任泽平对谈曾刚：金融形势与变革

       本期大咖会客厅任泽平博士将与上海金融与发展实验室主任、国家金融与发展实验室副主任——曾刚，围绕“新金融”，深度解析当下的金融形势与变革，展望未来，寻找机遇。

    美联储

任泽平：刚刚美联储又加了一次息，市场一直认为，这可能是美联储最后一次加息。结果，六月份没加，五月份加了，然后这次又加了，大家关心第一个就是美联储后面还会不会降，这是不是最后一次加息，靴子有没有落地。

第二个就是美联储加息接近尾声对于我们的经济、国际金融形势、人民币汇率、甚至包括资本市场会有什么影响？你给大家分析分析。

曾刚：我先谈点我的看法。加息在意料之中，因为之前虽然在六月份的时候没加，但是当时的前瞻指引就讲了，今年大概还有一到两次的加息，这次就兑现一次，会不会兑现第二次我们再看。

但是这正如你说的，不管这次是不是最后一次，几乎是最后一次了，顶多还有一次，大家看后续的情况，市场反应应该也比较平淡，今天看全球股市，包括A股，表现也比较冷静，大风大浪都已经见过了，这小小的一个25个BP的加息，而且是接近尾声的加息，大家已经不在乎了。

而且我看道琼斯指数好像还在上涨，所以就造成了越加越涨的状态，第一个是市场其他预期消化还是比较充分的，第二个是大家对市场其实有点乐观了，认为它已经接近尾声了，利空出尽，就是利好，所以市场目前的反应从资本市场角度大概是这样。

但是，从经济的角度，影响应该是非常深远的，因为美联储这些加息的节奏，包括它水平还是很高的，现在应该是5.25到5.5了。

任泽平：对短期利率已经非常高了，一般经济受不了。

曾刚：就是非常高，导致新增的这块贷款的成本在急速地上升，所以也看到经济层面上，有一些放缓，更重要的是，它的长期影响挺大，因为大家关心的不光是在非常短的时间内把它加到这么高的水平，而是它在高的水平会停留多长时间。

就好像天气热，一天之内温度一下从零度升到30度，可能会有影响，但是影响不是那么大，但如果一直停留在那30度水平上，那你之前在比较低温状态下形成的很多的东西，发生根本性的变化，就包括一些存量资产的重新的定价。

其实我们之前在硅谷银行的时候都已经看到过了，而这是刚刚开始，在过去这么长时间，西方世界的零利率，包括美国的低利率环境，不是一两天形成的。上次次贷危机后，一直维持在相对低的利率水平上面。维持了十几年的低利率的环境突然到了一个很高的水平，而且维持较长时间的话，那后续的资产重新定价所引发的这些风险可能就会很大。

所以，加息接近尾声，但是这次加息所造成的影响，恐怕还远没有结束，很多可能才刚刚开始。

一方面就是对经济衰退的影响，因为利率高对支出、信贷都会产生影响，因为今天看到美国M2的货币乘数实际上是比较低的，这说明大家至少在银行层面上，借贷的需求开始放缓。

但另一方面，刚才讲存量资产重估对金融市场产生潜在的影响，所以不要看现在道琼斯指数还很坚挺，真要到了拐点一旦出现的时候，影响突然爆发的话，到时候可能又是系统性的问题，是不可忽视的。

这是我的一个简要看法。

任泽平：其实是不是最后一次没那么重要，因为做形势判断最重要的是看趋势，基本上是接近尾声，原因也并不复杂，就是这么高的利率，一般来说承受不了，或者说承受不了太长时间，所以边际上为什么原来75个BP、50个BP，现在50个、25个BP，开始走弱了；然后，市场对此也进行了充分的消化。

您刚才讲的它停留多长时间，停留的时间越长，它对美国的整个借贷、消费、投资行为都是一个非常强的影响，因为这么高的利率，任何一个经济体都承受不了。

您认为美联储加息接近尾声，对于美元指数、人民币汇率、全球资本的流动、金融市场会产生什么影响？从原来激进加息、到加息接近尾声、到未来不排除半年以后降息预期。

曾刚：从加息进程结束而言，对全球的经济也算利好，因为美元的加息抑制需求。过去一段时间我们看到美元指数走强之后，有些货币跌得比较严重，这导致大家没办法去美元化，因为市场上找不到美元了，那我们用别的东西去替代。

过去大家也看到好多国与国之间，结算开始用别的货币，实际上从某种意义上讲和它加息有一定的关系，也造成一些负面的影响，包括资本流动，甚至未来可能会降息，在这方面它可能会产生一定的缓释作用，对其他国家的这种汇率波动的压力也会减少，因为现在这一轮全球的经济周期、货币周期和以往都不太一样。

早年我们全球的货币政策周期基本是同步的，基本货币政策基本都是同步的，错位的时候相对少，现在全球主要经济体之间，经济发展所处阶段和所面临的主要问题不一样，所以大家的货币政策实际上是不同步的。

不同步的话，美联储在加，欧洲央行也在加，欧洲央行加得更坚决一点，那么它的债务风险更高。

日本是想加不敢加，理论上讲，最近日本看起来不错，应该觉得要加，但是因为它的债务负担实在太大，特别是政府，日本政府应该全球第一大负债国，负债累累，利率稍微上去一点，那支出就大了，搞不好政府就破产了。所以我们可以观望下个月日本央行的政策会不会动，但是原则上来讲，它也是想动但又不能动。

总体来讲，这一次美联储加息接近尾声，美元指数开始下调。当然，大幅度周转的空间不见得很大，对全球的美元流动性压力减少一些，金融不确定性的可能会降低。我认为这给其他国家带来的一个环境，其实还算比较好。

任泽平：因为美联储持续加息，会扩大逆差，导致美元指数走强，以及其他货币的贬值，人民币上半年是承受了一点压力。但是，现在随着美联储加息接近尾声，其他货币包括人民币最近都有企稳迹象。

曾刚：实际上，这种动能一旦结束，市场预期也会发生改变，其实之前利差有多大也说不上来，因为中国的实际利率是名义利率扣除CPI的，所以中国的实际利率相对于美国来说更高。但是美联储在加息没有停止的过程中，大家会预测它有这一个继续的动能，所以可能会强化它的升值预期。但是一旦美联储加息停止，强化的预期就消退了，会回归到一个比较正常的状态。

任泽平：刚才我们讲了美联储加息的影响，但事实上，第二个问题就是2020年初到2021年，美联储是无上限QE直升机撒钱，然后通胀起来，加上美国经济也在恢复，在去年的三月份，美联储开始罕见的非常激进地加息，连续加75BP。

现在大家也有争议，美国的通胀下得比较快，但核心通胀也比较高，美国的房屋销售下滑比较明显，但是美国的非农就业还不错，所以大家现在看美国的数据也是不太能够完全定下来。原来大家担心美国经济会硬着陆，现在也发生了一些分歧，您对未来美国的经济和通胀形势怎么看？

曾刚：首先，经济的着陆是必然的，至于到底是有多硬，是硬着陆还是软着陆？软着陆的可能性是比较小的。

经济在一个宏观调控当中，要去实现一个过热经济，非常好地一个所谓的“软着陆”，就是速度的放缓，不陷入特别大的衰退。但与此同时，通胀的目标也能实现，这是相对理想的状态。

目前来看，虽有这种迹象，但是我认为不太能出现比较理想的软着陆的状态。就目前来看，美国的CPI下滑，但是扣除能源和食品后，核心CPI还是高的。

核心CPI主要反映需求端，说明需求还是相对比较强，这和追求的中长线目标还是有差距的。美联储中长期目标还是很清晰，2%的通胀目标，尽管在2020年做了调整，说是允许在短期内可以突破，但是中长期还是要追求一个综合加权，算是在一个合理均衡的位置波动，目前还是相距甚远。

欧洲就更不用说了，特别是英国，可能还远高于这个水平。所以从这个角度来讲，意味着未来比较长的一段时间内，恐怕要维持高利率，维持的时间越长后面出现风险的概率将急剧加大。

第二，就刚所讲，现在最好的数据就是就业的数据，但所有的宏观数据不是滞后的。

滞后的是什么？是微观层面上都有的，所谓“蛛网效应”。因为之前可能招人不容易，所以要囤积一些，或者也不敢轻易地去解雇，防止之前短缺的情况再出现，所以有时候所有的调整是滞后的。政策可能调整在一个季度、两个季度甚至半年以后，这也是政策的传导。所以就目前来看，政策传导真正发挥的作用可能是在一到两个季度以后才显现。

就业还是否保持现在这个状态其实很难说，因为从其他的数据来看，目前增幅都已显著放缓，所以我个人认为大概率是一场衰退，只是衰退的程度到底有多严重的问题。当然这也本来是个权衡，因为通胀和增长不可兼得，因为之前的通胀实在是太严重了，必须要损失一点，所以下半年风险会越来越大。

目前看起来风平浪静，但是下半年随着维持着高利率的时间越来越长，如果金融端出现一些风险，传导到实体端的话，那恐怕有很多的问题可能就会暴露得更充分一些。

   汇率、货币政策

任泽平：我想听听您对人民币汇率的观点。比如说现在什么决定人民币汇率，人民汇率的锚是什么，下一步人民币汇率的走势是什么，汇率的走势对我们的股票包括房地产市场会产生什么影响？

曾刚：汇率，它的机制取决于供求关系。在一个完全市场化的环境当中，供需是决定汇率的最基本的因素，当然你要从长期来看的话，项目的状况、资本流动状况都决定了人民币供求的最基本关系。

所以从过去很多年的发展来看，汇率长期变化的趋势，实际上是和整个经济发展的整体趋势是完全一致的，这是第一个基础。当然了，短期决定市场因素也会有很多，像一个时点阶段心理的预期，或者特定的一些行为，因为毕竟中国人民币的汇率市场完全开放的，在岸和离岸市场的牵引各不相同。所以，我觉得它里面有一些短期因素的影响，都可能会引发汇率的一些波动，特别是在过去一年多的时间里，恐怕最主要的决定因素，还是美联储的加息。

看人民币兑其他货币的变化，基本上还是相对稳定的，总体来讲恐怕还是比较强势的，所以长期、短期各有一些不同的因素。从目前来看，随着美联储加息接近尾声，未来如果出现降息的话，对人民币汇率之前的影响或者压力实际上是在大幅的减弱。如果这种美元持续加息的预期市场减弱之后，定价又重新回到一个相对比较合理的状态，包括你刚才提到的利差，利差按照实际利率来算，中国的实际利率水平其实还是高的，整个CPI现在很低。

美国虽然是基础利率5.25，但是CPI还在4以上。那人民币从利差角度来讲，它的真实的投资价值客观存在。当然从长期来看还要包括一点，就是金融市场的开放，以及对人民币资产本身的这种外部的需求，其实也会是成为长期影响人民币汇率的一些重要的因素。

任泽平：曾老师讲的特别好，我听了也很受益。其实汇率就是两国货币的比价，短期可能受一些利差、风险偏好、货币政策等等影响，长期来说还是取决于国家能够给投资者带来的长期回报率。

过去为什么人民币一直相对于美元，包括其他货币都是强势的？因为中国经济增长非常强势。看未来的汇率走势，也非常简单，短期两国的货币政策、一些突发事件，可能会引起一些短期的波动，其实有时候贸易顺差逆差，也是竞争力的表现。

国家竞争力强，就容易贸易顺差，当然也跟发展阶段有关，贸易顺差以后，更需要某一种货币，这种货币就会升值。从人民币的角度，如果中国持续繁荣发展，那汇率肯定长期走强。如果反之，会有压力。所以最终，我觉得还是要做好我们自己的事，发展好本国经济，都会带来结果。

其实股市、房市、汇率从某种角度上讲都是经济的晴雨表。一个国家的经济好，它长期股市、房地产、汇率都会带来介入，以人民币为代表的所有的资产都受益。背后根植于国家的这种经济发展的情况。

今年上半年有一个有意思的事，储蓄节节攀升，实际上是现在不缺钱。我说的不缺钱，不是说老百姓不会缺钱，而是说今年上半年投放了很多货币。

千万不能说今年上半年货币政策是紧的，今年上半年其实货币政策总体还是偏松弛的，但是居民还是预防式储蓄。企业整体来说，投资的信心还没有完全恢复，如何让货币的传导机制发挥作用？这两天政治局会议，还有国家发的关于民营经济发展壮大的文件，就是提升我们整个市场和民营经济的信心。从货币政策传导机制的角度，您有什么看法？

曾刚：货币政策它应该不是无所不能的，更多它有用的时候是在收紧。之前就有人比喻货币政策。货币政策像一个绳子，如果说一匹马，跑得太快了，我把你往回拉，这时候它是有效的。

在经济过热的时候，像美联储这种激进的加息，代价不管，它总是能产生点效果。但是，经济它比较弱的时候，你要把它往前拉，绳子就使不上劲儿了。为什么？因为你所有的货币发出去之后，持有货币的这些主体愿意支出、投资、消费才能转化拉动实体经济增长需求。它不见得是对货币政策敏感，不是说今天利率更低了，明天就更愿意多支出，因为他支出是受制于很多因素的。

凯恩斯已经讲的非常清楚，对投资的不确定性，投资回报下降，还有可能对消费支出的这种不确定性，导致所谓的“流动性陷阱”等，都是由微观主体的行为造成的。所以这种问题怎么去解决？就是不能光靠货币政策。

一种方法是短期用财政政策弥补。既然居民企业不愿意花，不愿意支出，政府来替你把它支出出去。当然我们可能还讨论，日本干了几十年这种事情，居民一直不花钱、高储蓄，就是所谓的“低欲望社会”，那就只能政府来花钱。本来是个短期的，如果它成了长期的就没办法。但正常的话，长期的话，并不是说我要一直拿政府的钱去补贴，或者就是弥补私人部门的不足，启动他们。

我们今天讲到的中国在目前的发展阶段，其实内生增长动能是客观存在的，企业的信心如果能得到恢复的话，其实它还是有支出的投资能力和方向。居民部门的话，信心都有恢复的，仍然还有升级消费的方向。

短期可以用政策去弥补，但更长期的还不能简单依赖政府部门扩张资产负债表去解决问题。中国还更多地要激发微观层面的活力，去让企业愿意投资，居民愿意去支出。当然里面更重要的可能还是消费，这点我觉得可能是货币政策也好，财政政策也好，未来要聚焦的一个重点。因为经济过程它实际上是一个连续的过程，不是说同时发生。

我们讲三大需求都是拉动经济的力量，但是它并不是同时发生的。一般情况下一个良好的可持续的一个过程，它应该是需求先启动，然后要生产，为了生产更多的产品，再去做投资，这能形成有效的投资。这样的话生产循环是可以持续的，因为投资的过程就可以带来我们收入的增长，提供更多的就业机会，带动消费的进一步增长，这成了一个良性的循环，所以在所有的牵引过程当中，消费是特别重要的。

中国还在一个中等收入国家过程当中，离发达国家还有一定差距，平均收入的水平提升还有空间，意味着消费支出的空间还是客观存在的。另外，还需要不断地创新、去开辟新的消费空间。因为传统消费很容易就饱和了，剩下的要通过产业创新去开辟新的赛道，形成新的赛道，增长空间就有。

一方面目前消费的空间还有增长，收入还在持续增长；另一方面，通过下一步激发活力之后，创新可能会引出新的需求，会为未来增长提供持续的动力。

所以在这种背景下，形成有效的投资长短，实际上就能结合得很好，如果一味的去强调投资的话，包括凯恩斯时代都是基于投资政策，挖个坑填了是最糟糕的，极有可能在挖坑的过程出问题。

我们现在的投资跟以往的投资不一样，现在的投资尤其制造业投资都是设备多、资本密集型，这种过程中对就业所能带来的机遇是有限的，产能还未形成，需求都没增长，那有可能会形成更加严重的产能过剩。

所以我个人认为货币政策也好，财政政策也好，一个重要的传导机制着力点应该放在消费和服务业上。消费，刚才讲到是经济增长的压舱石，目前应该是最基本的主要动力。

另一方面，个人的需求它是有限的，但消费的空间它是很大的，它是有无限的想象的空间，由此可能会带来更大的，拉动经济的力量。

与此同时，它提供就业的机会很多。虽然一个人在这直播，但背后有很多人在工作，也带来很多的就业机会。在这点上，我们应该把政策的重心，从原来单纯地去看经济增长，转向促进就业的经济增长，可能更符合当下发展的需要。

像这种背景下的话，消费和第三产业是值得我们去关注的重点，它带动的经济增长是可持续的。高楼大厦，以前我们认为那种东西才叫投资，但实际上在新的发展阶段，资本品的类型它已经很丰富了，无形资产可能会成为未来非常重要的内容。所以这方面的投资政策怎么去支持，都是可以去探讨的重要方向。

   基 建

任泽平：前段时间大家讨论过一个话题叫“流动性陷阱”，我倒不那么完全认同。现在的货币政策虽然没有财政政策那么直接，但它有空间，我觉得降息降准还是有它的意义和空间的。为什么呢？

第一，现在居民企业和政府都有债务，通过降息降准可以降低债务负担和债务支出，从这个角度来看对于缓解经济的压力甚至夸大它自身的这种支出是有帮助的；

第二，就是财政和货币政策相互配合，甚至可以以财政政策为主导，扩大支出，用财政来带动居民和企业的投资，但是不能再投老基建了，因为老基建是过剩的。

曾刚：这是政策探索的过程，早年像基建、投资包括新基建，投上去都是能看得见的，是属于有形的资产，但像刚才讲未来的产业发展、服务行业的发展，特别是服务行业发展，更多投得是一个无形资产。无形资产其实也是政府投资的一种方式。

任泽平：感谢政府提供了基础设施。

曾刚：是的，那换种新思路去理解：花钱所产生的效益，实际是一个公共品牌，因为所有的区域内、整个城市、消费的行业都得到了这来自于品牌的好处。

现在的问题是在考核体制当中对这一类无形资产的投资，政府不去投，别人也不会去投的，如果政府去投的时候，怎么给一个考核的标准，因为现在都是有考核的，投了多少，形成什么东西，能看得清楚，但无形资产就是不能评估，产生的效果也是要花钱的，而且它能产生的效果不比那些领域差。

但现有的考核评估机制、政策的思路、构架和框架可能不太容易。未来在这些领域当中，我们该去探讨、尝试一些针对这些领域新形态的政府投资的一些考核的标准和导向。

任泽平：我觉得社会上可能有一些误解，有些人老讲政府做了很多无效投资、投资回报率比较低等，比如修路架桥、5G什么时候能有回报率。

我觉得这是一种目的，从宏观的含义来说这些为什么叫基础设施呢？基础设施是不应该以它项目本身的盈利为目的，而是以推动整个宏观经济的增长以及宏观上国家所获得的未来的税负作为一个衡量。

比如修一条路，想通过收费赚回来，这就错了，应该是路修好以后，整个物流成本降低、物流效率提升，推动整个中国成为制造强国、整个中国经济高歌猛进、大量的出口、经济的繁荣发展，未来整个税源就扩大了，这就是私人物品和公共物品的区别。公共物品更多的是通过中央和地方政府来投，私人物品通过个人。个人算个人的账，政府算整个国家大的账。

我觉得中国有一个好处叫发展行政，以前大量的财政支出，比如南水北调、修路架桥、新基建、现在的人工智能、充电桩等。充电桩在中国的车桩比是1 : 2.5，欧美的车桩比比我们要低很多，他们充电更不便利。这就是我们国家这些年一直补贴新能源，大量建充电基础设施的一个相关原因，是带来了我们的整个产业繁荣。

   日本资产负债表

任泽平：最近关于讲日本资产负债表衰退，简单给大家普及一下，有一位野村证券的首席经济学家辜朝明，他讲了一个逻辑对我们很有启发，也是中国要避免的问题：日本为什么失去了20年，甚至30年，是什么原因呢？

日本的房地产价格一直跌，对很多企业包括居民造成的资产缩水，整个资产负债表负债是刚性的，资产不断的缩水直接导致了企业和居民对未来的信心不足，以及预期的谨慎。

中国要避免这种现象，应该通过资产负债表的扩张，这个扩张不是简单的扩张，房地产要软着陆，不能硬着陆。

二季度会议讲的要活跃我们的资本市场，提升市场的信心。因为现在本来处在低谷，有利于有恢复信心，有财富效应大家愿意消费。曾老师，您对日本资产负债表衰退怎么看，您觉得对中国有哪些启示？

曾刚：第一个分析问题的视角还是非常有意思的，把企业端这种资产负债表分析的宏观层面上，找了个微观的基础，其实还提供了很有效的视角，但他的分析，我觉得是不全面的。

其实我们很多年以前也研究过这个问题，因为资产负债表应该是动态的，而不是一个静态，你刚才讲到降负债降利率才能降他们的债务，才能降低风险，但这只是一个静态过往。

所有的国家都会面临所谓的“资产存债”的问题，为什么别的国家走出来了，但是日本为什么没走出来，重要的是什么呢？就是把资产负债表公式倒一下，从动态角度来讲存量资产可以不动，负债就在那，但问题是新创造的财富如果越来越多的话，就可以把它稀释掉，再高的资产负债表都可以把它降下来。

日本最大的问题实际上还是在于它的整个人口结构，以及一些经济结构所导致经济增长空间没有了。

我们国家银行业早年改革的时候，初始不良率也不低，但是10%以上的增长率维持20年之后，所有的不良都得化解。

为什么日本没有增长，我觉得来自两个事情：

一是人口的老龄化。因为人口一老龄化之后欲望就下降了，整个生活的需求，各方面的要求相对来讲是低的，肯定会持续下降，再加上补贴，这样资源的分配是把钱交给不愿意花钱的人，结果就显而易见了。

二是新的产业没开辟出来。日本金融结构是以银行业为主导的，在开辟新产业方面的能力是有限的。所以在90年代之后，它在科研、科创方面迅速被美国拉开了，日本错过了很多发展机遇，原因就是整个金融、银行的结构导致没有发展起来。

日本是没办法，因为老龄化居民不愿意花钱，给他钱都存起来，这种情况下只能政府去借钱来花，导致日本政府的负债也非常高。我们要避免这种状态，要激发我们自己的活力。

第一方面：投资到人身上。人口补贴钱，那我们就补贴到年轻人身上，因为养到大学毕业成本是很高的，是投资人力资本，实实在在的一种投资形式。

第二方面：金融结构要有大的改变。对资本市场要促进创新、创业，对能够形成新赛道的给予大的、强有力的支持。一定要资本市场走在前面，银行走到后面，但是金融结构的变迁可能花很长的时间才能完成，中国实际上目前也是银行业占主导，但在银行业占主导的情况下怎样把直接金融发展起来是我国面临的重大特点，在现有特点上面去增强，这是中国一定要去做的事情，我觉得我们还是有机会的，很大的机会。

任泽平：有的人认为日本的资产负债表衰退导致了日本经济的长期低迷，那您认为是日本的老龄化、少子化以及银行主导的金融结构、资本市场发展的不足、社会活力的不足导致了整个经济增速不行，没有新增的蛋糕就变成了一个存量博弈，反而导致了资产负债表衰退。

发展是解决一切问题的根源，先把蛋糕做大了，资产负债表的问题就解决了。

像您刚才讲的，第一是人口问题，另一个资本市场来驱动创新。回到长期经济增长模型，要提升潜在增长率，人口结构要改善、人力资本要提升，要有创新，资本劳动技术，资本由间接融资变直接融资，技术要不断地去升级。

曾刚：对，如果没有新陈代谢了，任何的东西都是负担。所以现在的问题还是要让潜在增长率在合理的区间，同时要保持创新的能力。因为同一个赛道的需求最后都会迅速地饱和，就需要不断通过创新开辟新的赛道。整个经济增长动能可以持续地源源不断，但是保持这种能力并不容易。

国有大型银行创新，其实对中国很重要，为什么？尽管我们资本市场有发展，但是目前金融行业还是银行主导的体系。从长远看，发展金融市场非常重要，但东西不可以一蹴而就，可能需要一个漫长的过程，在这过程当中，就必须把现有的机构主体，让它迸发出应有的能量，日本银行业没做的事情，我们让它做起来。

刚才我也讲资产负债表是所有金融危机当中的共性，就好像感冒发烧一样，每个人都会得，但是你为什么一下得了30年不好，那肯定跟身体有关系，和别人没有关系。

任泽平：其他国家比如说金融危机状态，或者经济衰退的时候也都会出现资产负债表衰退，这是正常的、周期性的，但是日本出现了长期的资产负债表的衰退，是跟发展模式有很大关系的。你觉得现在日本能走出它资产负债表的衰退吗？

曾刚：现在很难说，产业结构重新布局不是一天两天就能完成的，人口结构的问题没有改变。

最近日本财政对生孩子加大补贴，因为核心是国家的需求长期不正，和它的人口结构一定是有很大关系的，不是说今天开始发点钱，很短时间就能解决，那得是两代人以上的时间才能解决问题。

任泽平：国家发展到一定阶段以后，都面临一个低生育的陷阱。像欧美、日本、韩国都面临的问题，当然中国的问题现在来说好像还尤为严重，我们现在1.1，日本是1.35，韩国0.8几，韩国比我们还严重，但是欧美他们也都能达到1.5%以上，所以呢，代际平衡是2.1。

中国经济要繁荣发展，一个是提升人力资本，从人口红利到人力资本红利；第二个是要提高生育。

曾刚：所有的社会发展都有一些共识，生育率都在下降，不仅是中国，可能跟经济发展阶段有很大关系。

我们可能把孩子当成一种保险，养儿防老是一种储蓄形式，是人力资本的一种投资方式，但现在金融市场越来越发达，储蓄的方式有多种，不见得需要这种方式。它的经济功能给它解绑后，人身需求自然就下降了。但是在这个过程中，要关注人们实际的生活的效率，质量和满足程度是否提高。

人口减少不意味着人均生活水平或者人均生活状况下降，所以日本虽然老龄化很严重，但人均的生活状况还是在一个非常好的水平。

首先我们实际关注的是人均，不是总人数，这样一个过程中，整个人均的水平可能是提高的，虽然GDP增长是慢了，但是人均的GDP在持续地进一步往上跃升，并不违背我们正常追求的方向。

第二个对于失衡的这种超速的变化等要进行一些调节，我只提到金融层面，更多在财政这层面上。财政支出刚才讲过，不同时代资本品形态的思想改变，以前我们认为一定要是那种楼、设备厂房、路才是资产，在未来可能就不是了，未来的资产可能就是一个品牌，一个重要的IP等。

所以我们要接受这种变化，那这时你公共政策就要调整，就不能再去修这种钢筋水泥的东西，这东西其实修的已经过剩了。还不如把这些钱投到这些领域，使得他们形成可持续增长，所以这块你们是专家了，但从我的角度来讲，只不过是配合这样一些政策导向，怎么在财政金融层面上去构建一些好的机制，帮助他实现更好的目标。

任泽平：从金融的角度，怎么来提升生育率？第二个，怎么从金融的角度来支持我们的新基建？

曾刚：第一个问题呢，我可能回答不了，因为我确实没有研究过，因为这是一个微观层面上的问题，就跟刚才一样，应该启发人家的需求，激发他的愿望。

我个人觉得还是把新基建的内容要进一步的扩展，因为你对这方面研究多，但是我们过去指的新基建呢，更多的是和信息这些相关。比如说高速公路，当年我们觉得路修得多，没几个车在跑，但是你看后来车就多了。还有高铁，很多人早年都是不看好，觉得怎么会赚钱呢，但你会发现现在很多路上会非常拥堵。信息投资也是这样的，从5G到未来可能会更高的，像你直播，你要保证流畅，基础设施建设也得做好。

任泽平：对呀，我们这个直播间的流量是别的办公室的三到五倍，才能保证这么流畅。

曾刚：那以后要用元宇宙的VR了，输入脚本，信息传送可能会更强，这对基础设施的建设有要求，那一旦有基础设施，你这上面是去演化的这些生态，它才会有可能，如果你没有这个基础设施，上面跑什么东西都跑不出来，但是我有了基础设施，它可能会跑出各种各样的东西，那很多的这种可能性可能会变成现实。

但除此之外，刚才讲到在服务业领域的一些基建我觉得也可以发展，像新兴服务业，对这种信息的基建，除此之外，像品牌的打造，刚才讲到的知识产权的评估等等。有些比如说网红，网红到底值多少钱、到银行里面能不能抵押，这是基础问题，这也是需要基础设施建设、金融基础设施要解决的问题。

拿一个房子来说，虽然房子已经不值钱了，但还是能评估，比评估“人”的价值要靠谱的多，但实际上有可能“人”比房子还要值钱。

我觉得新基建领域可做的事非常多，但是我们的内容可能要扩展到服务业，扩展到我们一些新的形态当中去，为发展资本化，金融化提供基础。

   人民币

任泽平：你说的我高度赞同，就是我们的抵押物也要发生一些变化，重新定义，新基建应该有新的抵押物。有一位同学问对人民币汇率下一步的看法？曾老师来讲人民币汇率的原理，我来讲未来的趋势。

曾刚：刚才已经探讨汇率，实际它就是两种货币的比价，长期决定它的基本面，短期，当然它会除基本面以外有很多短期的因素，特别是中国的人民币汇率它跟一般的就是说这种自由可兑换的货币还不太一样，因为它毕竟在资本项目下目前还不能完全自由可兑换，所以市场相对还是割裂的。

境外我们有离岸的市场，境内有境内的市场，两个市场之间呢，有时候心态是不同步的，而且两边参与的人不一样，这样的话影响因素就太大，就变得复杂，所以短期的决定因素呢，就确实有很多的因素，我们刚才大概的谈了一下，接着再看你的看法。

任泽平：坦率地讲，我是看好中国经济未来发展的。如果中国经济未来能够繁荣发展，以人民币为代表的各种资产，包括我们的股票市场、汇率以及核心区域的这些人民币资产，我认为都值得期待。

我们每个人都是这片土地上的追梦者、建设者、奋斗者，我们每个人都有责任来建设好我们的家园，在自己的能力范围内发光发热。

大家知道我这些年一直在为民营经济鼓呼。为放开生育鼓呼，为新希望鼓呼，没有别的，我觉得这就是我们、我和曾老师，我们是这一代的读书人，用知识来推动社会的进步，因为我们的存在，让社会变得更加理性，变得更加美好，这是我们这一代学者的使命。

有同学问人民币国际化和数字人民币。

曾刚：这是两个很大的不同话题。简单讲一下人民币国际化，它是对货币的国际使用，它是货币功能，拿它来进行资产的配置，国家把它做储备，大概就这三种需要。

从目前来讲，人民币的国际化更多的是在贸易，就是跨境贸易支付，中国现在是全球第一大贸易国，随着我们不断地调整贸易伙伴，人民币在跨境贸易当中，使用频率还是在迅速地增加，这是构成人民币国际化最基本的支撑，不能为了国际化而国际化，必须要有人用、有人需要，那才能把它交到外国人手里。

未来呢，可能在这方面仍然是最重要的支持，因为中国贸易大国的地位在相当长一段时间都会维持，进出口贸易在全球比重是相当高的，远远超过其他国家，所以我觉得在贸易层面上对人民币的使用，那绝对是未来还是有支撑的，这是第一个层面。

第二个层面是金融层面。就是更多的人愿意持有人民币的资产，那持有人民币资产就需要金融市场开放。金融市场开放，人家才能进到你的市场当中来买你人民币的资产，不管是房产、股票、债券，我们都在慢慢开放。过去一段时间什么沪港通，北向的这种，债市通，跨境理财通，未来还会进一步的开放，目前整体是往这个方向在走的。

那么提供的双向的这种便利管道会不断扩大，规模在不断提升，让更多的人来持有人民币资产，当然大家讲持有人民币资产的话，那必须资产要有优势，优势在什么地方刚才也提到了，从长期来看，中国经济的增长速度是快于其他国家。

我们刚才讲的回到正常状态时，实际利率回报高于其他国家，次高于美国的，相对人民币资产吸引是非常大。在之前相当长一段时间，海外资产就中国债券配置上是不低的，原因就是因为它的利差优势，无风险收益的这种优势在那摆着。

从长期来看这种优势不会改变，下一步就是给大家提供更多的机会，我们有这么好的资产，但是你要开放你的市场，更多人来持有，那这样的话呢，就是有贸易的，是金融层面的，以后，其他国家就愿意把人民币作为外汇储备，占比就会迅速地上升，在你的金融层面上，你的实际贸易成本就会用到人民币，持续用的话，整个就是持续在上升，这个趋势就是一个逐步的过程，我们不要为了扩大而扩大。

当然，我国贸易仍然是占比很高的，金融市场开放吸引力越来越大的话，它长期的增长是必然，会对人民币汇率形成进一步的支撑，因为需求量更大，不管是贸易、人民币资产，还是在储备方面，需求在增长，汇率比支撑会更强，这是良性互动的一个过程，但是它是一个渐进的过程，目前看我们讲到的叫稳胜，推进人民币国际化，根据需求来推进，而不是说背离实际需求去推进。

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