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博时基金曾豪：政策底已夯实“攻守兼备”

关注顺周期和成长

关于2023年前三季度的市场，我们可以从大势和行业表现两个角度来做简要回顾。

首先在大势上，可以将行情分为三个阶段。一是在2022年11月至2023年4月中旬，市场在疫后催化与地产政策刺激下迎来明显的估值修复行情，在经济触底复苏的预期之下，风险偏好明显回暖；二是从2023年4月开始经济数据低于预期，股市出现一定程度下行，同时美债利率上行也对股市造成一定的压力。三是7月24日政治局会议释放稳增长政策信号，尤其是8月下旬以来政策组合拳先后落地，虽然市场走势仍然较为疲软，但是政策底已经确认夯实，市场亦呈现出明显的筑底特征。

博时基金权益投资一部总经理兼权益投资一部投资总监、基金经理 曾豪

其次是在行业上，一是1-3月期间以TMT和“中特估”板块的估值修复为主，而新能源为代表的大盘成长风格则经历估值下杀，原因在于存量资金博弈导致明显的估值高低切换行情，低估值方向更为受益。二是4-6月“中特估”与TMT双主线轮动显著，估值的高低切换行情仍是重要特征。但从4月份开始，市场对于TMT行业存在一定畏高情绪，4月TMT估值从历史底部快速扩张到40%分位数左右，估值扩张幅度普遍在25%以上，赔率优势相对收敛，“中特估”方向行情接棒。但整体而言市场的主线仍旧比较清晰。三是从7月开始，经过半年的双主线行情后，TMT、中特估、传统赛道等几大板块的估值开始逐步接近，市场定价估值低位和“困境反转”逻辑的周期和消费品种。经济弱现实、海外利率高位震荡下，市场的风险偏好受到压制，主线相比于上半年趋于模糊。

四季度展望

首先，从大势上，坚定底部思维，对行情保持乐观。首先是因为国内的政策底已经夯实。7月24日政治局会议在宏观政策上定调“逆周期调节与政策储备”，稳增长政策预期更加积极，并在政治局会上首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，政策持续加码的趋势较为确定。我们看到8月底以来政策力度与密度持续提升，印花税减半、减持规则调整等活跃资本市场政策和一线地产限购放松等基本面政策打出组合拳，市场对于国内政策底的一致预期在快速形成。复盘历次市场底部，政策底往往领先于市场底，当前底部位置明确，要积极参与底部行情。其次，从盈利来看，2023年的中报大概率确认本轮盈利下行周期的底部。随着经济的持续回暖，下半年A股盈利将迎来改善，对市场底形成坚实支撑。最后从风险偏好来看，当前A股ERP接近均值+一倍标准差附近，估值处于偏低水位，具有较好的赔率。

虽然当前市场对于政策效果与经济复苏的确定性仍有分歧，但政策底的出现和盈利底的基本确认标志着当前市场已经进入底部区间，在当前市场展望Q4，应该更加坚定底部思维。

配置方向上，在市场筑底、新一轮上行即将开启的时点上，建议采取“攻守兼备”的策略，即顺周期和成长两端配置。

一方面，关注顺周期与高股息的交集，具备上行期权同时可加强组合防守能力。从历史上看，在市场面临不确定性之际，高股息策略更容易获取超额受益，同时顺周期方向在悲观预期影响下估值杀至低位，后续政策力度加码、经济复苏趋势确认后将会有不错的修复空间。

另一方面，增配科技成长以进一步增强组合的进攻性。参考历次底部反转行情，市场风险偏好抬升后成长方向往往有不错的表现。当前TMT方向已经经历了明显的估值消化，部分方向性价比再次凸显，在Q4风险偏好逐步回升中将更为受益，同时美联储加息见顶后也有利于估值修复。具体行业上，建议配置石油石化、煤炭、有色、食品饮料、银行、通信、计算机等。

市场可能的风险及其分析

风险方面，重点关注美联储货币政策与美债利率走势。近期石油及部分大宗商品价格上行为美国通胀缓解注入了不确定性，9月份利率决议中的美联储整体表态偏鹰，美债利率与中美利差维持在高位震荡，加大了外资流出压力，对于A股风险偏好也构成一定压制，尤其是短期国内经济可能偏弱之际，市场更容易受到海外政策的影响，因此要密切关注。从中期而言，美联储已走向加息周期的尾声，美国核心通胀水平仍处于下行通道中，因此对于海外加息因素不必过于悲观。

曾豪先生，硕士。2009年起先后在中信证券、华宝兴业基金工作。2021年加入博时基金管理有限公司。曾任权益投资二部投资总监。现任权益投资一部总经理，投资总监，社保组合基金经理，兼博时价值增长证券投资基金(2022年7月6日—至今)、博时价值增长贰号证券投资基金(2022年7月6日—至今)、博时成长精选混合型证券投资基金(2022年9月21日—至今)、博时均衡优选混合型证券投资基金(2023年3月7日—至今)、博时远见成长混合型证券投资基金(2023年8月29日—至今)的基金经理。

中欧基金蓝小康：基于历史经验和客观数据

看好未来资本市场表现

还有一个季度，我们将走完2023年的旅程。对于资本市场的投资者，前三季度大家共同经历了诸多的挑战，可谓跌宕起伏。展望未来，或许可以适当乐观一些。

中欧基金价值策略组负责人中欧红利优享基金经理 蓝小康

关注政策面积极信号及基本面数据再次转好

回忆年初，投资者对新的一年宏观经济的复苏和资本市场的走强抱有较高的期待。从2022年末到2023年一季度，我们看到在房地产销售面积及价格、制造业投资、出口等方面数据的向好，权益市场也迎来一波反弹。

到了二季度，与需求恢复的程度相比，生产端的恢复力度更大，由于前期的乐观预期，实体制造业企业积累了一定的库存，而消费数据的放缓让企业经营者对未来复苏进度有一定担忧，从而开始阶段性去库存，这在商品市场表现得尤为明显，上游原材料价格、工业品价格均出现下行。化工、有色、钢铁等行业库存绝对值被压到较低的水平。

虽然前三季度资本市场先扬后抑，但我们相信来自政策面的积极信号以及基本面数据的再次转好，对资本市场的影响未来将逐步显现。

对于经济未来两个担心的正确理解

由于经历了持续的下跌后，投资情绪不振，所以对于投资者现在的犹豫和迷茫，我们感同身受，也非常理解。作为专业的机构投资者，基于我们过去十多年对资本市场的经验和理解，基于我们对社会和经济规律的认知，同时面对股票估值处在历史低位的客观数据，我们看好后期资本市场的表现。

首先，我们相信决策层的智慧和能力。在新中国的发展历史中，我们经历了诸多考验，最后我们都能够找到正确的方法面对挑战，解决问题。2018年贸易摩擦发生后的这几年，我们努力转型，在新能源、新能源车、半导体等方向都取得跨越式的发展，最终让美国在贸易摩擦中未能获得其预期的效果，甚至美国政府的贸易保护还加剧其社会的通胀。

相反，在过去几年较短的时间内，我们在先进制造领域取得了非常亮眼的成绩。从资本市场2019年到2021年表现看，对于转型我们投资者选择了相信决策层，那么当决策层已经认知到房地产和地方政府债对于系统稳定的重要性后，我们同样相信他们一定能处理好上述两大重要问题的担忧。

至于众多投资者拿日本作为研究参考，我们认可这种借鉴有一定程度的合理性，但我们必须指出的是中国是独立主权国家，具有独立货币主权，且我们在资本项有管制；中国的内循环具有相当大经济体量；从全球视角去看，我们的平价购买力全球第一，贸易品占比世界第一，是世界实体经济的火车头；且我国是个贸易顺差大国，从这个意义上来讲，人民币汇率的持续贬值缺乏基础。

投资者第二个关心的问题是美国与中国的脱钩。从过去几年中美贸易摩擦的历史就能看到，中国竞争力不是随便就被撼动的。首先，部分投资者对中国的形象和竞争力的认知存在偏差。中国不再是一个纯粹的低附加值的加工制造业国家。在新能源、汽车、半导体、机械等众多制造业环节中，其科技含量已经较高，中国已经从过往的靠低廉的劳动力价格获胜的时代走出来，更加依赖工程师红利和高效的客户服务能力，依靠完善的基础设施、高效的物流运输参与全球的竞争，甚至在重卡、挖掘机、乘用车等领域逐渐构建品牌竞争力。

上述这些与印度、越南、墨西哥等国家有根本的差别，诸多产业环节这些国家难以在短期对中国形成替代。因此美国想摆脱中国的供应链并不容易，在电子、汽车、医药、新能源等重要领域双方仍将保持长期的合作。

另外，中国广阔的市场也是美国企业不想失去的。中国不仅是个供应链大国，也是世界最重要的消费市场之一，中国有十四亿的人口，有近四亿的中产，以美国最大市值的消费电子产品为例，中国是其最大的单一市场，可见中国广阔的市场是我们最重要的资源之一。

美国经济潜在风险不容忽视

最后我们想与投资者探讨下全球的资本流动问题。从全球来看，部分海外机构因为房地产和地方债看空中国资产，因为俄乌冲突看空欧洲资产，另一边，由于财政的强力扩张导致经济韧性超出投资预期，美元指数保持强势，美国资本市场似乎是“风景这边独好”。但投资者有没有意识到美国的科技股定价已经达到了估值的高位，美国商业银行的流动性仍面临挑战这些重要问题？从系统共生的角度去看，中国的挑战，欧洲的风险，是否未来也会给美国经济带来压力？这是投资者必须考虑，必须防备的风险。当基本面出现变化，认知开始逆转后，资本流向会发生明显的变化。

展望后市，我们能够清晰看到政策面在持续向好，企业家、投资者的各项关切监管层都给予了快速的反馈；经济基本面来看，固定资产投资增速，社会消费品零售额增速，工业增加值，PPI指数都转头向上，宏观经济企稳态势明确。资产市场层面，决策层把活跃资本市场放在重要位置，无论是印花税的下调，还是减持、分红等政策的修订，都有利于资本市场长期发展，支持资本市场长期走强。

因此，我们坚定看好中国资本市场的表现，在当下做出理性的投资决策，未来大概率将取得稳健的投资回报。从结构来看，我们认为投资者对于传统低估值行业的认知偏见更大，随着房地产、地方债的风险下降，相关传统行业的潜在的投资回报更为可观。

蓝小康：证券从业11年，管理基金近6年，中国科学院化学研究所博士，2011年入行，历任日信证券行业研究员、新华基金行业研究员，现任中欧基金价值策略组组长。

华安基金王斌：以工业制造为矛

拉动经济高质量增长

今年前三季度，主要大盘处于横盘震荡，市场预期有所起伏。前三季度，红利指数和中证2000指数等表现较好，创业板和创成长等指数则表现一般，市场行情凸显结构性和阶段性。整体来看，当前我国经济保持回升向好态势，长期向好的基本面没有改变，资本市场平稳健康运行具有坚实基础。

华安基金基金经理 王斌

展望未来，我们看好中国工业制造的发展前景。

今年出口的韧性超出了我们的预期：一方面因为海外部分国家需求回落速度较慢，另一方面，国内出口结构也在发生较大的优化。今年的出口结构中，除了轻工、纺织服装、家电等传统的品类保持一定的韧性之外，国内的高端制造业也展现出比过去更强的实力。今年汽车及汽车零部件、电池、工程机械、船舶等出口都有较好的表现。今年1-8月，以美元计价口径，中国汽车出口金额累计同比增长91%，汽车零部件出口金额累计同比增长9%，船舶出口金额累计同比增长20%。这些数字背后是国内高端制造在全球具备更强竞争力的体现。

我们坚定看好未来中国出口的潜力。中国企业也在积极走出去，去海外建厂。建厂和后续生产阶段，对国内的资本品和中间品等拉动也会较为明显。今年钢铁结构中，钢铁板材的需求较好，一方面是因为国内工业制造需求拉动，另一方面板材的出口增长也较好。1-8月钢铁板材出口数量累计同比26%。

从企业微观结构来看，出口产品对企业提升不仅仅体现在收入规模的增长上，更体现在产品毛利率、净利润率等盈利质量上。这一点在高端制造领域表现尤其明显。例如，在部分机械行业企业中，出口产品的毛利率比内销产品毛利率高大约5个百分点以上。这展现企业在技术、渠道、供应链等方面在全球领域取得突破后，所应享有的红利和回报。

国内方面，国产自主品牌在高端消费制造领域的渗透率也在进一步突破。以汽车为例，过去国产自主品牌的主力价格带在20万元以下。汽车行业在经历了此轮电动化和智能化产业升级后，自主品牌拥有竞争力的价格区间已经向上突破。今年国内自主品牌已经跨过了30万元的单车价格门槛，进入了原来传统合资和进口品牌牢牢占有的强势价格区间。这一轮汽车产业革命之后，国内造车企业的技术能力、产品定位能力、供应链以及渠道能力均有明显的升级。

从各个价格带份额来看，20万以下车型自主品牌份额已经达到60%以上；20-30万元价格区间，自主品牌份额达到30%以上；30万元以上价格区间，自主品牌的份额达到20%以上。随着今年四季度及明年新车型的落地，未来自主品牌的份额区间可能还会继续上行。尤其是在20-30万元、30万元以上价格区间，自主品牌份额上行的空间潜力巨大。另外，这个区间也是单车盈利较高的区间。能进入这个区间并占有一席之地的企业或将享受规模和盈利的双击。

从汽车品牌维度看，这轮汽车产业升级，我们不仅仅看到了部分传统自主品牌的成功跃升，也看到了一些汽车新势力品牌的崛起。这是国内汽车产业活力的体现。今年下半年国内乘用车企业为了份额，竞争进入新的阶段。这轮竞争过后，我们会看到更清晰的格局，强者更强，品牌会更加集中。

在经济与地产相关度逐步降低的今天，中国工业制造是经济保持内生动力重要的维度之一，也是未来继续拉动经济高质量增长重要的抓手之一。我们相信中国工业制造能在全球竞争的环境下，持续升级、不断向前！

数据来源：Wind资讯，海关总署，中汽协。风险提示：本报告所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，并不构成对买入或卖出此报告中所提及的任何证券的建议。本报告并非基金宣传推介资料，亦不构成任何法律文件。本报告非为对相关证券或市场的完整表述或概括，有关数据仅供参考，本公司不对其中的任何错漏和疏忽承担法律责任。投资者购买本公司旗下的产品时，应认真阅读相关法律文件。基金有风险，投资需谨慎。

王斌简介：硕士研究生，11年以上基金从业经验，其中具有4年以上公募投资管理经验（2018/10/31起）。自2011年7月应届毕业加入华安基金，是华安基金投研体系下所培养的优秀基金经理，历经公司“研究员→ 研究组组长→基金经理助理 →基金经理”的培养体系。从汽车、家电、建筑行业起步，先后担任公司研究部的制造组组长、消费组组长；在担任基金经理之后，逐渐成长为以“消费+制造”为核心的全市场均衡型选手，均衡成长“尖子生”。

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