战争与利率

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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

近期，市场似乎在自我麻痹地推崇一种观点——全球通胀即将见顶，美联储等央行的鹰派立场也即将转向。

于是，早前遭遇通胀交易暴击的“木头姐”的ARKK创新ETF满血复活，上周三一天就大涨6%，而近一个月的涨幅也超出了10%。低质量科技股全面复活。

然而，这种惯性思维存在瑕疵——人们倾向于认为，通胀具有周期性，且主要由过度刺激驱动，只要央行逐步收紧货币政策，随着经济放缓甚至出现衰退，自然通胀就会下行。这也解释了，为何目前美国通胀仍高达9.1%，交易者却已经开始为明年降息80BP定价。

近期，瑞信全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar发表了《战争和利率》这份研究报告，其中表达了截然不同的看法。这位被业内称为“Z神”的策略主管，曾在美联储和美国财政部工作过。他近期花了六周时间，走访了八个欧洲国家首都，拜访了逾150位客户。他们也普遍预测，通胀即将见顶，而美联储也将变得不那么鹰派。但Zoltan强调上述观点存在风险，他开篇就提到——War is inflationary（战争是带有通胀属性的）。

关键在于，现在已经是大国战争阶段了，战争的形态是多元化的。只不过，与过去热战不同的是，当前的战争形态集中在贸易战和汇率战，大宗商品、芯片和美元被武器化；更关键的是，宏观的主导者逐渐由各国央行，变成各国政府。央行的行为是透明、可预测的，而政府的行为是模糊且不可预测的。战争背景下，单靠对经济的理解来预测未来已经不够了，核心收益将主要来自于对政治和政治家的深度理解和行为预判。

战争是带有通胀属性的

今年在美联储的连续加息下，目前美国的联邦基金利率已达2.25%～2.5%。美联储认为这已经是一个中性利率水平，即既不会刺激经济也不会抑制经济。市场也开始认为，9月会加息50BP而不是75BP，未来会慢慢降至25BP，并在2023年开始降息。

先说“Z神”的结论是，美联储加息至5%或6%是有可能的。即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下。

原因就是——战争是通胀的，也是央行无法掌控和预知的，更无法进行前瞻指引。

显然，如果第一种观点是正确的（通胀即将见顶），那么第二种观点也是正确的（而美联储也将变得不那么鹰派）。但第一种观点的风险在于，它假设一个稳定的世界，没有地缘政治风险溢价，需求管理比与供应相关的问题更强大。

而事实上，我们生活在一个不稳定的世界，地缘政治风险溢价在上升，供应方面的问题比需求管理更强大，这从持续了近两年的“缺芯潮”等就可见一斑。

由此可见，如果第一种观点是错误的（通胀是由经济战争而非刺激政策推动的），那么第二种观点也是错误的（我们还没有达到央行鹰派立场的顶峰）。

在过去30年的大缓和时期，低通胀世界建立在三大支柱上——

• 首先，廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停滞不前；

• 其次，在工资止步不前的情况下，中国成为“世界工厂”，来自新兴市场国家的廉价产品仍提高了人们的生活水平；

• 第三，俄罗斯的廉价天然气为德国乃至整个欧洲的工业提供动力。
  

这一切已经奏效了几十年，也让发达国家能够大肆QE印钞，却也无需担忧通胀。直到本土主义、保护主义和地缘政治破坏了低通胀世界的稳定。

美国前总统特朗普为了安抚本土主义者而出台的移民政策，使美国失去了200万个工作岗位，导致了目前的劳动力短缺和工资上涨压力。新冠疫情进一步改变了劳动力市场——提前退休和其他变化加剧了劳动力短缺，进一步加大了工资压力；特朗普对华展开贸易战，再延伸至技术战。美国从对廉价商品征收关税，到禁止荷兰芯片设备企业ASML向中国出售最先进的光刻机。

俄罗斯总统普京试图让欧洲依赖廉价的俄罗斯天然气，以打破欧洲经济力量的平衡，使之脱离美国，却因美国去年11月对北溪-2号项目的制裁而受挫，而普京对北约军事力量平衡的变化的失望，继而蔓延到2月24日的乌克兰热战，加剧了经济战。美国将美元武器化，然后俄罗斯将商品武器化。

“Z神”也表示，“战争经济”的序幕就此拉开。在这一时代背景下，国家元首比中央银行行长更重要。

事实上，这也让策略师的工作变得复杂不堪。Zoltan感叹，自己的工作曾经很简单，但如今一切都不同了。“央行以透明度著称，略带夸张地说，我们在市场上生存所需的唯一技能就是阅读和理解英语的能力……现在我们的工作越来越困难了。接下来的政策制定者不再是央行行长，而是处于权力顶峰的国家元首，他们的思想并不以透明著称——尤其是在战争时期。”

央行的政策目标也正在改变，从对抗廉价资源（劳动力、商品和商品）全球化带来的通缩，到“清理”一场复杂经济战争带来的通胀冲击波。换言之，现在央行不是在与市场对抗，而是在“清理”经济战带来的通胀后果。此时，央行往往是被动且无力的。

“通胀见顶论”为时过早

近期，由于衰退担忧弥漫，油价等大宗商品价格也开始下降，上周油价跌入90美元区间。3月时油价一度逼近140美元。

于是乎，诸如这类观点开始主导市场——通胀见顶了，美联储明年可能要降息了。但“Z神”认为，能否看准通胀走向，本质上取决于以何种视角理解通胀，即认为通胀是周期性的（疫情导致各国过度刺激）还是结构性的（在混乱中向多极世界秩序过渡，美国的实力和霸权受到挑战）。若是前者，通胀已经见顶；若是后者，通胀才刚刚开始，或可被视为一种战争工具。

Zoltan认为，目前美国的通胀主要是整体通胀率报复性上涨所致，而极度紧张的服务部门劳动力市场则让情况进一步恶化。食品和能源价格的报复性上涨则是俄乌冲突导致的。

几十年来食品和能源价格不受重视，但如今情况有所改变，美联储近期的表态也透露，仅关注剔除食品和能源价格后的核心通胀率是不够的。食品和能源作为日常必需品，其价格上涨对于结构性紧张的劳动力市场而言是一个危险信号——工人不会因为电视、汽车等可选消费品涨价要求涨薪，而是因为必需品成本增加。目前工资压力已在全球范围内蔓延。

二季度业绩期间，多家企业的首席执行官表示，全球物价压力在可预见的未来将持续存在，这意味着除了食品、能源和核心服务通胀之外，由供应链问题导致的核心商品通胀也会是一个问题。

有些市场参与者认为服务密集型经济中能源密集度较低，因此当前油价并不像1970年代那样举足轻重，进而令他们在当前的环境中仿佛看到一丝曙光。Zoltan 对此持不同看法——石油之于工业经济，相当于劳动力之于服务经济。在其过去40年的从业经历中从未见过劳动力市场如此短缺。这或许也可以理解为，服务经济正在经历自己的“OPEC时刻”。

当前的情况与1970年代大相径庭。首先，1970年代，诸多石油巨头花了将近十年大力投资增加开采量，而如今在ESG的大背景下，石油产业明显处于投资不足的状态。拜登总统近期出访沙特后，沙特也仅承诺到2027年将生产能力从目前的1200万桶/日提高到1300万桶/日，且此后不会再有新增产量。

其次，1980年代解决工资价格压力相对比较容易，那时里根总统通过强硬手段平息罢工，使得工会的势力在之后一段时间内被削弱，工资水平也不再与通胀率挂钩。而如今的问题更加严峻——更严格的移民政策、提前退休以及新冠疫情导致的其他劳动力市场变化、极端财富积累一方面让人不想工作，另一方面提高了对服务的需求。这些因素的综合作用下，服务部门的劳动力出现短缺。培养劳动力要比解决工资问题困难得多。

“我看不到通胀已经见顶。”Zoltan这样写道。

美联储已从结构性地创造需求来消化供应过剩的廉价商品，转变为结构性地抑制需求来适应供应短缺（激进加息，甚至不惜以引发衰退为代价，减少需求，从而使供需再度实现平衡）。这就是所谓的“供求优化”或“勒紧裤带”，是一个结构性而非周期性的变化。

值得一提的是，上周五公布的美国非农就业数据将衰退担忧一扫而空——7月新增52.8万个就业岗位，是预期值25万的两倍多。失业率则从6月的3.6%降至3.5%，继续处于历史新低。此外，薪资增长卷土重来，这也是各界最为担心的“薪资-通胀螺旋”——7月平均时薪环比增长0.5%，预期为0.3%。

9月加息75BP的定价顿时飙升（此前各界都预计是50BP，美联储此前也表示会根据数据决定加息节奏）。美元指数随即大涨，突破了8月3日的高点106.82。

为更高的利率水平做准备

市场有投资者认为通胀已经触顶，加息到3.5%就已是紧缩的终点，或认为经济濒临衰退，而股市处于熊市边缘，所以明年就会降息。

与之相反，Zoltan认为美联储加息至5%或6%是有可能的；同样地，即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下（美联储既然下了抗击通胀的决心，若不进行到底，将信誉丧尽）。

根据过去一年的发展，我们可以总结美联储的行事规律（众多观点认为美联储加息太晚）：——对通胀的定性从暂时调整为非暂时；从不加息变为加息；从加息发展为进行一连串加息；一连串加息的幅度从25BP增至50BP；又从50BP增至75BP；从加息75个基点并发布前瞻指引到依然加息75BP但不发表任何评论……这一连串的“失手”也不难看出“战争经济”下，央行是被动且无奈的。

无独有偶，美国最大公募基金之一的先锋领航（Vanguard）亚太区首席经济学家王黔近期也对笔者表示，明年加息至少到4%是完全有可能的。“市场预计美联储2023年会停止加息，最终利率应该能够保持在3%以下，这是近期市场情绪还不错的原因。我们认为明年美国出现温和衰退的概率是25%（2024年为65%），衰退只不过是一个控制通胀的手段，如果发生衰退而通胀没有下来，美联储还会继续加息，现在因为通胀主要是由于工资增长、租金和通胀预期、地缘政治等因素，大宗商品价格也存在很大不确定性。”

她也表示，这种情况下通胀是非常顽固的，一个温和的经济衰退是不足以把通胀拉下来的，在这种情况下美联储可能被迫加息到4%或更高，才可能会把通胀真正控制下来。目前市场可能过于乐观了。