医药反腐，行业估值的最后一杀

医药行业在连续多年的顺风顺水后，随着疫情淡化，大部分公司也逐渐褪去各种光环下跌。在这个时点，医药股的利空是一个接一个，而最近的医药反腐，更是将整个行业推向了一个新底部。

医药行业每隔一段时间来一点大动作是很正常的，如2017年，就推开过较大规模的医疗体系改革，降低药占比，开启医药分离，取消两票制，开启集采，再到2020年试点推开的drgs付费。围绕医药行业的体系改革就没有停止过。而反腐，更是习以为常，早在2007年，巨大的反贪风暴抓捕了当时的药监局局长，被判死刑。而在2015年，则掀起了临床药物试验数据的7.22打假风暴。

这次反腐，对于行业看似也是一阵大冲击，但是细细品味，实际上跟前面几年陆续发生的几轮的改革相比，并不算强势。对上市公司的冲击小得多，甚至略有益处。当医药行业跌幅巨大加上似是而非的利空，医药行业似乎正迎来了底部反转的时机？

一、反腐or改革？

首先看到这一轮的反腐，力度之大前所未有，集齐了14个部委，人员众多。但有两点是注意的，就是打击面集中在医院系统，而非医药制造企业或研发审批领域，其次针对的多是医疗系统中层。而非高层。所以落马的多是各类院长等，全国医疗系统高层并未波及，其次，企业端的冲击不多。

最后，反腐行动针对短期内行为纠错，但尚未涉及制度层面的大修改，仍然沿用过去的医药分离、降低药占比框架，只是是在执行力度上加大。绝不能跟15年、17年那样的行业大变革相提并论。而纵观这几年医药分离等政策落地程度，相比以往也大有改观，确实解决了一些问题。所以本质上，这是一次力度较小的行业震荡。在政策推行5年后，又经历了疫情间的行业大起大落，执行力度变弱非常政策。

而这些医生的贪腐问题，也是整个医疗系统内常犯的毛病。在药企必须进行学术推广和产品营销，而医生拥有处方权的体系下，不能完全杜绝灰色空间，这其中还得靠个人的品德进行约束。

当前不可否定的是存在医疗人员明面薪酬过低的问题。而医疗项目本身具有极高溢价权，患者有能力也有意愿支付。阳光收入不足，自然寻求灰色收入。希望把医疗人员报酬人为压低，凭品德长期领不高于社会平均值的收入，是不现实的。

而灰色收入机制分配不均，院内高层获益过高，中基层医护人员获得感过低，不患寡但患不均，因此积累了很大矛盾。

随着雷霆行动，大量的自下而上的举报频发，也就导致了今天的结果。行动过后，腐败行为将得到一定时间遏制，但参照美日等发达国家医疗体系，医护人员收入高合情合理。系统设计需要将高中低层医护的分配体系理顺，否则这个问题只是重复不断地历史轮回。

二、上市公司影响有好有坏

目前为止，在医疗企业端的反应就远比医院端要小了。如上面所示贪腐院长作为受贿方，所对应的行贿方，多是医药公司的药代或销售人员，很多以个人行为定罪，不会伤至医药公司。

披露的涉嫌贪腐的上市公司，目前最重的分别是赛伦生物和卫宁健康，都是董事长被抓。而这些公司的业务模式和产品力，确实与贪腐牵连合情合理。

不排除后续有更多的公司爆出问题，而其中疫情相关受益的企业，还是一个重灾区。

当然，分析在这之后的对于医疗公司的业务影响更是重要。

首先，医生在绝对公正廉洁情况下，开具处方或选购耗材，设备，肯定是品质越好的产品优先，其次是考虑高性价比。

医药代表之所以要行贿，无非是让医生多开那些不应该被优先使用的药物。基于此原则，那些疗效显著的新药会在行业进入清廉时间后，加大渗透和推广的力度，相反，那些靠带金才能让医生开具处方的老旧产品将加速从现有医疗方案中被淘汰。

无论如何，此次贪腐终将把行业的健康度提升，是对国内医药行业过去过高的销售费用的有效控制。

此次反腐所导致的大跌，很多都是销售费用过高的公司，并以传统药企为主，产品线内清一色上市多年的老产品，明明已经过了医生教育，推广学术的时间点。老产品还哪来那么营销开支，说明都是不花高额销售费用推不动销量的，至于高价销售费用花在哪了，这一点就见仁见智了。

这些公司的销售费用一降，极大可能带来收入更大幅度的滑坡，对业绩肯定不是好事。

而创新药企业还在做市场扩展的，既得利益者走了，销售费用可以降，收入未必降，这一来一去，利润不就出来了吗？

其实观察当下的板块表现就能看出，药企和医疗设备公司跌幅最多，其中A股化学制药是传统药企集中地。而跟这个医院系统腐败毫无相关的医药研发外包、还有医药分离趋势下接受药方的药房，都表现不错。但这个表现还是有点太短视了，新药企和传统药企，应该在此发生分化，尤其是创新药公司，都还没开始卖呢，跟反腐毫无关系。

而医药分离已经推行了很久，反倒是有点渗透不下去了，主要是现在院外药房买药也不便宜，医生在院内公正开药，才能给患者达成最低药费。所以单纯因为这点去觉得利好药房，反倒是太过于想当然了。

目前的趋势进一步加速了新药公司的发展，行业健康化的政策总是有利于行业内的创新者，而落后产能将逐步慢性死亡。观察这一政策有没有用，就看创新药公司的销售费用转化为收入提升的Roi有无提升，而那些相当明显的辅助用药公司，是不是进入了销售费用和收入双降通道中。

另一方面，目前国内高压的态势，也促使国内医药医械企业加速转变思路，从海外市场求突破，以获得更快更好的收入增长。

三、底部

事物都具有两面性，短期的行业恐慌，加剧了医药指数的探底，制造出了更大的见底可能。

从估值来看医药申万指数基本来到了历史较低的20倍PE左右，整个行业现在是低估值状态，当然，疫情业绩退坡还有加大反腐，部分公司的业绩会下降，这不好说后面会不会因为业绩下滑而让估值重新提升，但当下的估值绝对是不高的。

医药行业长期需求高，业务稳定，高利润率的优点没有改变，哪怕是传统的不思求变的药企，在过去的多年里，靠几款独家药物的持续业绩和时代红利，积累几十倍涨幅的比比皆是，也因此，新时代下，自然有一批新的公司，再次实现业内的高回报。

经历了长期的集采，疫情的周期性见顶，行业已从阿猫阿狗接连上市过度竞争到投资者无人过问，创新驱动的医疗行业现在总体处于了一个非常合适的值得下注的时间。当然对于那些已经开始收入爆发，海外海内双开花的先锋创新药企，高估值是没得指望再跌多少的了。

如果说疫情清退意味着医药行业去高估的开始，那么此次反腐及后续的多重震荡，将是给医药行业估值的最后一杀。但从上表可以看出，来自海外的肯定越来越多，中国医药行业确实在蓬勃发展，而反腐同样是行业继续蓬勃发展的保障。在未来，商业模式的优势将再度驱动医药行业有朝一日估值再次回到高位。

唯一要规避的大概只是以下几类医药医疗公司：不靠腐败或者关系卖不动货的，产品老化又不思进取的、疫情期间大赚发运气财的及在行业高潮靠资本和跟风上市的。