借鉴去年10月底看行业轮番修复

来源：股市荀策（ID：ht_strategy）

核心结论：①这次行情修复节奏可参考22年10月底，都是预期很低时政策面转暖，上次从地产到消费再到科技成长。②724中央政治局会议后，地产、券商已率先表现，比较行业超额收益、基金配置结构，消费性价比较好。③股市走向基本面驱动，与经济高相关行业中消费持续性更好，科技依然是中期主线。

7月24日政治局会议的积极政策提振了市场信心，A股迎来一波修复行情。这与去年10月底时地产和防疫政策相继优化，A股走出市场底部比较相似。本文回顾去年10月底之后各行业的修复路径，展望A股市场后续行情演绎方式。

01
回顾22/10后行业轮番修复的路径

我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中提出，从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等多个指标来看，22年10月末时A股市场情绪已经处在大的底部区域，随后在积极的政策催化下宏观预期转向，推动22/10后A股上涨行情的展开。本部分我们首先回顾22/10后行业修复的路径和背后原因。

22年10月底-12月初：地产政策优化的催化下，地产链相关行业率先修复。2022年11月央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后地产政策三箭齐发为房地产基本面企稳托底。第一支箭是信贷支持，国有六大行向优质房企提供万亿规模授信额度；第二支箭是民企债券融资支持工具，11月8日交易商协会继续推进并扩大了民营企业债券融资支持工具；第三支箭是地产企业股权融资支持，11月28日证监会宣布优化五项措施打开房企股权融资通道。尽管这一阶段地产数据尚未修复，但在积极政策的催化下，地产链行情开始展开，2022/10/31-2022/12/09期间，房地产涨幅为28.5%（相对沪深300超额收益为14.6个百分点，下同），建材涨幅为25.7%（11.8个百分点）、家电涨幅为21.6%（7.6个百分点）。

22年11月-23年1月：防疫政策优化，扩消费政策推出，消费接力上涨。22年11月防疫政策优化逐渐落地，11月11日优化疫情防控二十条措施公布，12月7日新十条措施在二十条的基础上进一步优化。随着防疫政策不断优化，人流出行也快速恢复，23城地铁客运量周同比从11月底的-40%上升至12月初的36%，国内航班执行数量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。此外，12月中央经济工作会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。同时，12月国内疫情快速达峰，根据中国疾控中心，国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰（694万）后逐步下降。疫情达峰和出行数据回升催化下，消费行业明显上涨，2022/11/28-2023/01/09期间，食品饮料涨幅为21.1%（相对沪深300超额收益为13.6个百分点，下同），商贸零售为9.0%（1.5个百分点），社会服务为12.2%（4.7个百分点）。

22年12月末之后：产业政策频出推升对成长板块的预期，科技成长开始表现。22年12月中央经济工作会议要求大力发展数字经济，并提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。此外，12月19日中共中央、国务院发布的“数据二十条”将进一步发挥数据要素市场价值，促进数字经济和实体经济的发展融合。因此，22/12后TMT等成长行业涨幅领先，22/12/23-23/04/04期间，计算机涨幅为46.2%（相对沪深300超额收益为39.0个百分点，下同），通信为36.9%（29.7个百分点），传媒为41.6%（34.4个百分点）。

02
这次地产券商率先上涨,消费性价比凸显

回顾去年10月底之后从地产券商到消费，再到科技成长的行业修复路径，可以发现政策是驱动行业轮番表现的重要变量。今年7月中旬，A股估值、风险溢价率、股债收益比、换手率等指标已接近历史低位，市场情绪较为低迷，而7月24日的政治局会议定调积极，会议后A股市场也转向积极。

政治局会议后市场转向积极，地产链和券商首先领涨。7月24日政治局会议有多处亮点，一是会议对经济和政策的定调更为积极，会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”；二是对资本市场的表述更为积极，去年4月政治局会议提出“保持资本市场平稳运行”，随后的三次政治局会议均未提及“资本市场”，而本次会议指出“活跃资本市场，提振投资者信心”；三是地产方面，会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；四是将扩内需和促消费放在更重要的位置，会议提出“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”。行业表现上，政治局会议后地产链和券商上涨明显，23/07/25-23/08/03房地产涨幅为8.2%（相对沪深300超额收益为5.9个百分点，下同）、建筑材料为4.7%（2.4个百分点）、券商为11.4%（9.1个百分点）。地产链和券商领涨的背后是政治局会议对房地产和资本市场的表述较为积极，后续的接续政策也不断出台落地。例如地产方面，7月27日住建部部长倪虹表示将落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。资本市场方面，近期证监会召集了头部券商，就政治局会议提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求了意见；8月证券日报也发文提出适度加大融资融券力度、推动增量资金入场；经济日报也发文提出，要发挥资本市场对恢复和扩大消费的促进作用。

大类行业对比来看，消费性价比凸显。我们在《市场正在转向积极-20230729》中提出，上半年A股市场行业结构的偏离度较大，与宏观经济弱相关的TMT板块表现较强，而对经济依赖性较强的消费链、地产链等板块表现偏弱，呈现出“冰火两重天”的格局。7月政治局会议后地产链已率先上涨，后续哪些板块还值得关注？本部分从超额收益、基金配置角度进行分析。

超额收益维度，前期超跌的消费或迎来机会。行业相对大盘的超额收益存在周期往复的特征，当一个行业大幅跑赢大盘后其超额收益会阶段性趋于收敛。我们用RRG模型刻画是行业相对大盘的超额收益，右上角的第一象限代表行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域，剩余两个象限为过渡区。23年4月电子、通信、传媒、计算机轮动到超涨区域，即TMT板块的历史超额收益较为明显，尽管此后TMT板块有所调整，但目前依然处于较高位置，相反多数顺周期行业已经轮动到超跌区域并且已经持续较长时间。7月政治局会议后地产链相关板块已开始反弹，往后看前期涨幅不大的医药、社会服务等消费行业或迎来机会。

基金配置维度，机构对消费的配置力度下降至历史低位。从机构配置看，公募基金在已连续4个季度加仓TMT，23Q2基金重仓股中科技板块持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相对沪深300行业占比，下同）上升至7.7个百分点，目前科技板块绝对仓位已明显上升，相当于13Q4-14Q3水平。而截至二季度，公募基金仍在减仓顺周期板块，消费、能源材料和金融地产板块的持仓比例在下滑。其中消费板块下滑幅度最明显，23Q2消费板块持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8个百分点，处于13年以来从低到高20%的历史分位。因此，未来一段时间公募基金等机构的持仓也有望趋于均衡，资金有望流入顺周期行业。

03
重视基本面改善的消费

国内基本面稳步回升，股市将走向业绩驱动。我们在《走向业绩驱动——2023中期股市展望-20230623》分析过，下半年市场走向业绩驱动，即基本面复苏支撑股市更好地上涨。7月政治局会议定调加强逆周期调节之后，我们预计稳增长政策有望逐步落地。此外，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近10%。行业配置层面，短期来看，前期涨幅低、配置低的消费板块性价比已经凸显，且在促消费增量政策的加持下消费基本面有望进一步向上，进而推动板块行情实现修复。中期维度，政策和技术催化下的数字经济仍是股市主线。

行业层面重点关注消费，短期经济修复催化且中长期趋势仍向好。7月政治局会议提出要“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”、“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。此后接续政策逐渐推出落地，7月28日发改委印发《关于恢复和扩大消费的措施》，要求进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。20年以来我国储蓄率边际上升，当前国民总储蓄率远高于其他发达国家。未来随着相关政策的发力，居民消费潜力释放推动消费基本面回升，我们预计A股食品饮料、医药生物、餐饮旅游等消费板块的23年盈利有望改善。其中当前医药生物PE处于13年以来12.4%分位，且医药生物各板块盈利有较大边际改善，根据海通医药分析师预测，创新药23年归母净利增速将达30%、医疗服务将达50%，若后续行情回暖弹性可能更大。

除了短期政策有望带来催化外，中长期视角下我国消费升级趋势仍向好。一方面，我国正迈向中等发达国家，消费升级趋势有望延续。根据“十四五”规划和2035年远景目标，2035年我国人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。借鉴美、日等发达国家经验，在人均GDP提升过程中，消费都存在升级的趋势。2022年中国服务业增加值占比为52.8%，服务性消费支出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。因此，在我国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要的趋势。另一方面，国家近年来屡次出台重要文件和指示，扎实推进共同富裕的实现。共同富裕背景下，中等收入群体扩容有利于释放消费潜能，城乡差距缩小也有助于提升农村居民消费水平。整体而言，后续随着我国经济基本面不断修复，叠加中长期消费升级趋势，我们认为前期跌幅较大且估值较低的消费板块有望迎来反转。

数字经济仍是股市中期维度的主线，从政策和技术端关注业绩释放的方向。参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们或可从这政策和技术两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的领域。

政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服数字基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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