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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
相比于股票市场的不断反复和犹豫，商品市场近两个月似乎走出了一波不错的反弹趋势。七月南华商品指数单月上涨6.49%。而低迷一年的cta管理人，也随着期货市场的反弹和波动率的走高，净值不断修复。风云君很久没同大家聊cta了，最近正好有机会同富善投资的基金经理交流了一下，10个关于cta策略投资人当下最关心最犀利的问题，我们一起来看看基金经理是如何解读的。1、量化CTA 策略产品在净值较大波动时如何做正确评估，如何判断是否继续持有？在面临净值较大波动情况下，我们可以从以下几点进行思考：(1) 甄别该波动是否和市场波动相匹配。例如当市场整体波动较小，仅有个别品种波动较大时，若产品净值波动很大，则要注意是否在个别品种上暴露过多风险。(2) 策略逻辑是否合理。在净值波动较大，尤其是回撤时期，如果策略逻辑混乱无法解释，就要考虑策略失效的可能，当然失效不单单从这一个维度考虑，但是逻辑清晰的策略会更好归因，也更能帮助我们研判策略是否有效运行。(3) 从大周期上去考量净值表现。例如CTA策略表现相对低迷时期，如果能在海外CTA指数上找到相对应的情形，并验证后续的持续盈利能力，那么这类策略未来能持续盈利的概率比较高。(4) 该净值的波动是否和风险匹配。如果产品设计是10%的波动，跑出来20%的波动甚至更大这就是有问题的。结合上述多方面的考虑，从而判断是否需要继续持有。2、CTA策略低迷了一年多，未来收益预期如何？这一年的极端行情是综合哪些因素导致的，未来是否还有可能重演？站在现在来看，未来收益预期可以适当降低一些。比方说6%-8%、8%-10%，当然预期要结合产品的波动来说。近一年的行情主要是2022年四季度疫情政策放开、收紧反复所带来的情绪影响。在彻底放开之后，市场预期本来就比较低，结果复工复产等是比预期还要低，伴随着供需两端双弱的环境，市场比较疲软。虽然2023年相对难做，但是主要是基本面类策略所带来的损耗，趋势型策略还是有比较好的正贡献。所以未来预期还算乐观。CTA策略的表现与经济周期息息相关，而经济又呈现一定的周期性；在经历了2020年的复苏牛后，基本面呈现供需双弱的局面，再叠加政策的反复干扰，市场的无序波动导致了长期的震荡行情，这种长期震荡在17-18年有发生过类似的情况，但原因却不尽相同。所以未来虽然也不排除发生类似的情形，但有两点值得肯定是：1、这种情况再次发生的概率比较低；2、市场在震荡期后往往会走出一波行情，而CTA策略的特性在于厚尾效应，一波行情就能覆盖掉前期的亏损。3、量化cta管理人如何应对商品市场无序震荡带来的回撤？策略上和风控上都谈一下：从策略上来说，以富善为例，在趋势策略上加快迭代更新，面临长期震荡行情时降低回撤，同时在反转和套利策略上进行新的策略研发。从实际情况来看，反转与套利策略表现还不错，能起到平滑曲线的作用。当然在策略上，整体风格还是保持一致，不会反复变换风格，避免来回打脸。从风控角度上，我们在策略迭代的过程中，更加注重风险控制，比如在策略组合层会进行仓位惩罚、增加品种/板块风险暴露控制等处理手段，同时在回撤不同幅度时期通过目标波动率控制去降低风险，尤其是面对某些行情中对相关性较高的策略和品种进行风险控制。4、如何对量化cta管理人作归因分析，到底是源于整体行情还是策略失效？CTA的业绩可以拆分为beta和alpha 两个部分。其中beta 部分可以用行情来解释；alpha 部分则是策略的盈利能力。在剔除市场的原因后，如果alpha持续下降则可以认为是策略拥挤或失效。当然策略失效还可能是其他原因导致的：比如策略逻辑本身不合理；市场结构发生改变等。例如2021年9、10月黑色板块成交量突然萎缩，这时候部分短线策略就会面临失效。5、6月商品市场波动率下行，但cta策略有所反弹，如何解释cta与商品波动率的关系？从历年来的数据统计上看，CTA和波动率是有关系的，但不是和它的绝对值有关系，而是与波动率的变化率呈正相关性；CTA在波动率上行时相对容易盈利。CTA和波动率的关系，可以从两个方面去分析。第一、低波动的时候不一定亏钱；第二、高波动的时候不一定赚钱。CTA的收益来源于两个部分：持仓所带来的盈亏和开仓所带来的盈亏。比如2020年3季度，从波动率图上可以看到它其实是一个下行降波的阶段，但是CTA业绩非常好，这是由于前期累积的持仓所带来的收益贡献。然而在2022年6月份，波动率其实还不错，也是上行阶段，但是行情在当时发生很大的反转，那时的多单头寸在减少，换而言之是在开空单，但是开仓的盈利远远低于持仓的亏损，所以高波动的时候并不一定赚钱。总而言之，虽然在高波动的时候，CTA相对低波动的时候是更容易产生开仓的收益，但是并不等价于高波动的时候一定赚钱。而在低波动时候持仓带来的盈利不错，也是会有赚钱效应的。6、这两年一些多策略融合的管理人反而业绩跑输一些时序策略的管理人，对此怎么看？今年混合型策略跑输时序策略主要原因是3月份之前趋势比较差，而其他类型的策略如基本面截面类策略表现比较好。而到了3月份之后趋势策略表现较好而基本面类策略表现很差，从而使得混合型的是跑输时序的管理人。这只是一种风格上的选择。从长期来看，单类型策略的波动会比混合型的大一些，同时在对的行情里进攻性会强一些，但伴随的是回撤也会相应的放大。这需要从资产配置的角度来决定，如果组合中缺少这类型的策略可以配置一些，但是如果已经很集中，建议分散风险。因为每类策略都有它适应的环境，没有一成不变的盈利能力，分散配置能使投资组合业绩更加稳健。8、对量化cta未来的展望，现在企稳了吗？cta赛道当前拥挤吗，未来的配置价值如何？在较大的经济周期下，经济方向比较明朗时，CTA往往有不错的表现。目前来看，国内的经济需求在缓慢复苏，国家也持续推出鼓励和支持大消费复苏的各种利好政策，如果政策刺激力度较大以及国内需求能相应跟上，CTA预期会有不错的表现。从长期来看，CTA依然具有配置价值。(2) CTA产品净值上判断是否风格一致，如果产品净值风格不连续，今年做这明年做那，这类产品能否延续历史表现会比较难考量。所以风格一致很重要。(3) 策略或者策略组合上风控问题，风险敞口是否过大、集中。从业绩上看最大回撤是否符合预期。当然这不能作为唯一的考量，因为市场总会有些极端情况发生，导致策略出现了较大回撤，我们还需要看管理人在最大回撤发生时的表现和处理。10、近一年，我们发现一些cta管理人，过往回撤控制一直较好，但近一年也出现了比较大的回撤，谈谈原因，当前策略是否有迭代？这个要具体问题具体分析，以我们富善为例来看的话，在出现大类策略共振或者板块共振的时候风险控制的比较好，例如2021年9、10月、2022年6、7月等。在这种急速反转或者共振的环境下，我们风控能力比较突出。近一年的回撤主要原因来自22年4季度的较长时间的震荡时期，这种震荡时期趋势策略表现较差，但是其他类型策略较好。而富善近7成权重是在趋势上，所以去年四季度有一波回撤。今年是3月前趋势表现相对一般，3月后基本面策略表现较差。在单类策略回撤时候，惩罚因子的强度会弱一些，所以出现了较大的回撤。通过分析我们也在近一年持续加强优化，尤其是在趋势策略上的迭代，优化后的版本会在长期震荡环境下降低回撤，另外也增加了反转型策略和套利策略，从今年的实盘结果来看，这类策略表现还不错。CTA是一个适合低点埋伏，等待趋势行情来临的策略。如何消除信息不对称，抓住CTA行情启动前的机会？又如何更好地了解cta产品？想了解更多私募量化基金？欢迎关注专注私募研究的风云君：专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。
