窥探Baillie Gifford：从Scottish Mortgage最新的年报中看到了什么

做为成长股投资的排头兵，Baillie Gifford与其他成长股投资人一样，投资业绩在上一个财政年度大幅下滑。很多人发现是它与巴菲特管理的Berkshire Hathaway的业绩实现了均值回归。从10年期看，BG的旗舰基金Scottish Mortgage Investment Trust（SMT）表现已经与伯克希尔的表现大幅收敛，业绩优势不再显著。

（数据来源：雅虎）

在SMT成立后的114年历史中，它经历了无数市场的高潮和低谷。去年的大跌，既不是最惨痛的一次，也不会是最后的一次。

作为紧密跟踪Baillie Gifford的人，我们自然要研究它公布的新一期年报，窥探BG的特点及变化。

坚定支持的董事会

去年世界许多地区的经济、政治和社会持续动荡。虽然新冠疫情出现了复苏的良好迹象，但乌克兰战争带来了严重的不确定性，并导致通货膨胀飙升和利率上升，让成长股投资深受其害。同样是成长股投资人，同样在2021年前风光一时，同样在2022年业绩大幅下滑，木头姐Cathy Woods管理的Ark Invest管理的基金由于业绩大幅下滑，在去年经历了大规模的赎回。

而对于Baillie Gifford管理的Scottish Mortgage遇到的麻烦则小得多。为什么在成长投资去年如此艰难的时候，它依然能够知行如一的坚持自己的长期成长股投资策略。

非常重要的一个因素，是得到了董事会的大力支持。即将卸任的董事会主席Fiona McBain强调，SMT是一项长期稳健的投资，并依然坚信投资组合中企业基本面。当前面临的挑战并非SMT独有，市场动荡影响了所有公司。但是，让短期市场波动影响长期投资决定是错误的。基金经理们一直在做他们最擅长的事情，在全球范围内挑选并耐心投资于具有非凡潜力的新的成长型企业。SMT将继续自由地投资于最广泛的机会中的上市/非上市公司。董事会也将坚决履行最大化总回报和限制费用的职责，让股东享受到最大的投资收益。未来一年将充满挑战，但董事会有足够的理由保持乐观，因为SMT将继续投资于那些建设更美好的未来的公司。

这样的董事会的大力支持，才可以让Baillie Gifford继续开展耐心、长期的投资方法，并从中获益。

坚定的基金经理

从2022年James Anderson退休后，现在SMT就有Tom Slater以及Lawrence Burns来管理。他们持续了过去James Anderson带来了极致成长的投资风格。不仅如此，他们也加入了自己的投资特点，加大对非上市公司的投资

显而易见，导致去年市场大跌的因素包括：

地缘政治紧张局势不断升级，其中最引人注目的是俄罗斯入侵乌克兰，这标志着欧洲再次爆发大规模战争，并对全球产生重大影响。这次入侵暴露了国家之间的矛盾，造成了价格冲击、供应中断和粮食短缺等经济挑战。通货膨胀成为全球关注的问题，发达国家和发展中国家都受到影响。

美国和中国之间的大国竞争愈演愈烈，两国都采取了日益对立的立场行动，使两国关系更加紧张。

各国央行大幅度提高利率。政策从2022 年第一季度突然转向（去年一季度出联储仍将联邦基金利率维持在零左右，并每月购买数十亿美元的债券刺激经济）。从2022年3 月开始，联储在财政年度内加息幅度接近 5 个百分点，是有记录以来加息幅度最大的一次。这也导致了银行业的紧张和几家美国地区性银行的倒闭。由于系统性的延迟，未来一年金融市场将继续感受到金融条件收紧对消费者、通胀和整体经济的影响。

当然，也有积极的一面。由于疫苗和治疗方法的成功，许多国家放弃封锁、旅行限制和其他与疫情相关的措施。

在这种环境下，投资者纷纷涌向那些已被证明产生利润的资产。但对于BG来看，可预见性可能会带来暂时的舒适，但只有接受不适，才有可能从卓越的公司获得超额回报。机会有限、竞争地位经过充分分析的企业不太可能产生超额的业绩回报。

然而，从长远来看，更深远的影响将来自前沿领域的发展。

未来展望

一贯的，BG的成长投资基本逻辑是增长和创新并不取决于宏观经济的发展方向。BG更加关注的是指数级变化趋势。我们从BG过往10年最成功的投资，如互联网、半导体，医疗、先进制造的投资中，看到了摩尔定律、卡尔森曲线或赖特定律的影子。这些定律的一个特点是，每年的进展可能令人失望，但十年或更长时间的累积进展则令人瞩目。这与比尔盖茨依据名言非常一致：

“我们总是高估未来两年将发生的变化,而低估未来十年将发生的变化。”

毫无疑问，BG会继续追寻这样的长期投资机会，从年报中可以窥探到，他们关注的前沿领域包括：

• 生物技术与数智化相结合后的医药领域新范式。SMT最大的持仓Moderna证明了mRNA 技术可用于制造有效的个性化癌症疫苗。

• 虽然能源市场的焦点集中在俄乌战争的直接影响上，但碳减排的长期趋势依然存在。美国的《降低通货膨胀法案》为电气化领域的大量投资制定了一个框架；欧洲最新实施的《关键原材料法案》也在聚焦碳减排过程中，提高欧盟的上游材料、制造及回收能力。

• 2022年12 月，核聚变反应产生净电力的例子首次得到证实。这一成果几十年来一直难以实现，是利用该技术道路上的一个重要里程碑。可再生能源发电最终将导致价格下跌，要考虑丰富的清洁能源将如何影响社会的创新能力。半导体将一些科幻小说中的预测变成了现实，但其他领域的进步却滞后了。现在全球只有很少的空间站，没有登月或月球基地，没有星际旅行或殖民，也没有超音速飞机或飞行汽车。在众多挑战中，所有这些努力都缺少一个要素，那就是充足、低成本的清洁能源。

• SMT最大的非上市持股公司SpaceX在 2022 年进行了 60 次发射，每周发射一次以上。得益于 SpaceX 的可重复使用火箭，商业航天市场终于成为现实，且发射成本比航天飞机降低了95%。消费者应用现在已经出现，包括 T-Mobile 和SpaceX 的合作消除了仍然覆盖美国 20% 陆地的移动接收死角。随着时间的推移，研发、制造、旅游和其他基于太空的应用将变得越来越普遍。

• 人工智能（AI）的进展上，2023年看到了显著的突破。OpenAI 发布了 ChatGPT，成功地向非技术用户提供了人工智能技术。这项服务在短短两个月内就有了一亿注册用户。这么说可能有点夸张，但BG认为，

这可能是类似个人电脑或智能手机的计算模式的开始。

• 具体预测人工智能很可能会改变经济领域很困难，但可以肯定的是，它将需要大量的硅。OpenAI 认为，运行最新模型所需的计算能力每 14 周翻一番。

• 世界上最大的人工智能公司之一特斯拉推出了完整的自动驾驶软件。目前，特斯拉已经行驶了 1.5 亿英里的自动驾驶里程，与汽车行业的其他公司相比，它拥有巨大的数据优势。随着时间的推移，其改进的速度将成为最重要的因素。电动汽车的市场份额仍在不断扩大，而特斯拉作为市场领导者，拥有在充满挑战的条件下进行投资和发展规模和盈利的能力。从长远来看，特斯拉的软件和人工智能能力将部署到更大的车队中，其他公司将难以与之竞争。

对于BG来说，用Tom Slater的话可以概括这个理想主义者对未来的“思考”：

技术驱动的转型和进步只会越来越强，这不是廉价资金驱动的现象。回到一成不变的行业世界是不可能了。只有投资于变革的推动者，携手开扩新的巨大机遇，才能创造卓越的回报。