这次美国打喷嚏，新兴市场却没感冒

2023-07-20 13:07

与会者出席2023年6月20日在加纳阿克拉举行的非洲进出口银行（African Export-Import Bank）年会。图片来源：ERNEST ANKOMAH—GETTY IMAGES

2022年，在美联储（Federal Reserve）开始以40年来最快的速度加息后，人们普遍担心新兴市场会出现危机。“美国打喷嚏，世界经济就会感冒”这句老话恰如其分地反映了这一担忧。美国大规模经济刺激带来了令人羡慕的经济复苏，但也导致了通胀飙升。如今，全世界都必须承担美国加息带来的重担，新兴市场也因此面临风险。

但担忧的情况并未发生。毋庸置疑的是，美国大举加息对全球资本流动产生了影响，将美元推高至接近历史高点。然而，对新兴市场崩溃的悲观预测并未成真。2022年7月的一则典型标题是：“新兴市场即将迎来历史性的违约浪潮”。这究竟是虚惊一场，还是对即将到来的真正危机的警告？

怎样才会得感冒

对美国加息带来的附带损害的担忧并非毫无根据。在过去几十年中，利率上升往往成为新兴市场危机的驱动因素。20世纪80年代的拉美债务危机（在保罗·沃尔克大举加息之后）、20世纪90年代中期的墨西哥金融危机（Mexican Financial Crisis，在艾伦·格林斯潘收紧政策之后）以及1997年的亚洲金融危机（Asian Financial Crisis，1998年波及拉美和东欧）都有其特殊的驱动因素，但美国利率上升都起到了一定的作用。

当美国利率上升时，经济感染可能会通过一系列连锁效应扩散。当地利率会随着美国利率的上升而上升，使得新兴市场经济体面临不可持续的债务水平。这反过来又会使新兴市场更难吸引资本，甚至导致资本外逃。其结果是美元走强，新兴市场货币走弱，对于固定汇率制度或以美元而非本币借款的国家来说，这是一大特殊问题。最重要的是，美国加息的目的是减缓本国经济增长速度，从而降低出口量和对其他国家的汇款。

新兴市场经济体如今更加强劲

尽管感染渠道几乎没有发生改变，但如今新兴市场增强了抵御风险能力。美国打喷嚏不再自然而然地意味着新兴市场也会感冒。

毋庸置疑的是，新兴市场的孤立挑战继续蔓延到斯里兰卡、巴基斯坦和赞比亚等地。各国面临的挑战都是在美国加息周期之前出现的，尽管美国加息可能加剧了各国已有的问题。但没有证据表明会出现系统性和传染性的经济危机——就像20世纪90年代末亚洲金融危机影响全球经济那样。

为什么如今的新兴市场经济体比20世纪八九十年代更加强劲？简单地说，尽管新兴市场经济体是多元化群体，但平均而言，各经济体如今更强大，浪费更少，而且管理日臻完善。

关键经济体的外汇储备余额增加，增强了其抵御风险能力。许多经济体成功摆脱了以美元计价的债务，而且随着本币债务份额的增加，受汇率波动影响的程度也有所降低。同时，能够迅速消耗外汇储备的汇率刚性已经被汇率政策的灵活性所取代。

更完善的经济管理也会带来回报。近年来，与美国和其他发达国家相比，这些市场审慎的财政政策减少了新冠疫情引发的刺激，从而减少了新债务。许多国家对新冠疫情后的通胀压力做出快速反应，这表明其央行的独立性和可信度均有所提高。

这种潜在的抵御风险能力在市场上也是显而易见的。自2022年年初以来，墨西哥比索和巴西雷亚尔等新兴市场货币对美元走强，而发达市场同类货币（欧元、日元）则走弱。新兴市场和发达市场长期利率之间的利差一直在压缩。

完全免疫并不现实

虽然抵御风险能力很重要，但并不能完全避免感染。预计新兴市场会出现更多孤立的危机。事实上，在大多数年份，新兴市场最不发达的10%的经济体都出现了负增长，这一比例在发达经济体中很少见。但大范围蔓延的门槛更高。

一场具有全球系统性影响的危机需要多种因素共同作用。首要因素是规模。要想产生全球影响，需要具有重大经济影响力的市场出现动荡。据估计，新兴经济体对发达经济体的“溢出效应”仅为发达经济体对新兴经济体“溢出效应”的五分之一。第二大因素是金融联结。实体经济下滑本身并不足以推动危机迅速蔓延，并产生破坏性影响，因此，需要金融系统在危机中起到放大和加速作用。第三大因素是出其不意。如果一场危机随着时间的推移而加剧（通常情况下，政府会试图控制问题），市场和银行通常可以做出调整并减少损失。第四大因素是地缘政治。一场严重的冲突可能导致局势复杂化，并快速造成不可预测的破坏。

战术前景如何？美国利率快速上升的最糟糕时期已经过去，见顶近在眼前。与此同时，美元已经从几十年来的高点回落，缓解了压力。尽管如此，除非美国经济陷入衰退，否则高利率可能会持续下去，而且随着债务到期，以及必须逐步展期，高利率的全面冲击才会逐渐显现。

如何做到在疾病传染时不被感染？

新兴市场危机的风险对美国意味着什么？从历史上看，新兴市场危机的危害往往被高估了。美国躲过了最严重的冲击，这或许不公平（美国利率上升往往是导火索）。美国可能会打喷嚏，但不会感冒。

想想20世纪90年代末的亚洲金融危机吧。这场危机从亚洲蔓延到拉丁美洲和东欧，并通过俄罗斯一路蔓延到美国。美国最大的受害者是长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）。1998年9月，该大型对冲基金需要自己的银行家来拯救。系统性风险不容忽视，市场情绪显然是恐惧的。时任美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）主席的艾伦·格林斯潘甚至说：“在世界压力急剧增加的情况下，美国能够保持‘繁荣的绿洲’地位而不受影响是难以置信的。”

然而，尽管疾病蔓延到了美国，但还是得到了控制。美国的季度GDP增长率在1997年第二季度之后没有低于3%，而且总体上更为强劲。只是在新兴市场危机过去后，美国本土互联网泡沫破裂时，其季度GDP增长率才出现下跌。

全球宏观经济总是在各大危机之间徘徊——从未进入经济学教科书里所说的平衡状态。过去，新兴市场危机一直是全球关注的焦点，未来可能还会如此。但如今的情况并非如此，这是有充分理由的。对于那些持相反观点的人，我们要求他们承担相当大的举证责任。（财富中文网）

作者：Philipp Carlsson-Szlezak, Paul Swartz

译者：中慧言-王芳

菲利普·卡尔松-斯莱扎克（Philipp Carlsson-Szlezak）是波士顿咨询公司（BCG）纽约办事处的董事总经理兼合伙人，也是该公司的全球首席经济学家。保罗·斯沃茨（Paul Swartz）是位于纽约的波士顿咨询公司亨德森研究所（BCG Henderson Institute）的董事兼高级经济学家。

Fortune.com上的评论文章仅代表作者个人观点，不代表《财富》杂志的观点和立场。

在财富Plus，网友们对这篇文章发表了许多有深度和思想的观点。一起来看看吧。也欢迎你加入我们，谈谈你的想法。今日其他热议话题：
查看《FF七天大涨50%》的精彩观点
 查看《1.2亿租楼，300元租给员工》的精彩观点