，前期似乎有一些反弹，最近这几天又在继续调整。倪超总您是怎么看待新能源接下来的行情？

倪超：整个新能源板块在过去两三年里给投资者或者整个市场都带来了丰厚回报，这里面也诞生过非常多的大牛股。

光伏和新能源车，如果不和其他行业比较，从这两个行业的内部做选择，我可能目前更关注新能源车。我先讲一下车，因为车调整得比较早。从去年七月份开始，整个车的贝塔，包括车的销量增速下滑之后，整个新能源车板块都经历了一些比较大的调整，新能源电池里各种正负极材料板块也调整得比较多。这里面可能有整体行业贝塔的原因，因为整个政策消退之后它的增速下滑，整个行业贝塔是向下的。

另一方面，过去几年包括各个地方政府，各个公司，赚了很多钱之后，有扩大投资的冲动，确实投入了很多产能，这也引起大家对于竞争格局恶化的担忧。然而有很多公司其实已经出现盈利的下滑，特别是一些正负极材料格局比较差的公司，大家对它的利润预期已经降下来了。而一些竞争格局比较好的行业，比如电子板块，因为竞争格局比较好，长期来看，这种板块的渗透率提升或是一个相对较为确定性的事件。

现在新能源车在国内的渗透率是30%，各个汽车厂家基本上对于传统燃油车的投入是非常少的，后面渗透率提升到40%、50%，甚至提至更高水平或可预见。如果竞争格局好，恰好估值又处于比较低的位置，我觉得新能源车可能是可以逐步进入的一个可投资板块。但我觉得可能目前还不是一个很好地时间点，我们可以再等到下半年或者是明年，找到一个更好的买点。这是我对于新能源车的看法。

今年的一季度、二季度其实光伏的业绩都是比较好的。光伏行业的困惑在于，它的短期盈利比较好，但中期是看不清楚的，这个看不清楚我觉得更多体现在需求方向。今年，国内装机的增量可能达到了150GW的增量甚至更多，因为今年硅料比较充裕。但明年的增速下降可能会比较明显。看历史上的各种成长性板块，当增速出现比较大的下降的时候，其实很难走出向上的行情，因为它总是有一个“杀估值”的过程。

因为过去两年各个地方政府，包括龙头公司也证实确实行业内投了很多新能源、光伏的一些产能，所以行业可能还会经历一段时间的去产能，包括优胜劣汰。在我看来，光伏其实更远的远期空间是具备的，但是可能“痛苦的过程”至少从我们上市公司的报表层面还没有展开，所以这一块可能需要更多的时间来消化。

郑龑：从去年年底到现在，消费股的表现还是差强人意，似乎放开之后，一次性的需求就释放完了。尤其像五一数据出来之后，一些消费股票甚至进一步下跌。您怎么看待消费股下半年的投资机会呢？同时，消费股最近调整非常多了，您觉得现在会不会是一个底呢？

倪超：自去年放开以后，大家是对消费还是有很多期待的，包括内需占据经济的比重也会越来越高。但从春节之后，消费整体上表现不是特别好，一方面数据上确实会有一些疲软，不管是社零的数据，还是一些细分板块的数据，比我们预期的还会差一点。背后也有各种原因，可能是疫情带来一些疤痕效应，大家不太敢消费，或者对预期不是那么明朗。

另外，消费其实是一个收入的函数，除了我们心理预期之外，经济也呈现相对较弱的复苏。这样的背景对于大家的消费预期并不是那么的友好，如果消费要走出比较独立的行情，或者是有新的上涨，可能需要有一些政策层面或者经济增长层面拐点的变化。如果能有促消费、刺激的政策出台，我相信对消费会有一些提升。或者当经济降速降到一定位置之后，整个社会完成去库存，经济重新进入一个向上的通道中。因为收入也是经济的滞后，而消费是收入的滞后。在这样的情形下，我们认为可能消费才会有比较好的上升趋势。

如果从消费中的细分赛道来看，目前比较关注偏中低端的，或者是偏场景的一些赛道。但是在A股里，这些赛道可能消费类的主要资产的相关度不是那么高。因为在整体的消费结构中，酒的占比可能会更多一点。

郑龑：聊完成长板块的科技、新能源，以及刚刚说的大消费之后，我们也想接下来聊一聊今年第二个热度比较高的关键词——“中特估”。“中特估”其实也是在TMT之后一个特别的名词，行情也经过了不少的演绎。近期，“中特估”也是调整得比较多了，整个“中特估”的行情是不是已经走完了，倪超总您是怎么看待下半年“中特估”的行情？

倪超：“中特估”更多讲的是一个估值的逻辑。今年经济呈现弱的复苏，同时整体的流动性是相对比较充足的。所以从估值的角度，不管TMT也好，“中特估”也好，其实我们更多的是在赚估值的钱。前段时间《经济日报》也发表评论，我们可能还是需要一些切切实实有现金流、盈利改善的企业，包括自身经营的一些积极的变化，才能够有更长久的行情。

目前，估值驱动行情基本上走完之后，其实会面临一波调整。之后对于“中特估”，我们可能还是要找一些有自身逻辑的东西，光靠估值其实很难持续。其实这一两年也有一些比较成功的案例，比如一些医药企业凭借自身的比较好的资产，能够带来ROE的提升、盈利的提升，走出了比较好的区域行情的。

后续不管是央企还是地方国企，我们还是希望找一些盈利增速或者是收入增速比较好的。从中央企业的角度，可能一些建筑企业会有“一带一路”的订单，过去几年由于疫情的原因它没办法走出去，一旦订单修复或者它能做一些积极的改革或激励，能够让它比较低的效率得以提升。我认为这可能是第一阶段过后，从研究的角度值得去寻找的一些方向。

郑龑：医药这个板块，其实也属于刚刚我们聊到的消费板块。春节以来整个医药板块其实也是有相应的一些调整，但是也有比较好的一些子板块，有一些独立的行情走出来，也是给大家带来了非常大的赚钱的效应。那么下半年整个医药板块您是怎么看的？下半年还有没有细分的一些领域，能够像上半年一样出独立的行情呢？

倪超：其实年初我们筛选板块的时候，也把医药这个板块筛出来了。因为它一方面符合我们说的场景修复，包括它处于周期向上阶段，里面有很多细分的板块本身具有科技的属性。另一方面，过去几年，医保政策、医保谈判对行业增速产生了向下压制，如今这一块的负面影响基本上结束。再者就是放开以后，不管经济如何，可能对于医疗的需求还是相对比较刚性的。医院端不管是住院还是门诊量的恢复都是相对比较确定的。这几方面基本上决定了整个医药的盈利周期是往上的。

从结构上来说，我们今年可能主要集中在中药。首先是因为政策鼓励，特别在医保端是偏鼓励的态势，同时各种政策与审批都呈现向上的局面，包括很多国企药企也有改革的动力。

另一方面，我们对创新药也会投入比较多的时间和精力。过去这么多年，创新药一直是跟随式创新，但今年我们看到很多比较牛的药企能够自己出去做临床实验，甚至能够全球销售。这些药企真正做出来东西给大家带来了信心。

很多药的销售额上来以后，需要给大家一个比较清晰的定价方法。而这一块有一定的专业性要求，涉及到每一个新的产品怎么样来估值，怎么样定价的问题。我们关注的逻辑和方向是比较确定的，包括我们对流动性的认知，往后对这种长周期的资产也是比较有利的。对于这样一个我们比较认可的方向，可能我们会逐步来筛一些我们觉得研发比较靠谱、布局的产品也比较靠谱的公司来进行投资布局。

市场的相对冰点或是更佳布局时点

郑龑：聊完了整个市场，我们也想聊聊您往后的配置思路。

倪超：整体上，我是均衡偏成长的配置风格，自上而下的宏观经济增长预期和流动性分析结合自下而上的行业配置。个股层面还是倾向于配置偏成长的公司，希望赚取公司成长带来的价值提升的钱。

在构建组合上，我先从市场方向，包括行业的角度大概定一下今年关注什么样的行业，最后确定个股。今年年初春节前后，在AI发生比较重大的事件以后，我们看到了很多科技巨头，包括国内和国外的一些科技巨头投入这个产业。我判断它是一个比较可信、比较确定性的产业趋势以后，基本上从自上而下和自下而上的层面选一些股票，然后来做整体的配置。所以我的投资组合整体上也是以关注TMT、医药和一些自下而上的行业为主。

郑龑：四月份以来，A股的调整还是非常剧烈的，基金发行也是进入了一个相对的冰点。您接管第一只基金是在2015年6月11日，A股上证指数最高点是在5187点，正是股市爆火的时候。冰火两重天，从您专业的角度来看，您觉得现在是不是配置基金的好时点？同时，在配置的时候我们应该怎么去选择？

倪超：回顾历史，从卖基金的角度来看，其实每一轮卖得比较火爆的时候，大概率或者大部分都是市场的高点，对投资者的回报不一定是一件好事情。但是每一轮市场比较冰点位置的时候，从我投资的角度，相对来说大概率是比较好做的。因为我们对于经济的预期现在肯定是比较悲观的，尽管在市场中比较常见，只是可能需要时间来消化对于增长的悲观的预期，不管是去库存周期的结束，或者是一些需求政策的出台，这方面扭转的可能性都是比较大的。

另外一方面，市场现在其实不缺钱，不管是十年期国债利率或者短期的利率，市场上是不缺流动性的。从我目前选股或者做配置的角度，我对于未来实现正收益的信心还是比较大的。