在美上市的中概股被美国证监会处罚的整体情况与对策

2023-07-27 07:07

以下文章来源于党律师财产法律网，作者：郁明哲律师

一、中概股公司因欺诈等证券违法行为被美国证监会处罚的历史

中国国有企业和民营公司在美国上市，经过20多年的历史发展，现在已经不是什么新鲜事儿了。其历史大致可以分为以下几个阶段：

由于中国国有企业很少遭到美国证监会调查，我们先略去中国国有企业不提。

第一阶段：1999年-2011年，这10余年，赴美上市的269家中国企业（非国有），比较有代表性的是新东方、新浪、网易等；这269家其中共有15家被美国证监会处罚，占比达6%；遭遇投资者集体诉讼的达到70家，占比26%。这是一个美国证监会监管的宽松期，也是中国企业赴美国上市的蜜月期。但其后很多企业业绩造假，中概股公司被广泛质疑其诚信。

在此阶段，美国证监会一直在跟中国证监会进行PCAOB谈判，即关于会计底稿允许美国审计这一核心问题的谈判。但是中国方面始终没有松口。我记得早在2008年，我在中国证监会人事教育部借调工作时，参与过PCAOB的谈判工作，当时的中国证监会李小雪副主席出于我国大型国有企业信息安全的考虑，是主张不同意美方这一对会计底稿几乎无限制的检查要求的。

在2011年-2012年期间，中资概念股在美国普遍遭遇诚信危机，这其中的典型案例，就是“东南融通案”，它2007年上市，曾有“第一家在纽交所上市的国内软件企业”之誉，2011年8月31日，因涉嫌大规模财务造假，东南融通退市宣布解散。

这个案例很重要的一点，是当时的审计师是美国四大会计事务所审计的，相当于它的年度报告，世界上最大的会计师事务所是签了字的，但为什么还是出现了财务造假？其中有一个很重要的问题，就是美国与中国之间的监管合作还没有什么进展。美国方面无法获得需要的会计底稿资料来进行调查。

也正是因为无法调查，无法控制甚至是四大会计师事务所的审计质量，只能偏听偏信，或者完全不信，所以就只能通过不信任所有中概股，以及中概股的集体贬值，来解决这一切。

2012及2013年，中国企业赴美上市之路曾因上述信任危机中断。

在2011年、2012年，中概股危机的爆发是市场上一些知名卖空机构，用他们自己很独特的调查手段提出指控，引发投资者对上市公司的不信任，导致股价暴跌。

这其中会有真的造假的企业，也有被误伤的，被误伤的企业中也有应对比较好的例子。

比如新东方，它曾经因为VIE结构，也被浑水公司卖空导致暴跌。但是新东方主动向美国证监会SEC进行了一些信息披露与沟通，这对提升投资者信心起到很重要的作用。此外，在股价暴跌之后，新东方的董事长、创始人跟一些机构投资者进行了沟通，机构投资者对创始人本人的认可，以及对他们公司本身的业务情况的认可，会帮助股价很快恢复起来。

在2018年，学而思也曾遭遇浑水公司卖空。浑水公司有他自己的调查方式和理解业务的逻辑。它的调查手段值得佩服，但是它对于一些证据和事实的理解，对业务模式的一些假设，是有问题的。所以“好未来”虽然被卖空股价跌了百分之三十几，但是过了几个月股价又回去了。

第二阶段：2013年-2017年，这5年间是大发展的阶段，比较有代表性的是京东集团、阿里巴巴集团等。上市的约57家企业，均尚未被美国证监会处罚，但有19家遭遇集体诉讼，比例为33.33%。这样的比例，跟美国本土上市公司相比并不低。

整体来讲，这一阶段的平稳期，是紧接着之前的信任危机逐渐释放，而形成的。

2012年出现“中概股危机”以后，美国证券交易委员会（SEC）也在考虑如何监管。它采取了一些行动，第一个就是把反向收购（又叫买壳上市）给停了。在此之前，大量的中国公司通过反向收购去上市，它把这个路给你堵了，没了。所以2012年以后，再到美国上市的中国企业就没有了反向收购的方式了，全通过IPO了。

反向收购，为什么比IPO容易出问题？第一点，因为反向收购不需要第2道甚至第3道关卡。它上市的时候，不需要投资者去询价，去做路演，没有这些程序，当然有投资者会提问题，但是这个信息披露的过程会少很多。第二点，如果企业是IPO上市，你需要披露年报信息，审计师就要在其中发挥作用，但反向收购不需要这些，相当于少了一道关卡。所以，后来也被停掉了。

第三阶段：2017年至今：就是以瑞幸咖啡爆出最大的雷为代表的，以及滴滴打车涉嫌赴美上市，泄露个人隐私信息和国家战略信息等，被中国监管部门调查，并被迫从美国退市。

这一阶段2017年还出现了SPAC的新方式去美国上市，几乎成了中国民营企业的一个最佳选项。

在美国大部分是国有企业上市的局面也发生了改变。现在“滴滴打车”等民营企业，也掌握着国家一些重要的信息资源。而且仍然有众多非国家重要领域的中国民营企业，希望在美国完成上市，走向国际化。所以，经过两个大国之间的一番政策衡量，双方协商出了一个妥协的方案：即：中国的大部分掌握重要国家信息的国有企业选择从美国退市，转到内地和香港维持上市地位。而不涉及国家重要信息领域的阿里巴巴等高民营上市企业，得以继续在美国上市。

中美双方在2022年8月26日，签署了PCAOB审计监管合作协议。仅仅过了半个月，9月19日上午，PCAOB所派团队已抵达普华永道和毕马威香港办事处，开始审查在美上市的中概股公司的审计记录。所有人的目光都集中在检查结果上，因为这与160多家中概股公司未来的命运紧紧相连。据悉，阿里巴巴、网易、百度、京东以及百胜中国等公司被选为首批接受审计底稿检查的中概股公司。

中概股的这一轮动荡，其实表面上看，大家看到众多的大型国有企业从美国退市，会认为美国上市前景很不好了，但是实质上，这是在为今后更多的民营企业在美国上市创造必要的条件。因为国家的国有企业例如中国移动，目前已经不再像之前那样缺钱，他们在美国上市融资的历史使命已经完成。

二、美国上市后监管的主要特点：

四道防火墙：

第一道防火墙，是政府的监管。比如证券监管机构——SEC调查及处罚，就像中国有中国证监会等监管机构一样。然而监管永远会面临一个很重要的问题，就是它的监管力量、人手是不够的。

第二道防火墙，是市场做空机构。在美国还有第二种力量，这种力量是来源于市场参与者的力量，例如一些卖空机构。通俗点讲，投资者可以利用这些机构独特的信息收集手段、独特的理解，产生对企业的判断。

这些机构采取的信息收集手段往往比较特殊，比如实地调研、跟踪等。以瑞幸为例，机构可以到门店里录像，在门店蹲点一个礼拜，看客流是多少，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情况。通过这种抽样的办法，将数据进行扩大，来估计整体的业务体量。这类机构通过这种独特的信息收集和分析的方式，产生对企业价值的一种判断。如果有些企业本身价值低，却“吹牛”，把自己说得天花乱坠，有一些投资者相信了，股价上去了；但是如果另外一些投资者利用自己的专业判断、专有信息，判断企业的实际情况与所说不符，企业夸大了，投资者就会通过卖空的举动表达出来。这是一个很重要的市场力量，就是通过投资者主动去收集信息，并从制度层面允许他们利用收集的信息在市场上进行交易。这是美国体系里面非常重要的第二道防火墙。

这其中值得注意的是，当外部的投资者提出了这种指控，企业应当采取什么反应？第一种策略是置之不理，但这同时意味着，市场上的信息可能被卖空机构的信息主导。

第二种策略，就像瑞幸所做的，就是反驳。但是他的反驳在我看来其实挺苍白的，为什么？你的反驳要基于事实来反驳，但在瑞幸的回复里其实没有太多的细节。

前面两种策略的前提，是企业自己知道企业内部干了什么。企业的高管、创始人、董事会都知道企业的情况，在此基础上可以选择这两种策略。但是还有可能出现第三种情况：董事会不知道真实的情况，高管及创始团队向董事会隐瞒了真实情况。

第三种情况，往往会衍生出来很多后续的变化。如果董事会成员觉得情况没掌握，可能就会马上宣布找第三方机构来做独立的调查。这个调查可能会花几个月，最后结果出来，要么印证指控真实，要么是没有印证。比如之前有一个很有名的例子，，也是在美国上市的一个企业，它当时在2010年的时候，被卖空机构指控，然后SEC也进行了调查。后来企业自己调查得出的结果是被误伤的，也做了很多的申诉来证明清白，SEC通过调查也没有对它立案。

但是问题在于在这个过程中间，企业的损失很大。如果是我们之前说的第三种情形，在外部有人指控企业的时候，企业董事会还不知道实际情况是什么，这其实是一个很糟糕的事情，说明企业的治理结构、治理状况很差。坏消息会导致股价下跌，股价低于一定的金额，比如说低于一块钱，企业可能就退市了。退市了以后，企业想要再上市就很难。

第三道“防火墙”，是中介机构，如会计师事务所、律所等。

瑞幸请的是四大会计师事务所之一的安永。在浑水公司的做空报告做出时期，瑞幸2019年年报还没出，这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等，是没有经过审计师鉴证。通俗一点讲，就是审计师没查过账。这就表明我们所说的第三道“防火墙”现在还没到发挥作用的时候。因为正常像安永这种国际四大的会计师事务所，它如果要进行审计，是会进行现场调查的。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业，作为审计机构，它必要的审计程序一定是会走访现场，除公司总部以外，肯定要到各个门店做调查的。如果做的比较仔细，是可以发现卖空机构所呈现的信息的。

通过审计机构给企业“挤水分”，有利于信息的真实披露。因为如果不挤出水分，那就会面临一个很重要的问题，审计机构要担责任。瑞幸，最大的问题，正是会计事务所这道防火墙还没有发挥作用，事件就爆发了。瑞幸公告提到董事会由于在年度报告审计时出现的问题进行调查。这里面涉及到一个很重要的问题，就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见，但是瑞幸现在造假出现在季报上——第二、第三季度造假，如果事务所还没有开始审计工作的话，那么它本身是没有责任。如果造假时段涉及2018年，那么安永作为审计师，肯定有责任。

但是我们要注意到，由于中美之间缺少会计底稿检查机制，因此我们猜想会计师事务所就会倾向于企业的利益，而得过且过，不会做太认真的审计。这也是人性决定的。没有监督就会滥用权力。

从瑞幸事件，我们回到另一个非常重要的话题，为什么在美国上市的中概股，时不时就会爆出一些财务丑闻来？

有一个很核心的原因，就在于在各项机制里，其中第二道市场机构和第三道防火墙会计师事务所都可能有问题。背后很重要的原因，在于美国跟中国之间的监管合作是几乎无效的。

因此，2012年以后，中美双方就积极合作，努力去推进和解决这一问题。

在2012年中概股危机之后，当时是奥巴马在任的阶段，两国之间对于跨国监管进行了反反复复的讨论，主要围绕对财务造假进行联合监管，协作的“口子”也是一步一步撕开的。

第1步，是中国监管机构进行检查的时候，允许美国监管机构跟着来看；第2步，美国方面要调查具体某家公司，由中方出面去调取会计事务所的底稿，给你检查；第3步，最后达成了合作协议，签署了监管的合作备忘录。直到2022年8月26日，才正式签署了PCAOB审计监管合作协议。但大框架是有了，执行的如何，又是一个未知数。

第4道防火墙，即集体诉讼。很多公司由于信息披露有问题而遭遇集体诉讼，或是陈述虚假信息（false statement），或是隐瞒信息。

对于投资者来说，是否购买企业的股票，他是要依据信息做决策的，这是一个基石。如果我对你企业都没有信心，拿什么做决策？其实过去的20年，很多在美国上市的中国企业都遭受过这样的集体诉讼。

企业应当意识到，如果信息披露不充分引发股价暴跌的话，很可能会招来集体诉讼，最后使企业负担经济赔偿，不管是经过法庭审理，还是私下和解。当集体诉讼变成常态，企业要小心应对。作为一个上市公司，首先第一点，你的合规变得很重要。合规，不仅仅指的是你满足法律规定或者是要求就够了，更重要的是企业要符合投资者对你的预期。这种预期是什么？投资者希望你披露更多的信息时，你就应该要满足他们。这是合规更广泛的要求。

一些中国企业遭受了集体诉讼，法院做了判决，你输了。但是在执行过程中却发现无法执行，美国本土企业，你的银行账户，你的资产比较容易能被银行冻结，被法院给执行。但是中国企业很多在美国没有资产，最后法院要执行的时候，说赔偿的时候，却无能为力了，美国司法中的所谓的“长臂原则”也解决不了这个问题。

执行有难度，就意味着第四道防火墙就出现了问题。如果再极端一点，从民事案件变成刑事案件，司法机构会对创始人、创始团队提起刑事诉讼，根据引渡条款，美国方面就可以在香港、澳门或其他地方，对你进行执行。

总之，虽然每次防火墙发现了中概股企业的存在的欺诈等问题后，都会掀起一波质疑中概股整体的浪潮。但是最终也无法彻底解决处罚相关责任人的问题，后来随着两国经济飞速发展和经贸关系的深入，都不了了之。

但美国在每一次危机后都会弥补其防火墙的一部分漏洞，如中美现在已经建立起PCAOB会计底稿检查机制，有望彻底地解决监管的问题。但究竟检查有多大力度，成本又有多高昂，谁也不知道。但是无法做到有效监管的后果，就是最终所有的中概股公司的股价下跌来买单。

这似乎已经成为一种周期性的游戏。但不管怎样，在两国经济发展和关系紧密的蜜月期，股价还是会有非常不俗的表现。均有30-40倍的市盈率，也许这也算是一种残缺的美吧……美国上市仍然相对于香港和中国内地上市，更加具有吸引力和诱惑力。

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