这位出身华为的绩优基金经理，当下看好半导体两大环节

作为2023年A股的明星板块，半导体上半年贡献了较多投资机会。最近随着大盘陷入低迷行情，AI拉动需求的变弱，叠加众多细分领域周期不同步，半导体板块变得较难把握机会。

在德邦基金基金经理雷涛看来，下半年半导体的投资机会可以多关注半导体板块周期因素。目前来看封测和存储环节值得期待，两者周期拐点均出现迹象，封测拐点已现，而存储拐点则可能在Q3底或Q4初出现。同时，还需要重视海外映射，海外发展将会带来很多潜在投资机会，比如AI在北美有更新进展，也可能会带来A股相关行情的新一轮启动。

雷涛是上海交大控制理论与控制工程硕士，曾在华为从事运营商业务相关工作，此后进入券商做科技方向的行业研究，2021年6月加入德邦基金。凭借丰富的产业研究经验，他不久后接手管理德邦半导体产业混合发起式，今年一季度重仓了AI算力与半导体设备，二季度在高点减持了半导体设备，开始重仓存储、封测、PCB环节，踩准了多次上涨时机，海通证券8月3日发布的基金业绩评价报告显示，截至7月31日，德邦半导体产业混合发起式在强股混合型基金中排名前2%（37/2550）。

经过多次优化迭代，雷涛目前的投资框架整体以产业边际变化的分析为核心，结合不同细分赛道景气度的中观比较，发掘贝塔机会，并使之成为主要的超额收益来源。在看好的细分赛道会买入多只股票强化收益表现，个股选择上以技术水平、竞争格局等方面的分析为重点，他还遵循“赛道相对集中、个股适度集中”的原则，以细分行业为依托，降低个股集中度，从而分散风险。

最近雷涛与虎嗅妙投进行了深入交流，对他的投资方法进行了详细阐述，并对AI产业链机会、半导体周期、半导体细分赛道（设备与材料、AI算力、存储、晶圆厂、封测、PCB等）的周期阶段、投资逻辑与机会进行了深度解读，对于投资者理清思路和机会大有裨益。

以下为交流实录。

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#01周期驱动半导体行情，不同环节的拐点时间有较大差异

妙投：半导体接下来主要的投资机会，是来自于AI对算力的拉升、周期底部的来临，还是国产替代的推进？

雷涛：对于半导体板块而言，这三个投资机会在今年下半年都很重要，但会逐步演化成以半导体周期为主、AI和国产替代出现结构性机会为辅的投资形式。

妙投：现在半导体的周期走到了什么位置？很多芯片设计领域的公司还在业绩低谷期，您判断哪些赛道在下半年有望迎来周期底部？

雷涛：半导体概念非常宏大。由于没有很明确的需求拉动，周期拐点的出现时间比大家想象的更加晚，让很多投资者都很煎熬，另外周期拐点的斜率比往期也更低，只能从颗粒度更细的方向去看。

举例而言：

封测从数据上已出现一定的拐点；

存储预计大概率在九月份或十月份能看到价格拐点迹象。目前存储供给侧收缩相对比较明确，而需求侧暂没有很明显的拉动。如果对存储有疑惑的地方，其实可以参考前段时间的面板，也是由供给侧带动的拐点。

不同的细分领域的具体拐点情况不同，但如果从半导体周期整体来看，目前还没有看到相应拐点，仍需要耐心等待。

我个人当前看好的细分领域，周期逻辑下主要是封测和存储这两块。封测还需要观察后续需求能否延续拐点趋势。而存储供给侧已出现大幅减产，原厂跟下游的涨价谈判也已部分落地。传递到终端的价格变化可能还需要一定时间，但方向和确定性毫无疑问。

妙投：很多观点觉得这轮半导体周期向上斜率会比之前会弱很多。您怎么看这轮周期的表现？

雷涛：我也这么认为。目前需求侧并没看到更多新东西。只有AI带来对终端需求的变化，可能会带来一波比较好的换机需求。如果抛开这个可能性，其他没有看到很明确的需求改善。

妙投：最近大家在讨论下半年消费电子需求有没有可能起来。您怎么看消费电子复苏的机会？

雷涛：跟去年比，目前的绝对数据能看到同比的数据改善，但很难讲有明确的修复和提升。因为去年基数比较低。要看市场怎么理解，到底判定为周期拐点出现，还是改善不明显。这些都需要等待市场进一步解读。

#02AI产业链今年难有业绩兑现，机会主要以北美映射为主

妙投：最近AI板块调整了两三个月，顺周期表现比较好。你对于接下来A股有哪些判断？比较看好哪些板块？

雷涛：今年是科技大年，AI大模型技术横空出世，是非常重要的技术周期。chatGPT真正开始被大家认知，到现在还不到一年。很多有重要影响力的技术，像5G、移动互联网等都是技术出来十几年之后才真正迎来产业化，所以当前大模型技术发展短暂低于大家的行情预期，也非常正常。

在这样大的技术拉动下，未来会陆续带来很多新机会。当前大环境压力下，行情出现回落，大家的风险偏好急剧下降，对成长股投资而言是不太有利。但如果眼光拉更长远，我相信风险偏好会在某个时间段逐步提升。所以我对未来并不悲观。从产业客观发展来看，国内技术水平还需要努力去追赶。未来一段时间，北美在AI上有任何新的进展，特别是应用侧进展，都可能会带来国内相关行情新一轮的启动，只是具体时间较难预测。

妙投：接下来AI行情会不会落实到看业绩或看财务表现的阶段？

雷涛：今年比较难看到AI带动的产业相关业绩。如果出现，市场会给予比较好的回应。今年下半年AI如果还有相应机会的话，主要会以映射为主（虎嗅注：是指北美出现AI产业进展，A股跟着有相关表现）。明年有理由相信某些相关公司能够有AI相关的财务表现，那时大家的信心会更足一点。

#03AI算力布局需要耐心，通用算力受制于需求弱

妙投：AI算力最近两个月有较大调整，接下来的机会如何？怎么看国内AI芯片公司与国外巨头的实力差距？

雷涛：只有应用开始大规模爆发之后，算力才能够上一个新台阶，所以今年算力公司由AI带来业绩兑现的预期不高，今年还是会以映射为主。如果大家仅做一定程度的大模型训练，算力也只能够维持到某个高度，没有应用的算力会逐步钝化。在Q4也许能看得到北美有一些不错的应用拉动算力需求进一步提升。如果没有出现，算力很难再有很明确的整体超预期可能。所以更多还是在结构性机会上。

目前布局的话，我们会保持较大耐心。国内相关公司技术水平跟国外龙头有差距，仍然需要提高对于算力的适配，以及在国内算力建设过程中的角色定位。等到国内算力开始大规模建设之后，它们的技术能力各方面如果能够匹配的上，我相信相关业绩和订单问题会解决，至少订单能被大家看得到。

妙投：相对于芯片板块，服务器板块会不会更好的业绩兑现？

雷涛：一些服务器公司可能会在Q4出现一些业绩兑现，但整体占比不高。

妙投：二季度您减持了CPU通用算力公司。通用算力行业龙头开始生态合作，怎么看国内通用算力芯片方面的机会？

雷涛：通用算力也存在技术能力的问题。当然我国在通用算力上的技术水平，要比智能计算好。更多问题在需求侧。通用算力目前需求还是比较萎靡。各个维度都没看到明确需求。前段时间互联网厂商、地方政府都建了不少通用算力基础设施，但上架率、利用率各方面不及预期。所以通用算力在业绩体现上有难度。经过今年的去产能，可能明年会好一点。

妙投：您在AI算力板块买的比较多，但是没有买光模块，是基于怎样的考虑？

雷涛：光模块其实我们买过，在六月份觉得相关资产进入到乐观预期都已经被充分反映的阶段，交易上也出现一定泡沫，所以把相关资产全都卖掉了。只是大家看不到曾经出现过持仓。

#04存储在周期来临时弹性最强，存储芯片和模组都有机会

妙投：您在二季度显著增持了存储芯片，是不是比较看好新一轮半导体周期的临近？怎么看这个板块的机会？

雷涛：是的，下半年半导体周期会是行业里最重要的行情驱动力。所以我们6月陆陆续续就增配了很多存储。存储是半导体周期之母，它的弹性很大，无存储不周期，只有存储的周期到了，大家才会觉得半导体周期真正来临了。这一波存储周期也是受到供给侧的推动，所以还需要更多耐心。当前需求表现其实有点低于我之前的判断。但无论如何周期的来临是确定性的。

妙投：有些投资者觉得存储上市公司太小，长江存储等公司都还没上市，怎么看存储上市公司的质地？业绩兑现程度会如何？

雷涛：目前A股存储上市公司多是在一些利基型市场。通用型存储市场比较偏寡头格局。国内除了这些利基型的存储公司之外，就是一些模组公司。如果传统周期起来，我相信所有的都会受益。无论是利基型还是通用性，周期拐点和价格变化的方向是一致的，可能节奏会有不一样。

国内存储公司确实跟海外大厂比还是非常弱小。这也暗含着国产替代的阿尔法在里面。再加上存储周期相关机会出现的话，他们也能够在业绩水平有所体现。核心还是要看存储周期能否如期出现。从供给到库存到最后的需求，一旦出现的话，因为存储代表的是最广泛的半导体需求，国内跟存储相关的公司能够有好的表现。

妙投：前段时间存储模组公司涨的还比较多。有观点觉得模组技术含量不高，空间没有那么大。您怎么看存储模组公司的机会？

雷涛：存储模组也非常有机会。模组在周期拐点的时候，它会非常受益。因为相关的存储颗粒会有一个被动囤货的迹象。当拐点出现之后，他们的价格、利润弹性非常大。

模组环节在整个半导体存储领域也非常重要，因为会面对很多To C的客户。当模组渠道各方面都稳定的时候，这些客户也是稳定的。模组的生意有点像零售的生意。

当然也有一些To B的模组，要看自身的业务发展，在产业里面的品牌认知是不是足够夯实。如果足够夯实，它能帮助国内原厂去开拓以前接触不到的市场。比如有海外卖的一些渠道、品牌，那国内原厂通过这类模组厂，去开拓新的销售渠道。对于原厂来说也是非常重要的扩大渠道的机会。

#05封测景气度提升明显，PCB有算力提升和国产替代双重逻辑

妙投：Chiplet技术关注度比较高，您也买了高端封测相关个股，Chiplet商业机会与投资机会如何？

雷涛：封测首先是非常明确的半导体复苏的相关标的。我们已经看到封测在Q2的稼动率比Q1要好，Q3大概率比Q2也要好。稼动率不断提升反映出在库存周期里面，封测景气度非常高。

第二点是Chiplet技术是中国未来发展大芯片必不可少的技术。拥有Chiplet技术能力的公司，未来一定会有很好的产业地位。以前大家对于封测的产业地位都比较看低。现在看来Chiplet变成了国内做大芯片绕不过去的技术。所以封测在产业链上的地位是有很明显的提升。这也是为什么大家最近一段时间那么关注封测。前段时间台积电给英伟达做CoWoS封测，产能不够，出现一定的瓶颈。其实CoWoS是2.5D的封测，没有像chiplet那么复杂。所以整个封测由于各方面事情的影响，它的产业地位是提升的。

妙投：您二季度加仓了PCB样板，怎么看这个赛道的机会？是AI算力逻辑，还是Chiplet逻辑？

雷涛：其实是不一样的驱动力。有些PCB公司，我们看重的是高速高层通讯能力，可以用于算力需求比较大的交换机、服务器。另外PCB也是芯片里面很核心的组成部分，比如一些IC载板，国产化需求的前提下，IC载板是非常重要的关键零部件，海外对这一侧的限制也很厉害。所以加仓的逻辑主要有三，有些是因为看好整个板块的复苏，有些是看重标的公司有部分高性能PCB板被用于设计环节，还有些看中的是标的公司呈现出重要的国产替代属性。

妙投：国产厂商在高端PCB板的前景如何？

雷涛：一些IC载板在国内能做的公司很少。几乎只要你能够做得出来，大厂就能够给予相关订单，有较大的想象空间。中低端的话国内其实已经是一片红海。

#06前道设备环节长期看好，材料环节期待平台型公司出现

妙投：二季度您减持了半导体设备，主要是考虑了哪些因素？相比半导体其他环节，设备环节增速还是不错的。

雷涛：设备中长期机会一直都存在，我在五月份也是战术性减持了设备资产，主要是因为那时设备表现非常好，不差于AI，当时评估行情已经较大程度的反映了设备今年比较乐观的预期。虽然交易并没有出现相应的泡沫，我们当时观察了一段时间之后，还是选择卖出。

对设备来说，主要还是看订单变化情况。其次是看技术，是否推出了一些更先进的产品。综合订单和技术水平的进展，我们当时做了对应的卖出操作。后面如果相关股价逐步回落，进入到可以再次出手的时候，或产业界有新的边际变化的时候，我们仍愿意再次建仓设备。

设备是中长期都可以去跟踪观察的重要的国产替代资产，而且设备的进步空间非常的大，海外很多相关设备都可以支持台积电3纳米制程了。国内一旦某些相关设备技术得到进一步提升后，可参与的市场空间会充分打开。

妙投：您比较看好设备的哪些细分赛道？

雷涛：会比较关注于前道这一侧相关设备，这方面国产替代的难度更高一点，要求企业拿出更好的技术水平来，才能去获取相应的市场空间。后道包括清洗或者测试的设备厂家，除非它有独特优势，不然竞争压力比较大。

妙投：您怎么看材料未来国产化的机会？

雷涛：材料国产化是很重要的机会，空间也非常大。但投资材料是有压力的。很多材料公司并不是一个很纯粹的做相关业务。硅片比较特殊，它是体量最大的材料。其他一些化学品等，可能在原有传统业务的基础上，做一部分半导体材料，公司基本面变化不完全取决于半导体材料，所以投资难度很大。

我们期待后面出现比较好的可投标的，在材料环节逐步形成平台型公司。因为半导体很多材料都要求的量比较少，难度非常高，种类特别多。这样的客观需求必定需要有一定平台能力的公司去更好服务这些晶圆厂。当平台型公司到达一定体量后，规模效应以及研发效率会得到体现，成为投资比较好的选择。

妙投：您去年持有过电子特气方面的公司，气体有没有可能成为比较好的赛道呢？

雷涛：目前来看有难度，没看到特种气体有体量较大的公司出现。气体公司都还分散在一些大众气体业务中，有一些能力可以做一些电子特气、半导体的特气。还是需要等待新公司出现或者现有企业在特气这个领域的成长，能够在半导体的特种气体或大众气体里做到一定规模。规模会成为业绩加速器。

妙投：最近内地第二大晶圆代工厂在科创板上市，第一大代工厂业绩也可以。您之前没有重仓过这个板块，怎么看晶圆代工的市场机会？

雷涛：我们会从不同的周期维度去考虑晶圆厂的投资机会。我接手半导体基金后，面临的是半导体下行周期。在下行周期里，我们不大考虑重资产的晶圆厂环节。我认为这些公司都是非常优秀的公司，而且技术难度非常高。或许我们会在某些景气度往上、周期出现明确拐点之后、预期产能开始紧张的情况下，去投资相应品种。

#07AI大模型应用环节配置价值逐渐体现

妙投：您另一个产品主要买计算机跟传媒，怎么看AI应用的机会？

雷涛：德邦稳盈增长灵活配置混合会重点关注人工智能应用环节。应用环节目前已经进入到很好的配置时间段。海外很多资源都投在应用研发上，目前还没出现非常令人兴奋的应用，但相信假以时日，这些应用会出现。

妙投：从持股上您比较看好的是游戏这块的AI应用机会？

雷涛：我们看好游戏这一块的应用机会、自动驾驶以及一些上游数据方面的机会。北美应用软件做的相对比较好。做应用是中国很多企业擅长的事情，前段时间应用发展没有大家想的那么好，也是受制于国内大模型能力，以及一些监管问题。等各方面的技术水平达到一定层次之后，国内应用会比海外应用发展的更好。上游数据也是我们关注的重点，数据是AI的重要基础，数据要素也是我们接下来会重点关注的板块。

#08中观比较比精选个股更重要，产业边际变化是中观比较的核心

妙投：您投资框架是中观行业比较入手，然后再精选个股？

雷涛：是的，我们主要方法首先是从产业出发，看产业每个细分领域的边际变化，评估边际变化是否带来行情上的机会，做相应比较，获取细分领域的贝塔。在此基础上构成组合相对于中证半导体指数的超额。确定了行业细分领域大致的配置之后，再去寻找细分领域里有差不多相同驱动力的公司，去寻找更具阿尔法的一些机会。但我们也发现，还是细分领域贝塔带来的超额收益更高。

妙投：您之前以个股挖掘为重点，后来转移到中观比较。为什么会有这样的转变？

雷涛：我之前在绝对收益领域做了长时间研究，带了一点惯性思维。后来我们发现这样的思路在半导体赛道基金里面，有很大弊端。很多细分领域的节奏非常不一样，如果聚焦个股，会忽视产业景气度变化的节奏。只有比较好的匹配产业景气度变化，才能够更好满足产品的中长期目标。

妙投：您怎么看景气度的指标？在景气度方面主要看哪些维度的数据？

雷涛：景气度可以包含很多内涵。我们看得更多的是边际变化，需要尽可能获取关于半导体各个细分领域里面多维度的信号。半导体产业有自身特点——全球化属性强。很多信息来自于海外大厂的状况，国内要获取有一定难度，比如关键设备的进展，某些关键客户的进展等，投资者更多是通过市场中的小作文去推测，所以我们很难像其他领域一样有个很清晰透明的框架去做例行跟踪，也是从各个方面去获取相应信号。比如从产业专家了解到某些产品的新进展和海外大厂的近况，从海外大厂的定期业绩会了解官方判断等。所有这些都会成为我们判断细分领域边际变化的信号。这里面很多东西都是非标准化的，要勤奋地去沟通了解，做综合性的评判，才能捕捉到投资机遇。

妙投：很多成长基金经理会很重视市场空间，您对此的关注度如何？

雷涛：市场空间是重要考虑的一部分。但半导体产业里的市场空间很复杂，颗粒度要看得比较细。市场空间可能包括海内外的，也可能只考虑国内的。半导体属于技术要求特别高的产业，当技术水平没有达到一定程度，我们看到的市场空间也可能参与不了。需要去判断某家公司的技术水平发展到什么程度，真实可参与的空间是多少，而对技术能力和参与空间尺度的把握，是非常难的事情。市场空间会有很多主观判断在里面。所以市场空间我们会参考，但也不会以市场空间为判断的唯一指标。

#09半导体选股重在技术水平与竞争格局分析，不排斥任何生命周期阶段的公司

妙投：在个股筛选上主要看哪些评判的因素？特别是半导体公司，怎么去筛选。

雷涛：和市场上差别不大，比如对技术团队、对管理层、对财务指标的要求。不过我们会非常看重技术水平以及竞争格局，这两点中个股评价里会特别关注。

国内半导体技术水平方面都是追赶型的。只有技术水平达到一定层次，收入、订单才成为真实的可能。所以非常看重技术水平。剩下就是竞争格局。技术水平达到一定层次后，如果领域还出现很大量的竞争，说明技术水平还没有那么独特，进步没有那么快。我们对技术评估会有一些调整。竞争格局恶化的情况下，公司的收益以及未来可获取的份额都会出现很大变化。

妙投：您比较喜欢什么阶段的产业阶段的赛道和公司？

雷涛：我比较喜欢从0到1和从1到10过程中的相关公司。10到N的过程我们可能会在技术水平、估值水平方面会更加苛刻一点。

但我们不排斥任何投资机会。对于生命周期的评估不是我们投资框架里的维度。我们的投资框架更多的是看产业边际变化。半导体在不同生命周期里面，都可能出现产业边际变化带来的巨大机会。从目前所投资的公司结果看，我们可能在0到1过程中投资的多一点。目前国内大部分半导体企业发展水平都在这个0到10的这个维度上，离真正成熟阶段还很远。

妙投：持股上更倾向于按照景气度来做一定的轮动，还是找到优质股长期持有？

雷涛：我们更多考虑轮动的可能性。因为一个细分领域如果在股价上充分反映了，短期内它应该没有特别好的机会，表现不如其他细分领域。我们会比较已配置的是否比没有配置的方向好。如果出现值得我们去做轮动的机会，我们毫无疑问会做相应动作。

#010乐观预期充分体现与交易层面泡沫同时出现时坚决卖出

妙投：估值在您框架里面大概是什么位置？

雷涛：我们会对相对成熟的企业有估值的考虑。从0到1相关的新技术的公司，我们估值容忍度会非常高。像设备这样类型的公司，我们更看重的是技术进步，以及订单获取的能力，估值放到相对后面的考虑环节上。

在估值维度，我们会比较多的用于在某一些企业的极值位置。比如估值到了非常夸张的水平上，我们在交易层面上会更审慎。

妙投：除了估值，卖出还会有哪些考虑因素？

雷涛：首先我们会考虑市场是否把细分领域今年或者中期比较乐观的预期都已经充分反映，这是产业边际维度我们能看到的，是卖出的出发点之一。第二点是相关公司是否在交易层面出现一定程度的泡沫。如果出现的话，也会是我们卖出的重要出发点。

如果两边都出现，肯定是卖出的非常重要时间点。如果只触发一个点，我们会观察，但已经进入到卖出的考虑范围。

#011基于行业赛道筛选和个股集中度降低来控制回撤

妙投：今年以来前十大重仓股持股集中度比去年降了一些，是基于怎样的考虑？您在控制回撤方面主要有哪些策略？

雷涛：个股集中度是我今年在投资框架上尝试迭代的一个约束条件。我们希望通过细分领域的比较获取超额收益，个股集中度尽可能降低一些，最多的个股也不要重仓超过五六个点。基于自身框架端的逻辑，我们更多看产业贝塔。个股贡献在超额收益里相对重要性下降一些，可以尽可能避免在变化非常剧烈的环境里承受个股突发的较大伤害。希望通过这种行业赛道筛选和个股集中度降低的方式，一定程度上帮助我们在回撤上取得更好效果。

妙投：控制回撤还有其他什么策略？

雷涛：因为德邦半导体产业混合发起式是赛道型产品，所以我们投资上更多的还是考虑进攻性。回撤方面，除了控制个股集中度外，我们主要通过投资框架设计来降低回撤。具体来讲，我们会选择最看好的两个细分领域做相应配置，这样大概率比其它细分领域的表现好。我们管这种策略叫做“赛道相对集中，个股适度集中”。

妙投：您在华为主要做哪些方面的工作？您的能力圈主要集中在哪些领域？未来对于能力圈有怎样的规划？

雷涛：我在华为当时主要做面向运营商的一些业务，我自己的能力圈是在通信、电子、计算机、传媒这几个板块。工作过程中通讯电子会接触更多。后来到券商做行业研究，负责了整个TMT的研究，带相关研究团队。所以目前比较多的能力圈是在TMT，TMT也是不断泛化，去看相关一些机会，比如由自动驾驶泛化到跟汽车相关的领域。在这过程中逐步去扩大自己在大制造领域的能力圈。