信心至暗时，重温巴菲特芒格邓普顿霍华德：等到知更鸟叫时，你将错过整个春天

作者：慧羊羊

来源：聪明投资者（ID：Capital-nature）

最近跟投资圈交流，感觉各种“底”都到了，但情绪还趴着。 

担心的问题众多：宏观经济、消费疲软、中美关系、市场流动性…… 

聪投之前和一个私募投资人交流，他说，当市场开始和你聊这些宏大的命题时，往往说明又到了一个买点。 

翻开历史书，历史不过是押着同样的韵脚。 

我们今天所经历的一切，对于我们熟悉的那些投资大师而言，不过是投资路上的沧海一粟。 

正如巴菲特如数家珍的那些战争、金融危机，也正如芒格说的：“我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的。” 

但坚持下来的，都很成功。 

重温投资大师在历史至暗时刻的那些谆谆提醒，希望这些“老理儿”能让我们在此刻更坚定一点，不至于因为恐惧而迷失方向。 

“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”这句话已经成为了巴菲特的经典名言。 

这句经典之语出自2008年那场全球金融危机。 

当时市场已经处在极度恐慌状态下，伯克希尔的市值都缩水了115亿美元。 

一片恐惧中，巴菲特亲自在《纽约时报》上撰文，在逆市发出了最坚定的声音，他说： 

“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发。近期，失业率还将上升，商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。 

因此，我开始购买美国股票。 

为什么？因为我奉行一条简单的信条：即他人贪婪时我恐惧，他人恐惧时我贪婪。 

当然，在多数情况下恐惧会蔓延，即使是经验丰富的投资者也无法抗拒这种恐惧感。不过有点是肯定的，投资者应对竞争地位弱的、但杠杆过度的实体或企业保持警惕。 

但对于美国很多竞争力强的公司，没有必要担心他们的长期前景。这些公司的利润也会时好时坏，但多数大公司在5、10、20年后都将创下新的利润记录。 

我要澄清一点：我无法预计股市的短期变动，对于股票1个月或1年内的涨跌情况我不敢妄言。然而有个情况很可能会出现，在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨而且可能是大涨。 

因此，如果你等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。” 

93岁的巴菲特，一生经历了太多市场的至暗时刻，以致于每每说起这些时，他都如数家珍。 

1999年，美国的互联网泡沫正疯狂膨胀，坚持不买科技股的巴菲特，也遭遇了他投资生涯的至暗时刻。 

因为没有买入火热上涨的科技公司，伯克希尔在这一年创下表现最差的记录。而这积弱不振的表现，更导致公司的股价大幅下滑。 

这一年夏天，《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃伦，究竟哪儿出了问题？” 

“沃伦·巴菲特是网络股最大的看空者之一，但是事实似乎证明他这次真的看错了。从1999年下半年开始，网络股好像成了唯一的热门股。可口可乐？听起来似乎是上上个世纪的名词了。” 

这一年，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，他这样开头： 

“短期来看，股票市场是投票机，但长期看来它更像是称重机。最终，称重机会胜出，但短期内会是由投票的筹码左右。不过，其投票机制却非常不民主。不幸的是，正如你们所知，它并没有对投票资格进行认证。” 

后来的事情，我们也都知道了，随着泡沫的破灭，巴菲特又一次成了市场的赢家。 

“重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。”著名投资大师、美国橡树资本创始人霍华德·马克斯如是说。 

和巴菲特一样，在2008年那场危机中，霍华德也意识到，市场上不理性的行为最终将带来很好买入机会。 

于是，在2007年1月至2008年3月期间，橡树为困境债务组建了一支规模达110亿美元的"储备基金"。 

“如果我们进行投资，而金融世界崩溃了，那么我们所做的一切都无关紧要。但是，如果我们不投资，且金融世界没有崩溃，那么我们将无法履行应尽的职责。”霍华德·马克斯说。 

霍华德和他的团队全力以赴，从2008年9月18日到年底，平均每周投资4亿美元——基本上单季度的总投资额达60亿美元。 

在此期间，橡树还有其他基金也在买入，使得最终投资总额达到75亿美元。 

而当时的处境是，除了橡树资本，几乎没人在继续投资，也没有几个人觉得橡树在做正确的事。 

当霍华德对他的记者朋友说，自己正在买入时，对方难以置信地说："不是吧！？！" 

“这种无止境的悲观情绪——在当时似乎相当普遍——使我确信，我们所购买资产的价格几乎没有反映出任何乐观情绪，因此亏损的可能性极小。”霍华德说。 

在那天的备忘录中，霍华德这样写道： 

“怀疑主义和悲观主义并非同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。但当悲观主义过度时，怀疑主义也会召唤乐观主义。” 

他在备忘录中直言，2003年至2007年周期上行阶段中的过度行为、错误和不明智举措，是他所见过最为严重的。由此产生的恐慌亦是如此。 

但他同样说道：“可以肯定的是，现在是披沙沥金的好时机。” 

最终，随着经济复苏的到来，橡树资本接盘的大多数债券在几个月内都按面值偿付，取得了翻倍收益，成为那场金融危机中为数不多的大赢家。 

“我们并不是预测经济环境中发生的变化，然后根据这些预测调整投资组合，而是在变化发生时捕捉它们。” 

作为全球最大对冲基金桥水基金创始人，达利欧对于全球经济政治的大周期有着深刻的研究。 

面对经济的起伏，达利欧会根据市场状态调整投资心态，重构投资组合，在他看来，与其消极抱怨市场，不如积极应对。 

而这也让桥水获得了丰厚的回报。 

2008年，很多对冲基金折戟，桥水却逆市获得14%的正收益。 

2010年欧洲爆发主权债务危机，行业整体表现也非常惨淡，但是桥水再次表现优异。旗下“纯粹阿尔法基金”，规模700亿美元，在2010年获得了45%的收益，这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。 

2018年，超过80%的资产都不赚钱，但桥水基金的纯阿尔法策略对冲基金的收益超过14%，该基金成立28年以来，仅三年为负收益。 

达利欧强调不应该离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右。 

“无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。” 

“天才”彼得·林奇在出任麦哲伦基金经理13年间，该基金管理资产由2000万美元成长至140亿美元，年平均复利报酬率高达29.2%，创造了共同基金历史上的财富神话。 

但1987年10月19日这天，麦哲伦基金的资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。 

1987年那场美股崩盘，对当时掌管基金的彼得·林奇来说，可以算一个至暗时刻。 

当时他正和妻子当时正在爱尔兰度假，出发当天，股市下跌了55点。第二天周五，股市又跌了115点，到了周一股市暴跌508点。 

在那两个工作日里，彼得·林奇的基金缩水了三分之一。 

但被问到这是不是投资生涯中最可怕的经历时，林奇却说： 

“1987年其实没那么可怕，因为我专注于股票的基本面。我会打电话给上市公司，询问他们的情况，研究他们的资产负债表、业务和商业环境。股市暴跌有点可怕，但你要问自己，‘下跌是否将影响广大消费者？是否将导致人们不再买车、买房、买家用电器，不再去餐厅吃饭？’你要担心的是这些。”

林奇后来总结说，这场股灾让自己汲取了很多教训： 

一是投资者应该忽视股票市场的起起落落。如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。 

二是即使很恐慌，也应该保持清醒，不应该一下抛售那么多，而是应该逐步减持，这样才能最终获得比那些由于恐慌而将股票全部抛出的投资人更高的投资回报。 

三是最终优秀的公司将会胜利，而普通公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应得到完全不同的回报。 

“如果你对于在一个世纪内发生两三次或者更多次市场超过50%的下跌时不能泰然处之，你就不适合做投资，并且和那些能理性处理市场波动的投资者相比，也只能获得相对平庸的投资收益。” 

这是理性人芒格面对市场下跌的态度。 

芒格在1973年损失了31.9％，相比之下，道琼斯工业指数下跌了13.1％，在1974年损失了31.5％，道琼斯指数下跌23.1％。 

1974年底，其61％的资金投资于蓝筹印花公司。 

在那个自大萧条以来最糟糕的熊市里，这个公司给芒格的投资组合带来了严重的损害。 

蓝筹印花公司的销售额在当年超过了1.24亿美金。 

但是很快就开始减少，到1982年，销售额锐减至900万美元，到2006年仅为2.5万美金。 

提起那两年，芒格自己后来也说：“这是一段艰难的经历——1973年至1974年是一个非常不愉快的经历。” 

尽管如此，回过头再看那场下跌，芒格依然认为，那两年大多数股票价格都已经跌到令人流口水的低位，是一个非常好的机会，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到这些机会了。 

多年的搭档巴菲特这样评价他：“他愿意接受业绩出现更大的起伏，他恰好是一位心理结构倾向集中的人。” 

当然，芒格不仅仅是能接受下跌，他有自己更高层面的思考在其中。 

比如前面说的蓝筹印花公司，芒格曾说：“考虑到蓝筹印花公司的初始业务，我预测到其销售额将从1.2亿美金降到不足10万美金，所以我从开始就预测到了其业务单独看几乎就是一个会失败的业务”。 

然而蓝筹印花公司作为基金投资的重要的资产，在之后为收购喜诗糖果、布法罗晚报和韦斯科金融公司等提供了大量的资金，并于1983年被纳入伯克希尔哈撒韦公司旗下。 

“在悲观主义弥漫的时候牛市初生，在怀疑主义弥漫的时候牛市初成，在乐观主义弥漫的时候牛市成熟，在人人陶醉的时候牛市结束！” 

作为上个世纪最著名的逆向投资者，邓普顿说：“让我获得巨大成功的方法是，购买价格远远低于其内在价值的股票。我的整个投资生涯就是在世界范围内搜寻能够买到的最佳低价股。” 

与普通人相比，他对便宜货的看法更加极端：如果一份资产售价比其真正价值低80%，就是他要找的便宜货。 

在极度悲观点投资是邓普顿的一个投资原则，对他来说，最悲观的时候也正是最乐观的时候。 

1939年，在大萧条与战争的双重恐怖气氛中，邓普顿向自己的前任老板借10000美元，购买了美国两家交易所正在进行交易的、价格在1美元以下的所有股票。除了这些股票，他也买了很多其他股票。

后来，正如他预想的那样，欧洲的战争引发了第二次世界大战，美国也卷入其中，导致美国对工业材料、物资等商品的需求激增。 

一年之内，邓普顿就把借的钱都还完了。之后几年，他逐渐卖掉了手里的股票，把最初的10000美变成了40000美元，增长了3倍。而且，在他买的104只股票中，只有4只没有成功。 

1992年，他管理的资产已经高达220亿美元。 

20世纪20年代末期，格雷厄姆在工作之余还给人讲授金融方面的课程。在当时投机气氛很浓的股市里，格雷厄姆的方法显得很另类。他喜欢投资那些股价被严重低估，以至于不存在投资风险的价值低洼股。 

到1929年为止，格雷厄姆和其他几个合伙人共同设立的“本杰明·格雷厄姆联合股票账户”下共有250万美元的资产，格雷厄姆也是春风得意马蹄疾。 

不过，当年的华尔街早已是新贵云集，投机商们已经把股价抬到了天上。尽管格雷厄姆十分谨慎，但是当大萧条来袭时，本杰明·格雷厄姆联合股票账户还是缩水了20%，不过这样的损失还是可以忍受的。 

1930年，格雷厄姆和其他人一样，都以为熊市已经过去了，又开始贷款投资股票。结果，股市再度走低。 

1932年，本杰明·格雷厄姆联合股票账户已经缩水70%之多，格雷厄姆濒临破产。 

对于格雷厄姆而言，那可以说是一个至暗时刻。 

他的全家不得不离开位于贝里斯福德的那幢二层小楼，搬到附近一处简朴的公寓里。他的妻子原来是一位舞蹈老师，现在不得不重新工作以养家糊口。 

格雷厄姆也打算离开股市，但是合伙人杰罗姆·纽曼的一个亲戚愿意拿出75000美元资金，于是他们的联合股票账户又起死回生了。 

当1934年格雷厄姆的《证券分析》一书问世时，这位年过40岁的作者已经有整整5年没有拿到一分钱的回报了。 

短暂的至暗时刻并没有影响格雷厄姆成为价值投资宗师级的人物，与华尔街的股票经纪人不同，格雷厄姆愿意与人分享自己的思想，愿意与人沟通。华尔街于他而言只是一个抽象的符号，金钱本身并不能激起他的任何兴趣。

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