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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
整个上半年大家感觉市场走得很差，但是在分化的行情下大盘价值和万得小市值到现在还有10个点以上的收益，这背后大体上能体现两个逻辑：一个是“中特估”高质量，另一个是流动性带动下的小票的逻辑。那么展望后市，市场会如何演绎？利率、通胀、医药、小盘股等大家关心的因素将会走向何方？风云君所在的厚雪长坡俱乐部近期举办了一场年中策略会，长雪全天候、量子复利、丹书铁券、青侨阳光等众多优秀且热门的私募基金经理进行了小范围内部分享，听完以后，风云君发现，大家对于大的市场方向的判断不谋而合，但是对细分行业的看法还是有碰撞和交锋的。风云君把其中的一些精华提取整理出来，大家一同探讨。首先是关于整个宏观趋势和投资方向，我们都知道中美的经济周期是错配的，包括像今年上半年这种情况，美国、甚至世界上许多国家都是进入加息周期，而我们国家实际上是维持一个比较低的利率水平，那么这种情况会维持多久呢？长雪全天候基金经理杨鑫斌认为：中国增长与利率中枢下移带来投资框架的修正，海外也是一样，通胀与利率中枢上升带来投资框架的修正，中国则是下移的。整个就是一个范式转变。如果我们不是走投资驱动，就是走经济转型，A股就会出现这样的转变，未来会有大量的流动性去推升它的估值扩张。整体而言我个人认为，A股已经步入了中枢上移、估值扩张的过程，这是一个非常长期的过程。展望未来，长雪整体看好商品、权益，并且会维持超配的状态。这里面商品的逻辑是，以美国为代表的全球通胀可能会持续几年，接下来全球商品会迎来库存低点，通胀下商品价格会走高，所以长雪会提高商品配置；而全球商品供应不足的通胀背景下，中国作为制造业出口大国是受益的，叠加现在中国资产处于估值低位，所以基于此超配中国权益资产。而作为全天候宏观对冲产品，长雪一直以来都是坚持股票、债券、商品在任何时间点都是均衡配置，今年以来的收益也主要是商品和债券贡献，而权益占比不大，但是随着后续A股估值的扩张，在组合中贡献可能会更大。作为价值型投资者的丹书铁券基金经理陈俊涛组合中红利股占比非常高，对他来说，红利股最重要的一点是估值足够低、业绩的可持续强，能够稳定的为组合带来收益。“而当前我们处在利率下行的阶段，特别是房地产出现问题后，整个经济活跃度是下降的，在经济下降的过程中利率一定会维持在与经济发展合适的水平，目前的利率还是比较高，但是长期来看，红利型企业还是比较有机会的。”大部分朋友了解丹书，是因为他在雪球上“穿越男”的称号，他对电力等企业有自己的深度理解，这次分享他也提到自己的“水风光互补”理论，其实背后是光伏、风电这样的新能源是世界大势所趋，在能源转型的背景下，风电、光伏制造成本大幅下降，降到比较有利的情况下，下游建设者、运营商的产品也更有性价比，有钱可赚。现在新能源光伏、水电发展的关键在于储能，水电是最好的储能，政策上支持，又有天时地利人和，对水风光互补整个环境是比较友好的。从产业链的角度看，中上游降价还没到尾声，所有价格体系都在于供需关系，如果供需关系扭转不过来，行业不能达成共识，恶性竞争的情况下不能维持比较好的利润，所以他不会选择上游企业，反而会选择下游运营商。最后，丹书还谈到自己很看好创新药和创新器材，如果说投资红利企业更看重利润，那么投资创新药则更看重成长，背后真正重要的是老龄化趋势下，这些创新药企业有没有生产出伟大的、跟随潮流的产品，为社会做出重大贡献。而谈到创新药、创新械就不得不提到专注医药深度研究和投资的青侨阳光了，基金经理在这次交流中的观点依然是鲜明且独到，在他们看来，当下整个医药行业投资的特点，凝练成一句话就是“整体价值待重估，创新分化需关注”。整体价值待重估是说当下医药行业从基本面来看处在疫情最近几年最好的状态，整体行业景气度一直在往上走，但当下医药行业的估值却是最近几年以来最差的状态（根据他们内部的跟踪体系，现在港股医药整体估值状态相比2016年底、2018年底是差不多水平，处于肉眼可见的低估，或者说处于历史相对低点附近）。这种背离其实孕育着很强的、潜在的重估动能。创新分化需关注，实际上是说医药行业处在医改大背景下，虽然现在医药行业估值非常低，但不是所有下跌都有修复基础，很多公司跌下去了很难起来，但同时也会有一些公司调整完之后未来还会创新高，所以我们要注意分化的情况，尤其是创新。分化本来就是创新的永恒话题。医药这几年的表现是比较磨人，有时候大家觉得医药跌到不能再低了，这时候市场可能出来个政策或者消息，一下又扰乱了人们的认知，但是有时候医药投资需要具有一定的前瞻性，这种前瞻性并不是凭空想象，而是要理解医药行业的历史，然后才能慢慢判断、慢慢摸索到它未来会走向何处。医药行业自从医改以来经历了神药陨落、仿药重构、壁垒减速、消费升级、创新崛起等阶段，时代其实蕴含了很多结构性机会。青侨也是积极在港股、美股、A股创新药、创新械方面进行积极布局。最后谈一下对小盘股的看法，量子复利基金经理王岩认为：从2016年注册制以来，百亿以下小盘股的数量有了明显的提升，行业比较全、分布均衡，比较适合做量化，小盘股的市值先下降后上升，小盘股的流动性更好，目前成交比较活跃。上半年在大小盘风格上，小盘股和微盘股表现较好。在行业风格上，人工智能的相关行业表现亮眼。而小盘和微盘股板块当前仍然处在估值和价格低位，自2016年以来，下跌和调整的时间已经足够，整体向上的概率远大于向下的概率。量子复利主要聚焦小盘量化，在百亿以下的小盘股票中挖掘优质个股标的，长期权益满仓操作，持股集中度低，通过策略组合和轮动交易，长周期应对市场的各种风格变化。小盘股因为小市值和低估值的特点，在未来流动性向好的情况下，活跃度和alpha空间是值得期待的。听完了这场策略会，风云君觉得对于未来行情怎么走，也许我们真的需要用一种“托底思维”去代替“进取思维”，当经济从以投资拉动的模式向聚焦转型，聚焦高质量发展，我们能做的就是用一种新的投资范式抓住变革中的投资机会。如果您也对本次年中策略会感兴趣，想要了解更前瞻的信息和更多私募细分策略和领域的机会（出于合规要求，策略会相关内容仅面向合格投资者），欢迎关注专注私募研究的风云君：专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。
