杰克逊霍尔，一年的困惑。。。

10年期美国国债利率毫不墨迹地突破了2022年10月4.24%的收盘高位，而10年期实际利率（TIPS）则飙升至2%，达到自金融危机以来的最高水平。近期国债利率的持续上涨有诸多原因：国债供应增加、外国需求减少、经济增长更为强劲，等等。笔者在上周文章（美债的买家）分析了美国国债的几类主要买家以及其购买国债的行为变化。

而不得不提的历史大背景则是，在全球储蓄过剩时期，中国和日本为抑制本国汇率而积累了大量的美国国债；美联储屡次放水导致的庞大资产负债表，都在周期性逆转，是排山倒海之力。相比之下，美国经济增速在对决定实际利率方面起的作用，就变得不值一提了。

重要的是，笔者在过去几篇文章中反复描述的“熊陡”（实际利率曲线）正在持续，而日元和人民币汇率的疲软很可能是造成“熊陡”的主要原因。在中国工业产值、固定资产投资、零售销售和新房价格明显下滑，同时房地产开发商和影子银行爆雷之后，中国央行采取了干预措施（出售美债，卖出美元买入人民币）以减缓人民币的下跌。数据有些过时的6月份国际资本流动报告显示中国继续减少其持有的美国国债，并且还将有更多的美国国债待售（下图中，欧元区的美债持有上升与能源价格上升相关）。

美联储、银行业和亚洲出口国已经从模范买家（他们不问价格，对价格变化也不敏感）转变成了卖家。美国财长耶伦需要用更低的价格，以此1）吸引对冲基金进行利率曲线陡峭化的平仓操作（卖短债买长债）；2）无杠杆的养老金基金、资金管理人和美国家庭来延长持有债券的久期。她所面临的是，即将发行的额外5000亿美元的票息证券急需买家。

美债利率是否已经上涨到位？看长端利率，短期可能上涨过快，进入回调阶段。值得注意的是，近来长端利率的趋势及波动与短端利率（更多受到美联储政策的影响）的相关性已经大幅降低，因此，就算美联储政策利率保持不变并且通胀继续减弱（短端利率维持），也毫不妨碍美国10年期国债利率冲向5%的目标。

美国10年期国债利率上涨至5%，并非空穴来风假设：未来十年美国CPI核心通胀平均为3%（而不是美联储的2%目标），如果美联储遵循其50个基点的实际利率溢价的“正常”经验法则，那么联邦基金利率就差不多是3.5%（3%(通胀)+0.50%（实际利率溢价）），不太可能大幅下降。此外，长端利率与政策利率之间的历史平均差距约为150个基点，因此，就得出了10年期国债利率5%这个数字。

笔者认为，除非经济基本面支持美联储开始降息，否则，重仓长端国债的投资者将会经历一段不太好过的时光。

有趣的是，现在的长端利率的上涨，离鲍威尔在去年的杰克逊霍尔发表的那篇言辞干脆且鹰派的演讲快一周年。而那次演讲犹如一声惊雷，将股市从其牛市夏季的沉寂中惊醒，并造成了去年下半年风险资产抛售。

尽管鲍威尔在2022年警告市场：会有“痛苦”、“持续的低于趋势增长率”、并“使用我们的工具有力地使需求和供应达到更好的平衡”，但事实上，却至今没有看到高利率对美国经济增长的减缓，产生如他所形容的影响。自从杰克逊霍尔的“痛苦”演讲以来，就业人数增加了320万人，过去12个月的经济产出比前12个月高了1.4万亿美元。请问这算得上“痛苦”？！

加息一年半，从经济对加息的反应表明美国经济正在经历一个引起众议的结构性变化。六月议息会议的经济预测总结点阵图中2025年的政策利率的预测（高至5.75%，低到2.5%）的巨大分歧，说明美联储也对当前及未来的经济产生了困惑，而今年杰克逊霍尔的主题“全球经济中的结构性转变”就非常及时了。

在下周杰克逊霍尔研讨会上，市场预计央行们将讨论关于那个难以捉摸的r*中性利率：是什么使得利率上升，而经济仍然有韧性？究竟经济能够承受的利率水平在哪里？后疫情时代的r*是否会高于过去二十年全球化、人口结构所推动的低r*？最近纽约联储行长威廉姆斯（John Williams），在一篇发表的观点中表示，r*仍然较低。言下之意是，在中性利率仍较低的环境下，如果2024年开始通缩，那么货币政策就会变得过于紧缩。

当然市场现在最关注的是鲍威尔在下周五的早上演讲中将传递什么核心信息。笔者认为，美联储可能希望在9月份会议之前，看到核心CPI连续第三个月增长0.2%，因此，接下来，鲍威尔就必须给自己多一些时间，为自己的政策实施多预留些灵活性空间，故此，他会尽量不把话说死；同时，他应该利用这个机会调整市场过去一年关注通胀动力的框架（核心商品、租金、核心服务减去租金等等），更多聚焦于可能造成通胀胶着的结构性动力。比如，至少他可以提出劳动力需求水平、强劲的经济产出与更快的生产率增长之间的关系，从而解释了4%的工资增长可持续性，使得公众理解并接纳美联储的通胀目标未来可能发生的变化。总之，杰克逊霍尔是美联储重整旗鼓再出发的机会。

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