2015年发生了什么？

如果回到2015年，你最想做什么？

买房。

确实，2015年开启的新一轮全国房价大涨，让很多人失去了上车的机会，同时大幅度提高了家庭、企业和地方政府的杠杆率，推高了资产泡沫风险和债务风险。

其实，当前的经济局面，尤其是开发商、家庭与地方政府的债务形势，跟2015年（前后）发生的故事有很大关系。那么当年到底发生了什么？背后又反映了什么？

本文将时钟拨回到2015年，从历史的视角关注当下的经济形势。

本文逻辑

一、借债投资

二、扭曲结构

三、降债增收

 【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

借债投资

2015年经济形势不乐观。

当时，受2009年全球经济刺激政策边际衰退的影响，内外需求均下降，CPI下跌到2%以下，PPI从2012年开始连续下跌；房地产在经历一轮大规模建设后出现了库存堆积，上游煤炭、钢铁、石油等原材料领域出现了产能过剩，央企利润明显走低，宏观经济杠杆率持续走高。

2015年底提出供给侧结构性改革，核心是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。供给侧改革开始对煤炭、化工、养猪等领域进行整顿，清理高耗能、高污染企业，降低落后产能的供应。

不过，真正完成上游原材料领域去产能、去库存目标的是棚改货币化和地方城投债扩张。

棚改早在2013年就提出来了，但是力度不够，原因是没有足够的配套资金支持。2015年，颁布了《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式从之前的实物安置转向货币安置，这就是棚改货币化。

但是，钱从哪里来？

央行在2014年创设了一种新的货币工具，叫抵押补充贷款（PSL）。这项工具专门为棚改货币化安置提供流动性支持。从2015年到2019年，抵押补充贷款投放了3万亿左右。这3万亿是基础货币，若按照当时4.3的货币乘数计算，注入到棚改上的货币超过12万亿。

棚改货币化，一边拆除棚户区直接创造了购房需求，另一边货币安置直接创造了购买力。这推动了全国各大小城市的房价大幅度上涨。房价上涨刺激商业银行大规模地向房地产市场贷款，开发贷款和个人按揭贷款迅速增加。2011年，房地产贷款占人民币贷款的比重不到20%，2016年上升到25%，2018年达到45%。经过这轮棚改货币化后，四大行中仅个人按揭贷款的比例达到30%。

在这轮房地产大潮中，全民“干”房地产，地方政府大拆大建、征地卖地，城投公司融资开发土地，商业银行放贷，私募机构投资房地产项目，开发商开启高周转模式、借钱买地建房，大小城市的城市家庭贷款买房炒房，农村家庭拿出陈年储蓄进城买房。

这几年，全国各地新城新区新产业园区拔地而起，强省会城市崛起，三四线城市基建城建一日千里。这一轮三四线城市的发展，主要靠棚改货币化和城投债投资拉动。

城投债扩张也是这一轮土地投资大潮的主力。

城投债源自2008年金融危机时期的“四万亿”救市，当时中央要求地方为救市匹配2万多亿资本。但是，受旧预算法约束，地方政府没有融资资格，既不能直接向银行贷款，也不能独立发行债券。2009年，央行出台了一项政策，支持地方成立融资平台。这个政策帮助地方政府绕过了旧预算法的约束，地方城投企业大量成立，大力向银行贷款和发行债券融资。

但是，到2014年，城投债规模增长太快、风险凸显，中央试图抑制地方城投债的增长。当时考虑到城投企业的信用不足、借债规模太多，而且大量是隐性债务，于是中央授权信用更高的地方政府发行债券融资，以降低对城投债的依赖，降低隐性债务比例，优化债务结构。

2015年1月1日，新的预算法开始实施，地方省级政府和计划单列市获得发行一般债和专项债的资格。之后，一般债和专项债快速增加。一般债主要用于一般公共预算支出，专项债主要用于项目投资，以基建投资为主。实际上，从2015年开始，地方政府使用专项债融资开启了新一轮的基建投资。

但是，省级政府的显性债务（一般债和专项债）快速增加的同时，地方隐性债务尤其是城投债依然持续增长。在这轮棚改货币化中，城投债中的债券和信贷均快速膨胀。这是怎么回事？

在房地产的产业链中，城投企业处于上游，为地方政府棚改融资与开发土地。地方政府为了获取更多的土地财政，大力推动棚改项目和土地开发。央行的抵押补充贷款发放到政策性银行和商业银行，地方城投企业向银行申请贷款，为地方政府拆迁补偿即货币化安置提供资金，地方政府征得土地后向开发商挂牌出售，获得土地出让金收入。尽管各地棚改模式所有差异，但共同的特点是城投企业扮演了为地方政府借债融资的角色。地方政府通过土地财政收入即土地使用权出让金和房地产相关的税收，来偿还债务。

地方政府、城投企业、开发商、家庭部门均大规模借钱，那么钱从哪里来？主要来自商业银行。商业银行的钱从哪里来？根本上来自中央银行。那么，中央银行如何发行这么多货币？

过去，中央银行主要通过外汇占款发行基础货币，在资产负债表中外汇占款的占比非常高。但是，2012年以后，央行改变了货币发行机制，取消了强制结汇，不再要求企业必须将外汇卖给商业银行，同时也不再对商业银行进行结汇。从2015年开始，央行资产端中的外汇占款的比例明显下降，而对其他存款性公司债权的比例持续增加。什么意思？

从2015年（前后）开始，央行不再收取外汇来对商业银行投放基础货币，而是创设中期借贷便利、抵押补充贷款、再贴现再贷款等工具，通过收取各类票据与证券来投放基础货币。其中的区别在哪儿？

央行通过外汇占款发行货币，具有一定的刚性约束，必须收取等量的美元才能发行基础货币。换言之，央行所发行的人民币的锚是美元，根本上是中国出口制造业创造的价值。而央行通过收取各类票据与证券来投放基础货币，其约束性下降，商业银行可以拿票据与证券作为抵押向中央银行申请贷款。

这相当于增加了央行的非美元资产，同时释放了商业银行的信贷扩张能力。从2015年开始，商业银行的信贷大规模增加，广义货币(M2) 快速增长，流动性高度充裕。在2015年之前，房价与狭义货币 (M1) 走势接近；2015年之后，房价与广义货币(M2) 接近。

所以，央行货币发行机制的调整，充分释放了商业银行的信贷扩张能力，支撑着国民经济各部门加杠杆。

扭曲结构

从2015年开始，棚改货币化和地方城投债共同推动了一轮土地（基建和房地产）投资大潮。这轮借债投资大潮改变了宏观经济走势。

棚改货币化推动全国房价大幅度上涨，刺激了房地产市场投资、融资与销售规模的膨胀，同时成功地帮助上游的原材料部门去产能、去杠杆，资源型央企利润大增。2014年，国有工企业利润1.4万亿，到2018年增长到1.85万亿，较2014年上涨32%。

但是，宏观经济整体杠杆率和房地产资产泡沫风险大增，居民、企业和地方政府三大部门的杠杆率均大幅度上升。

数据显示，从2014年到2022年，居民部门的杠杆率从35%上升到62%；非金融企业（包含城投企业）的杠杆率从142%上升到160%；地方政府的杠杆率从24%上升到29%；宏观经济总杠杆率从217%上升到273%。

家庭部门债务规模在2014年只有20多万亿、居民债务率为83%，从2015年开始迅速增加，到2022年达到巅峰，家庭部门的负债规模升至75万亿左右，居民债务率升至143%。到2022年，个人住房贷款余额达到38万亿，占人民币贷款余额的17.7%。

过去8年，房价大幅度上涨，普通家庭大规模购房，上透支了城市家庭的购买力，吸收了乡村家庭的多年储蓄。而以房贷为主的家庭负债大规模增加，个人房贷规模达到38万亿，一年利息费用达到1.5万亿-2万亿，很大程度上挤占了家庭消费。这是目前中国家庭购买力不足的重要原因。

开发贷款规模也迅速增加，中大型开发商在2015年这轮棚改货币化中极为冒进。房地产市场是一个本地化很强的市场，而这轮棚改货币化刺激了三四线城市的房地产市场，中大型开发商试图借助这个机会拓展全国市场。开发商使用了高杠杆、高周转模式，将杠杆放到最大、资金使用效率达到极致。

在2021年底，全国开发商总债务大概91万亿，其中，开发贷款占14%，境内外债券占9%，欠供应商的债务占30%，欠买房人的债务占32%。欠民间的债务是大头，欠银行的债务只占14%，大约是13万亿。不过，从2021年开始，开放商贷款的不良率快速上升，从1%点多上升到现在的4%多。

地方政府的债务规模也快速增加，如果将地方显性债务和城投债合并，到2022年末达到92万亿元；地方债务规模占当年GDP的比重76%，在全球主要国家中最高。地方政府显性债务余额35万亿元，其中，一般债务14.38万亿元，专项债务20.67万亿元。

经过2015年这轮加杠杆后，城投债成为了地方政府的大头。截至2022年末，全国3002家城投有息债务余额达到57.8万亿元，占GDP比重的47.7%。

如今，地方债成为了经济增长的主要不确定性因素。

可见，棚改货币化和城投债投资，实际上是一种资源集中的借债投资模式。把政府的财政、银行的信贷、私人企业的资本、家庭部门的财富，通过加杠杆的方式，集中到土地资源的投资上——基建投资、土地开发和房地产建设。

在公共投资系统中，地方专项债投资基础设施，相当于是主动脉，城投债投资和房地产投资相当于是毛细血管。通常，地方政府通过专项债融资投资新区的路桥等基础设施，城投企业借债融资帮助地方政府棚改、征地和开发土地，地方政府再将土地出售给开发商投资房地产。地方政府往往通过协议转让的方式压低工业土地的价格吸引投资，将新区、新工业园区的流量带旺，然后通过拍卖的方式提高住宅用地的价格，从而获得土地溢价收入。

但是，当房地产泡沫出现，房地产市场陷入进退失据的境地，而地方政府、开发商和家庭的债务风险大增。

2021年，“三道红线”、五档信贷政策实施，遏制开发商的流动性，高周转模式骤停，不少开发商债务违约，爆发债务危机。

开发商债务暴雷直接恶化了整个房地产市场的信用，也打击了民间投资市场。2015年开始，民间投资高度集中在房地产市场中，而这个市场信用崩坏之后，民间投资深陷其中。大量私人贷款、私募基金投入到房地产市场中，全国城市家庭七成的资产配置在房地产市场中，以至于今年民间投资市场出清困难，私人固定资产投资持续下跌。

房地产市场熄火直接冲击城投企业和地方政府的债务。在很多地方的财政收入中，土地出让金收入占总财政收入的50%以上，而土地及房地产相关的税收收入占一般公共预算收入的30%多。不少县市的广义土地财政依赖度（土地出让金收入+土地及房地产相关的税收收入）超过70%。所以，房地产寒冬冲击到土地市场，地方政府的土地财政收入下降，地方债风险增加，尤其是城投债。

这种高杠杆、资源高度集中的投资模式扭曲了经济结构，包括宏观结构和收入结构，出现了强投资、高杠杆、弱消费的问题。

从2015年开始，投资在国民经济中的比重过大，而消费的比重被压缩。仅从数据上来看，消费在国民经济的比例似乎在上升。但是，其中的消费增加，更多来自政府消费支出以及城市家庭在房地产相关的消费。

强投资、高杠杆对消费的削弱是显而易见的，究其原因是，高房价削减了家庭真实购买力，强投资强化了收入分配结构。这个阶段，普通家庭的真实收入没能跑赢广义货币增速和房地产价格增速。家庭可支配收入占GDP的比重一直徘徊不前，仅40%多，低于国际平均水平的60%。

从强投资、高杠杆、弱消费的角度，看今年经济走势便更加清晰。今年经济复苏不及预期，为什么不及预期？排除出口下降的因素，一个很重要的原因是国内需求不振。这是这轮房价大涨透支家庭储蓄、增加家庭债务以及家庭收入结构被强化的结果。今年房地产投资、融资与销售低迷，这是房地产资产泡沫出现后进退失据的结果。政府基建和制造业投资有心无力，这是地方债务规模太大、内外需不足对政府投资构成约束的结果。

值得注意的是，今年，由于宏观债务规模太大，借新债还旧债比例持续增加，大量资金滞存银行系统，对投资和消费构成挤出，经济增长不及预期，CPI和PPI下跌，真实利率反而上升，实际融资成本和实际债务负担增加，债务风险进一步扩大。

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降债增收

复盘2015年这轮借债投资，我们会发现，当前中国经济面临的形势，有表面上的问题，那就是房地产资产泡沫大，家庭、地方政府和开发商债务规模大；也有深层次的问题，那就是经济结构与收入结构不合理，投资比重过大，消费比重过低，普通家庭收入和购买力不足；还有根本性问题，那就是财政与银行系统的软约束，财政收支与债务的制度监管不够，银行、利率与汇率的市场化程度不高、价格约束不力。

如果没有2015年这一波土地开发行情，现在的经济局势或许不会这么严峻。但是，如果理解其根本性问题，那么，这种局面是否能够避免？

该如何应对当前的局面？

首先的是降风险。主要风险是房地产泡沫风险和债务风险。

房地产泡沫本质上也是债务风险。如果房价下跌不会诱发债务风险，这种价格下跌是自然的价格下跌，不会对国民经济造成破坏性的冲击。

在市场经济时代，我们到底该如何应对风险，尤其是如何应对债务风险，这是中国过去没有的经验。

在2015年之后，房价快速上涨的过程中，并未使用市场的方式去降低资产泡沫风险，而是采用行政命令的方式加大对需求端的抑制，包括限购限贷等限制性政策，对大城市的需求端进行“五花大绑”。由于土地供应不足、信贷投放过度，政策又主要控制需求端，房价持续上涨。

到2020年房地产泡沫风险越来越大，政策突然转向限制开发商流动性，通过行政命令的方式遏制信贷流向房地产市场。房地产市场走势与政策方向背离，市场进入寒冬，需求迅速萎缩，限购限贷等需求端限制政策依然存在。直到今年7月份，高层会议认定房地产的供求关系发生了变化。

如今，既担心房价上涨，也担心房价下跌，该如何化解风险？

房价上涨原因是什么？一是房地产供应稀缺，二是货币注入太多。针对第一个问题，应该推动土地市场化，增加土地的供应，增加住宅土地的批复，才能平抑房地产价格。针对第二个问题，应该推动商业银行和利率市场化，通过自由利率来抑制银行过度房贷，抑制城投企业和开发商过度借债。

复盘这轮棚改货币化和城投债推动的土地投资大潮，我们会发现，非市场的力量推高了资产泡沫和债务泡沫，而被干预的市场力量和价格没有有效地警示、抑制和调节风险，以及优化供需关系。

棚改货币化的抵押补充贷款的专项货币投放，刺激了银行大规模房贷，开发商和投资者大规模地投资。非市场化的政策性银行和商业银行执行央行的信贷政策，在货币乘数的作用下，加大对房地产市场的信贷投放，包括大规模发放个人按揭贷款。过度信贷投放扭曲了房地产价格，大量购房者、投资者贷款，追高买房。另外，非市场化的土地供应导致大城市土地供应稀缺，土地价格调节能力失灵，又进一步加剧了土地及房价的上涨。

地方城投企业是这轮土地投资大潮的主要推动力量。城投企业借助地方政府的信用担保大规模向银行贷款，而地方国有银行并非完全按照市场化原则向城投企业放贷。这就导致利率失灵。失灵的利率既无法抑制城投企业过度借债，也无法抑制地方国有银行过度放贷。

同样，化解经济风险，尽量避免刚性的行政命令的手段处理，需要使用柔性的市场化的方式去化解。如今进入化债周期，怎么降低风险？

如果不按市场规则操作，容易陷入“两难”。开发商，救还是不救？不救开发商，担心开发商债务继续暴雷；救开发商，怎么救？去年“金融十六条”后，开发商的开发贷款并未得到明显改善，债券融资依然极度低迷。为什么？原因是，去年经过房地产整顿后，不少开发商的信用崩坏了，国有商业不敢放贷，投资者也不敢购买其债券。

个人按揭贷款，要不要降？降多少？如果利率是市场化的，这个问题并不存在。通常，经济下行，利率也下降，居民债务负担会降低。市场从今年初开始呼吁降低存量房贷利率，直到8月底，央行出台政策按照协商的方式下调首套房存量房贷利率。

关于房地产，首先，解除限购限售限贷限价等需求端限制政策，让市场价格恢复，允许投资者购房，允许开发商降价卖房自救，房地产才能加速出清；其次，解除开发商的流动性限制，促进开发商修复信用；第三，前两个政策，都需要伴随市场化的改革，增加土地市场化供应，银行和利率市场化改革，由价格决定信贷投放；最后，政府的房地产政策应该聚焦于保障房建设，目标不是控制价格、需求和炒房，而是居者有其屋，为多少家庭提供多少保障房。

国民经济的另一大风险是地方债务风险。

当前，已经明确了将制定一揽子化债方案。化债可能从债务置换开始，用高信用债置换低信用债，用低利率债置换高利率债，用长周期债置换短周期债。省级政府可能发行特殊的再融资债券用于置换债务，央行特设一项货币工具给予流动性支持。当然，化债方案还可能包括债务重组等方式。

最重要的是，对金融、银行、利率、汇率、财政、税收制度进行市场化改革，打破财政与银行系统的软约束，通过市场的方式化解风险、改善结构、配置资源。目标是降债增收（家庭部门）。

跳出疫情看经济，回到2015年看本质。

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