从德扑到掼蛋，2023年国内投资人换了牌桌谨慎出手

2023.08.02

本文字数：3843，阅读时长大约6分钟

---

导读：如今掼蛋的“崛起”，其背后是美元基金的衰落与政府引导基金的崛起，以及2023年国内私募股权市场全链条的改变。

作者 | 第一财经 吕倩

投资圈社交饭局有个惯例，开餐前为了消磨等待时间，投资人们一起打打牌，餐后未尽兴的话再来两三个小时的牌局。身在浙江、重点关注硬科技赛道的投资人王赟对记者说，这个行业习惯目前还在持续，但一个细节改变在于，从2022中下旬开始，饭局酒桌上的德扑被悄然换成了“掼蛋”。

作为与德扑类似的纸牌游戏，掼蛋起源于江浙地区，坊间戏称“饭前不掼蛋，等于没吃饭；掼蛋打得好，说明有头脑；掼蛋打得精，说明思路清；掼蛋算得细，说明懂经济”。王赟身边也密集涌来更多行业人士向他请教掼蛋玩法，因为大家的募资对象变了。

此前，梅花创投创始人吴世春在一个脱口秀中幽默调侃行业的变化：“以前募资喝红酒，现在全上白的。以前募美元，现在募人民币，去掼蛋，还要讲招商，讲反投。”

美元基金最鼎盛的那些年，德扑渗透于私募股权市场中的几乎每张餐桌，而如今掼蛋的“崛起”，成为投资圈层内新的社交工具，其背后是美元基金的衰落与政府引导基金的崛起，以及2023年国内私募股权市场全链条的改变。

人民币基金成为绝对主导

步入8月，私募股权市场半年报逐渐出炉，被视为转折点的2023年，私募股权“募、投、管、退”链条悉数发生改变。

华兴研报显示，2023年二季度，在募资端，季度新募资金量与上季度持平略有回落，低于近五年季度均值，人民币募资市场稳中有升，占市场98%。美元募资几乎停滞；投资端整体下跌明显，投资规模下降、项目数量下降，人民币基金投资规模连续两个季度下降，美元基金几乎不投；退出端成为各机构关注主线，通过不同渠道（上市、股转、并购、回购或清算）退出的公司数量升高，尤其通过股转和回购清算方式退出的数量升高，A股恢复正常发行节奏。

其中在募资端，人民币基金已成为绝对主导。根据市场公开数据统计，二季度募资市场新增募资金额595亿美元，对比上季度有所回落，低于过去5年历史均值760亿美元；人民币募资额584亿美元，连续三个季度稳中有升，同时为过去五年季度历史均值的90%。二季度美元募资额仅11亿美元，几乎没有新募的美元基金，美元募资额是过去五年季度历史均值的10%。

华兴资本认为，充满机遇与挑战的大环境下，市场变得更加务实，面对募资端、投资端、退出端的压力，股权投资市场对于风险可控和收益稳定的投资机会的偏好更为明显。

红点中国创始及主管合伙人袁文达表示，2017年做第一支人民币基金时，90%以上的LP都是市场化投资机构，地方政府引导基金与国资的参与占比很小。而到了2020年开始筹备第二支人民币基金时，接触最多、最频繁的是地方政府引导基金。

投中信息CEO杨晓磊表示，目前国内私募市场中，国资、政府引导基金是为数不多具备持续出资能力的LP，观察政府引导基金出资对象的IRR（内部收益率）情况可以看到一个很好玩的现象——引导基金对风险的偏好明显低于财务投资人，“这是互相选择、互为因果的事，”杨晓磊表示。

持续观察北京私募市场的杨晓磊表示，目前焦虑情绪蔓延。原因一是北京作为政治中心，外部环境变化比较激烈，有更多的人愿意讨论政治；二是北京的美元GP太多，美元GP过去是受挑战最大的一波，这种焦虑情绪会传递出来。

于是，过去几年，据杨晓磊观察，行业发生一个变化是，投资题材在北京的聚集效率没那么强了，而江苏、广东、浙江增速非常快，越往南走大家越不焦虑，到了深圳，人民币GP们特别闲适，焦虑情绪指数特别低。

2023年5月，地方政府等国资背景机构出手频繁，浙江省尤为活跃。科创、制造、半导体等领域仍为基金投资主导方向。

投中数据显示，2023年5月，从地区分布来看，浙粤苏鲁新成立基金数量持续领跑，浙江数量稍有领先，对应数量依次为113支、107支、102支、101支。其中，浙江省多个基金群在5月设立：“415X”先进制造业专项基金群落地杭州；杭州同升级打造杭州科创基金、杭州创新基金和杭州并购基金3支千亿母基金，推动形成总规模超3000亿的“3+N”杭州基金集群；温州宣布落地千亿产业基金集群，市级设立500亿产业高质量发展引导基金，各县（市区）功能区再谋划设立超700亿元产业基金。

国资与政府引导基金的迅速崛起也直观地反映到一级市场，一位刚在近期完成新轮融资的创业者对记者表示，理论上美元基金风格更为激进，但由于近年来美元基金的低调与政府引导基金的崛起，明显感受到国内创业节奏的低缓。

投资端以VC与硬科技为主角

不论是年初的大模型，还是如今的室温超导，更多热度表现在一级市场的讨论与二级市场的炒作，真正落地于投资端的并不多。

从投融资市场总额来看，二季度投融资额158亿美元，环比下跌45%，是2015年以来的最谷底。从项目数量来看，该数据大幅下降，历史单季度项目数量平均水平为2500—3000个，本季度全市场只有1938个项目。分币种来看，人民币连续两个季度走低，美元几乎不出手。

虽然人民币基金募资额提高，但“谨慎”成为今年私募市场的主题词。投中分析认为，投资数量下跌的细分原因不乏市场的持续遇冷，机构退出难、出手谨慎。大环境上，社会经济增长放缓，国际形势严峻；LP对于GP的要求逐渐增加，专项基金成为主流，热门赛道对于机构的专业性也不断提升，中小机构压力增大。伴随国资的引导作用逐渐放大，不少政府通过发布政策或是设立引导基金等方式大力推行“投早投小投科技”，加速市场恢复。

在缩量过程中，“硬科技”与VC逐渐成为主角。2023上半年，PE市场、VC市场、早期投资的投资数量占比分别为22%、60%、18%，同比持平。从投资规模来看，早期及VC投资规模比重再度增加，本期早期投资规模增加至5%，VC投资总规模占比达五成，投早投小成为共识，市场正逐渐被VC占领，机构资金愈发分散。

另外，投资标的中，包括硬科技、先进制造及新能源新材料在内的泛科技赛道资金集中量最大，占近六成市场份额。企业服务赛道表现有所回升，交易规模以及项目数量有所增长，主要依靠该赛道大项目支撑，如大语言模型Minimax的A轮融资、红杉高瓴投资的极兔速递D轮融资、开源中国的B轮融资、已在港股递表的云知声D++轮融资等；消费赛道创六个季度最低融资额，1亿美元融资额及以上项目只有1个，为广汽领投的如祺出行的B轮融资；医疗健康赛道依旧维持上季度态势，小幅下滑，并未出现明显回暖迹象。

杨晓磊表示，近期硬科技投资集中度太高，会在一定程度上影响抗风险能力，好在主要为VC动作，主投应用层而非基础创新层面，使得整体成本可控。

对比科技创新与中美投资，光速资本创始合伙人宓群表示，创新永远是硬件和软件交替发生的。在美国硅谷，最早是硬件、芯片都起来后，奠定硅谷地位，然后开始投消费级软件互联网、企业服务的方向。

光速在中国投资了拼多多和美团，同时在十年前就开始投硬科技，软硬都投，宓群表示，因为这是创新的必然趋势，但现在有一个区别化——美国的VC目前已基本不投硬件，都在投软件，对于中国来说反而是一个很大的机会。

但其中也有仍在攻克的难题，为什么人工智能大模型创新在美国诞生？在宓群看来，就是因为美国有很多企业愿意支付很高的软件费用，而且没有盈利的优秀软件公司仍然可以上市和拥有好的市值，但这方面目前国内还做不到。

退出环节并购业务仍需完善

2023年，热闹而密集的港美股上市现象不再复现，退出成为近期市场机构关注的重要议题。所谓“退出”是指通过IPO、并购、股转、回购及清算方式，使投资人实现退出。

整体来看，二季度退出公司数量环比回升至280家，退投比创新高，达14.4%，一定程度体现出“退出课题”已成为各机构的工作重心，希望通过退出实现回血。

具体方式上，二季度通过“股权转让及回购清算”方式退出的公司数量大幅提升。IPO退出考验被动退出能力，“股转和回购清算”考核主动退出能力。其中IPO方式的占比正在逐步下滑，从2021年近40%跌至33%。二季度“股转和回购清算”的大幅上涨也说明各个机构对于“退出”的急迫度。

华兴数据显示，二季度港股只有12家上市企业，低于过去三年22家的季度均值。港股IPO国际配售认购倍数持续走低，2023年港股上市企业超过五成在首日破发。美股中概股IPO市场募资额回归极度萎缩状态。第二季度美股中概股只有８家上市企业，均为非知名公司的超小规模发行，发行规模均在1500万美元以下。

据联想创投总裁贺志强观察，如果对比中国和美国投资市场的退出，会发现有很大差别——美国超过50%的退出方式都是通过并购退出，而中国只有百分之十几。

在贺志强看来，中国企业要想真正做到赚品牌、赚高利润的钱，有一条必经之路，就是对未来引领全球的创新有自己独到的战略判断和下注，并通过投资并购做大做强。目前中国企业发展的历史时间较短，并购也相对较弱，很难实现对很多小科技公司的并购。这是整个中国企业和整个创投生态圈要想健康发展、帮助中国企业成长和中国国力的成长必须要迈的槛，这个槛迈过以后，中国VC的生态又会有很大的进步。

投中资本管理合伙人马峻表示，未来推动中国并购的推力会越来越强。一方面，IPO的退出占比在持续下降，今年A股实际过会率只有52%，“退出堰塞湖”实则越来越大，同时退出速度也并没有因为施行了注册制以后出现大幅度加快。

其次，马峻认为退出市场充满了不确定性，但LP需要真金白银的回报，只关注IRR很难达到LP要求。创始人的心态也发生了变化，不仅仅考虑“把公司卖掉”。但过去互联网大厂超大笔的并购现象很难再现。

“过去三年，我们看到并购的每笔平均交易金额从8. 8亿降到了5. 2亿元。普遍来讲，上市公司对5亿-6亿元的并购规模会感到比较舒服，到10亿以上的规模，大家就比较发怵。”马峻表示。