辛格尔顿的故事：芒格眼中最聪明的人、传奇CEO和杰出投资家

导读

《穷查理宝典》中，芒格推荐了一名值得学习的企业家——亨利·厄尔·辛格尔顿（Henry Earl Singleton）。

1980年巴菲特盛赞他：“在美国商界，辛格尔顿有着最杰出的企业运营和资本配置纪录……即使从顶尖商学院选拔出100位毕业生，把他们的成就合并在一起也无法与辛格尔顿相匹敌……商学院的学生不向辛格尔顿学习简直就是犯罪。”

芒格在2017年2月《每日期刊》（Daily Journal）年会上提到辛格尔顿，说他是“我一生中认识的最聪明的人，没有之一”。

芒格曾发问，“考虑到这个人的才华和业绩，我们很好地吸取了他的经验吗？”

01

力压韦尔奇

巴芒都啧啧称奇的传奇CEO

1987年，向来特立独行的中型综合企业集团Teledyne（特利丹）宣布分红，立马引发媒体广泛关注，《华尔街日报》甚至用头版文章加以重点报道。

这个看似平淡无奇的分红消息到底有何新闻点呢？

在20世纪的大部分时间里，投资人期冀上市公司将其年度利润的一部分作为分红支付给股东。他们在进行投资决策时，尤其重视公司分红水平和政策。

然而，在20世纪60年代的综合企业集团中，只有Teledyne坚定拒绝这个动作。

因为创始人兼CEO辛格尔顿认为分红就要缴税。

也就是说分红资金需要在公司层面和个人层面缴纳两次税，降低了资金利用效率。

1987年正值收购和股票价格处于历史高位，而辛格尔顿认为“在配置现金流方面，不会有更好的回报更高的选择了”。

于是，他宣布了Teledyne上市26年以来的首次分红。

在辛格尔顿的带领下，这次的分红决定只是Teledyne公司的一系列决策之一，这些决策向来被认为和市场逆向而为。

他还采用去中心化的经营理念将经营公司的权利下放给部门经理。尽管这种管理策略如今已经非常常见，但在当时极具创新性。

这些决策让辛格尔顿卓尔不群。但真正让他顶着“最伟大的传奇CEO”头衔一骑绝尘的，是让市场和同行们相形见绌的回报率。

1961年，“信息论之父”香农用88美分买入了Teledyne，1986年价格为300美元，赚了340倍。

从拥有准确数据的1963年到辛格尔顿退休的1990年，28年投资时间里，通过不同的资本配置方式，辛格尔顿为股东带来了20.4%卓越的年复合回报率（包括多次分拆上市）。

而期间标普500指数的年化回报率仅为8%，其他大型综合企业集团股票的回报率为11.6%。

如果在1963年将1万美元投给辛格尔顿，1990年底会变成180.9万美元；而如果投资标普500指数基金，只能变成8.6万美元。

这个成绩把曾被誉为“全球第一CEO”的杰克•韦尔奇也远远地甩在了后头。

巴菲特和芒格都惊叹这一成就：“绝对是任何人都难以望其项背的”。

辛格尔顿的成功并非源自其创立的Teledyne拥有什么独特的、快速增长的业务，而是靠着其强大的资产配置策略，最典型的就是回购、收购、拒绝分红和分拆上市。

而追溯到他此前的背景，对于一个位列《财富》500强的公司CEO来说，其发展历程也堪称传奇……

02

数学家、科学家、

象棋手、CEO、投资人

1916年，辛格尔顿出生于得克萨斯州海斯伍德的一个小牧场，父亲在那里种植棉花饲养牛。

早期的乡村经历让他热爱土地和牧牛场，后来他曾花14年时间在新墨西哥和加州收集了4500平方公里的土地，主要用来养牛，成为美国最大的私人土地所有者之一。

1933年，17岁时辛格尔顿进入北德克萨斯农业大学。

两年后，他进入美国海军学院学习，在820名学生中，他的数学成绩排名第一。

1938年，辛格尔顿进入麻省理工学院，把电气工程专业从本科读到了博士，还为麻省理工学院的第一台学生电脑编程。

1939年，作为全美数学尖子生获得了普特南奖章（Putnam Medal），这个奖章后来的获奖者还包括诺贝尔物理学奖得主理查德·费曼。

除此之外，辛格尔顿还是美国电子行业早期领袖，苹果公司的初始风险投资人之一。

辛格尔顿是一名狂热的国际象棋手，其积分比特级大师还高出100分，能够蒙着眼睛不看棋盘与人对弈。

此外，他还是一名颇有建树的数学家和科学家。第二次世界大战期间，辛格尔顿开发了一种“消磁”技术，使盟军舰艇能够避开雷达探测；20世纪50年代末，他在利顿公司开发的一套惯性制导系统，至今仍被运用在商用和军用飞机上。

芒格眼中“最聪明的人”，摆出来就是这么金光闪闪的履历。

1950年，从麻省理工毕业后，他先后在北美航空公司和休斯飞机公司担任研究工程师，后来被利顿工业公司的传奇少年特克斯·桑顿(Tex Thornton)招至麾下。

随后他被提升为利顿工业公司电子系统集团的总经理，在他的领导下，到20世纪50年代末，该部门以超过8000万美元的营收成为公司最大的部门。

1960年，43岁的他离开了利顿，并于同年7月共同创建了Teledyne公司。

他和伙伴一起首先收购了3家小型电子公司，并以此为基础成功地中标了海军的一项大订单。

1961年，Teledyne公司在股票市场挂牌上市。

这是一家航天与国防电子及工程系统公司，也是一家混合联合企业，有点像今天的伯克希尔，旗下包括保险、特种金属、航天电子设备等多家公司。

03

首先把自己视为

一名投资者，而非管理者

“我们不要把时间浪费在平庸的机会上”。——成长股投资之父菲利普·费雪

辛格尔顿在经营Teledyne时，首先把自己视为一名投资者，而不是管理者。他推掉大部分日常管理工作，坚持做一个思想上的特立独行者。他的首要任务，是Teledyne的资本配置。

在投资者关系上，他从来不会迎合华尔街的建议，也不会受到华尔街的影响。Teledyne不会为华尔街提供季报，只提供包含详尽业务部门信息的年报。

回顾他这些不同的资本配置方法，与其同侪迥然有别，但是给股东的长期收益带来了巨大正面影响。尤其是他将Teledyne的资本集中于选择性收购和大规模回购。

他很少发行新股，却经常举债，直到1987年才派发了一次红利。

与其他联合企业的资本配置战略与之相比，如同镜中影像——其他企业积极发行股票用以公司并购、派发红利、避免股票回购，而且很少举债。

他们采用了不同工具，带来了完全不同的结果。

美国历史学家Laurel Thatcher Ulrich曾说，循规蹈矩的女性很少创造历史（Well-behaved women seldom make history）。

套用她的说法，我们可以认为遵循传统的CEO也极少打败市场创造出优越成绩。

在投资的世界，把管理活动视为投资的人很少。

04

辛格尔顿式收购：绝不

支付12倍以上市盈率价格

和巴菲特经营伯克希尔一样，Teledyne以低价收购优质企业，然后重新配备其自由现金流为主要经营模式。

Teledyne上市的时候，正值美国综合企业集团时代的黎明。综合企业集团拥有众多互不关联的业务部门，它在当时受到市场追捧，就好像前几年的互联网企业。

综合企业集团利用股价飙升的机会，以高估的股票价格收购相对低估的非上市企业控股权，近乎盲目地大肆收购五花八门的企业，从而实现公司盈利的快速增长。

今天的主流观点认为，大而泛的综合企业集团这种企业组织形式较为低效，缺乏“单一业务”公司的灵活和专注。但在20世纪60年代的大部分时间里，人们却并不这样认为。

当时的综合企业集团享有高市盈率的估值，人们把高涨的股价当作通货，以此进行持续疯狂的收购。

辛格尔顿充分利用了这一绝佳的套利机会，发展了多元化的业务组合。1961—1969年，他利用Teledyne大受市场追捧的热度，在自身股价高企时发行股票收购了130家公司，集中在航空电子、特种钢材和保险等行业。

并采用和大多数同时代企业不同的经营管理手法，在收购套利机会逐步消失后，通过强化企业自由现金流和大量回购保持每股盈利继续增长。

不过，辛格尔顿的收购方式不同于其他综合企业集团，他不会盲目收购，也极力避开那些陷入危机的公司。

他将重点放在可盈利的、长期潜在成长可能性很大的企业身上，这些企业往往在利基市场占据行业领先的地位。

辛格尔顿是谨慎而自律的买家，从不支付超过利润12倍的价格，他收购的大多数公司的市盈率都非常低。

这与特利丹公司当时股票的高市盈率形成了鲜明的对照：这一时期，特利丹的市盈率在20-50倍之间徘徊。

通过大量增发股本并购收购优秀企业的方式，辛格尔顿增厚了股东利润。

05

拒绝分红

史无前例的大规模回购狂欢

1972年，由于现金余额不断增长，可收购对象价格偏高，辛格尔顿给董事会成员阿瑟·罗克（Arthur Rock，传奇风险投资家，后来投了苹果公司和英特尔公司）致电说：

“Rock，我一直在想，我们的股票实在太便宜了。在这样的价位买入自己的股票，比做其他任何事情都能获得更好的回报。我想宣布一个股票的回购要约，你怎么看？”

Rock沉思片刻，说道：“我喜欢你的点子。”

这几句话开启了资本配置史上一个最具开创性意义的时刻。

自1972年开始，这个股票回购要约持续了12年，辛格尔顿进行了一场史无前例的股票回购狂欢，对特利丹的股价产生了巨大的影响。他几乎单枪匹马就推翻了华尔街长期秉持的信条。

在20世纪70年代之前，股票回购并不常见且存在争议。

传统观点认为，回购意味着企业内部缺乏投资机会，因此被华尔街视为公司疲软的表现。

但辛格尔顿注定是个“离经叛道者”，他无视这一教条，1972-1984年的8次独立投标报价中，辛格尔顿总共花费25亿美元，从公开市场回购了Teledyne公司总股本90%的流通股！

芒格说：“从未有人如此凶猛地回购股票。”

2022年伯克希尔·哈撒韦股东大会中，巴菲特赞赏辛格尔顿的行事如同解释自己的成功，他说：

“在股票价格很高的时候，辛格尔顿大量发行股票。在股票价格很低的时候，他再把股票买回来。辛格尔顿之所以能回购到大量股票，很关键的一点在于，他遇到的是猪对手。”

当华尔街认为他疯了的时候，他一直用双手买入自己的股票。也就是巴菲特说的，“我们吃自己做的饭”。

辛格尔顿拒绝分红，大部分留存收益都用来开展大规模回购。他相信比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法，把资本返还给了股东。

在辛格尔顿的年代，公司派息的税率很高。辛格尔顿相信在偏低的股价回购股份具有自我催化作用，就像一根压缩后的弹簧，在未来会充分弹起，显现价值，在这个过程中带来丰厚的回报。

九十年代，股票回购终于为市场广泛接受。而今天的中国，很多公司用回购的方式，拿出真金白银提振信心。

新年首周，已有6家上市公司发布以集合竞价方式进行回购预案。回购已经是提振市场信心、优化公司治理结构的常见手段。

在1984年致股东的信里，巴菲特还点评了辛格尔顿的回购：

“当一家经营绩效良好且财务基础稳健的公司，发现自家股票的价格远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法。但我必须说明，我指的是那些基于价格和价值关系的回购，并不包括那种不道德的讹诈式收购。

……Teledyne发行股票的平均市盈率超过25倍，辛格尔顿曾多次在市盈率不到8倍的时候启动回购。1972年-1984年，辛格尔顿给股东带来的年化复合回报率达到了惊人的42%。”

06

价值释放：

分拆上市的先驱

1984-1996年，Teledyne运营部门业绩停滞不前，辛格尔顿将工作重点从投资组合管理转向了管理权移交。

1986年，他聘请乔治·罗伯茨（George Roberts）接替他担任 CEO，自己保留了董事长头衔，以及优化股东价值。

为了实现这些目标，辛格尔顿采取了新的策略，再次吸引了华尔街的注意。

首先，他变成了对公司进行分拆上市的先驱。他相信通过分拆可以降低公司的复杂性，进而简化特利丹公司继任者面对的问题，并为股东释放公司大型保险业务的全部价值。

辛格尔顿认为“联合有其时，分拆亦有其时”。

其次，在1990年，辛格尔顿剥离了公司最大的保险子公司Unitrin。

Unitrin的价值占据了当时Teledyne公司价值的很大部分，所以当时这个动作显得意义尤为重大。后来Unitrin上市后获得了优异的回报。

从20世纪80年代中后期开始，由于能源和特种金属市场的周期性低迷及其军工业务受到欺诈指控，Teledyne公司的非保险业务增速放缓。

1987年，就有了文章开头那一幕，当收购价和股价（包括辛格尔顿所拥有的自己公司的股票）都处在历史高位时，辛格尔顿宣布Teledyne的首次分红。

对那些长期关注特利丹公司的人来说，这是一则爆炸性的消息，标志着公司由此进入新阶段。

1991年，待这些分拆上市取得成功以及新任CEO上岗后，辛格尔顿去广袤的牧场开始了自己的退休生活。

1996年辛格尔顿复出，亲自就Teledyne公司留存的制造业务与阿勒格尼工业公司（Allegheny Industries）的合并进行了谈判，阻止了“野蛮人”贝内特·勒博（Bennett LeBow）的恶意收购。

据当时特利丹公司的总裁比尔·鲁特里奇（Bill Rutledge）说，在这次谈判中，辛格尔顿只专注于获得尽可能的高价，而忽略如管理头衔和董事会组成等其他边缘问题。

辛格尔顿再一次为Teledyne公司的股东赢得有利结果：比公司之前的交易价格高出30%。

07

去中心化运营，摒弃

账面盈余，优化自由现金流

援引为Teledyne提供初始融资、并在其董事会任职33年的风险投资家阿瑟·洛克（Arthur Rock）的话：“辛格尔顿不在乎别人怎么想。他的风格是待在办公室里，把事情想清楚，然后让其他人去做。”

当时，许多综合企业集团的权力都集中在总部，以总部为中心来管理下属公司，并构建了庞大的员工队伍，其间充斥着众多的副总裁和企划部门。

而辛格尔顿却在管理上实现了去中心化，把公司分拆为最小的单元，将管理责任不断下放。

一家员工总数超过4万人的公司，其总部员工不足50人，没有人力资源、投资者关系和业务发展部门。

罗伯茨曾在传记《距离力量》一书中表示，

“辛格尔顿相信并经常说，他成功的关键是人——那些有创造力、优秀的管理者和实干家的人才。从一开始，他就被这种人包围着。亨利寻找人才，甚至找到了他最小公司的个人经理。”

这个时代最成功的综合企业集团，其运营却完全不像一家综合企业集团。

Teledyne公司的财务目标是最大化现金流，而不是公布营收。正如《巴菲特最推崇的8大企业家特质》这本书中写道的：

“去中心化给特利丹公司带来了一种客观的、没有内斗的文化。几位公司的前总裁曾提到，不用钩心斗角的公司文化令人耳目一新，管理者只操心业务数据是否更好，数据糟糕就直接走人。其中一位说：‘没有人关心辛格尔顿在和谁共进午餐。’”

辛格尔顿曾经对《金融世界》杂志（Financial World）说：

“如果有人想模仿Teledyne，他们就应该接受，我们的季度收益会上下波动，我们的财务目标是实现现金流的最大化，而不是账面盈余的最大化。”

辛格尔顿迅速提高了利润率，并大幅减少了Teledyne的运营资本，这一过程释放了大量的现金，让Teledyne的运营业务保持着较高的资产回报率。

在20世纪七八十年代，Teledyne的平均资产回报率在20% 以上。芒格称赞他的这些业绩“任何人都难以企及……简直好到了荒谬的地步”。

08

结语

辛格尔顿打破传统的做法至今仍然是企业管理领域充满争议性的话题，尽管辛格尔顿是在充分考虑了当时的低利率环境和自己公司的自由现金流足够覆盖利息，才开启的发债融资回购。

但他也在一次座谈会上也承认：“如果每家公司都这么做，那么肯定会出现问题。”不可否认的是Teledyne至今仍然在美股市场上发展的不错。

辛格尔顿向我们证明了CEO要想取得成功，必须做好两件事：

一是让企业高效运营，二是高效配置运营产生的现金。此外，还要屏蔽来自同侪和市场的噪音。

资本配置就是投资，优秀的CEO也一定是优秀投资家，专注于最优化每股的长期价值，而非组织的增长，一心一意关注现金流。

1999年，83岁的辛格尔顿与世长辞。在《纽约时报》（New York Times）的讣告中，欧米茄咨询公司（Omega Advisors）的利昂·库伯曼表示，辛格尔顿明白如何以你今天看不到的方式在实体资产和金融资产之间进行切换。

“在我见过的很多人中，他是我见过的最杰出的实业家。”库伯曼说。