文｜宋婉心
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
美东时间9月14日，Arm正式在纳斯达克登场。上市首日，Arm盘中最高涨幅高达30%，当日收盘大涨24.7%，报63.6美元，一夜市值突破650亿美元。此前2014年，阿里巴巴登陆纽交所，狂揽250亿美元；2012年，Facebook上市融资160亿美元，位居第二。继阿里和Facebook之后，Arm本次上市融资近50亿美元，成为历史上规模第三大的科技公司IPO。作为美股久违了的大额IPO，Arm上市获得了市场的热烈追捧。9月12日时有知情人士透露，Arm此次IPO获得了10倍的超额认购，银行提前在周二结束了股票认购。此外，基石投资者也是上市公司背后资本力量的关键体现。在Arm此前披露的招股书中，其基石投资者名单几乎覆盖了头部科技公司的半壁江山，包括苹果、英伟达、台积电、谷歌等公司均承诺出资。以650亿美元估值和公司去年5.2亿美元净利润计算，Arm市盈率约为125倍，而市值万亿美元的芯片巨头英伟达也不过108倍市盈率。此外，2020年英伟达计划收购Arm时，给出的估值报价为400亿美元，而今年8月软银从软银愿景基金回购Arm 25%股权时，给出的估值为644亿美元。Arm上市首日的市值成绩显示，其估值被进一步抬高。市盈率反映了市场对于公司未来盈利的预期。作为一家不产出芯片的芯片公司，Arm为何如此被市场看好？
芯片IP巨头
一个数据可以最直接证明Arm的竞争力——截至2022年12月31日，Arm的CPU在全球智能手机市场的占有率超过了99%。也就是说，几乎所有智能手机都离不开Arm，借助移动互联网的普及，Arm奠定了其在智能手机市场的霸主地位。而智能手机与Arm的互相成就，还要从RISC（精简指令集）架构的崛起说起。RISC对应着CISC（复杂指令集），两者的主要区别在于，前者高效率低功耗，后者高效率高功耗。曾经的CPU老大英特尔，其产品正是以x86架构为代表的CISC为主。20世纪80年代开始，英特尔的x86在和RISC的竞争中全面压制后者，2006年，当苹果的Mac产品线开始应用英特尔，x86在电脑CPU市场的占有率达到高峰。英特尔因此始终霸占着不可动摇的老大地位，但直到智能手机普及，格局开始发生变化。相比于CISC，手机这类小型移动设备，更需要RISC这类低功耗的芯片架构，而RISC正是Arm的主要技术路线。自1990年代开始，基于Arm架构的CPU就广泛在移动电话上应用，随着移动电话演变为智能手机，Arm也顺势拿下了智能手机芯片的几乎全部市场份额。这一过程中，软银的出现进一步推动了Arm的发展。2016年，软银以高达43%的溢价约320亿美元私有化Arm。弹药在手，Arm开始在新领域进行投资扩张。在为智能手机和消费电子设备提供芯片设计的基础上，Arm希望将自己打造成更多细分市场的泛在计算技术提供商，比如云计算、物联网、汽车等。这桩交易之后，Arm在当时炙手可热的移动互联网赛道的地位日益凸显，成为软银创始人孙正义口中最得意的投资。本质而言，软银看中的是Arm的商业模式。不同于英特尔，Arm开创了一套自己的业务模式。Arm的收入分为两种：许可和其他收入、版税。前者是客户支付费用以获得Arm产品的许可，进而开发基于Arm架构的处理器；后者是当基于Arm产品的处理器被设计和生产后，Arm会从客户那里收取每个Arm架构芯片的使用费。换句话说，Arm不是卖芯片，而是卖“架构IP”，围绕IP，Arm收取两部分费用：一次性授权费和后续每个卖出芯片的“税费”。Arm招股书显示，税费贡献了每年总营收的一半以上。此外，即便是十年至三十年前发布的芯片，也仍在给Arm带来大量收入流，招股书显示，2023年3月31日结束的财年中，约有46%的版税收入来自于1990年至2012年之间发布的产品。可以看出，从客户采用Arm架构开始，税费为Arm创造了一个长期稳定持续的收入增长点。更重要的是，相比于直接卖芯片，Arm的IP模式允许客户在其架构基础上针对场景定制芯片，这一特征迎合了IoT设备的需求，使得物联网成为Arm仅次于消费电子的第二大细分市场。招股书显示，截至2022年，Arm在工业物联网CPU的市场份额已达到64.5%。由此看来，在多个垂直领域，Arm成为了一种基础设施，在基础设施之上，众多制造商一同构建出了下游生态，从而形成正向循环——越多客户采用Arm架构，基于Arm架构的应用和用户就越多，反过来就有更多客户选择Arm架构。这一效应仍持续发挥作用，甚至在传统英特尔强势的PC领域。关键节点在2020年，苹果发布M1芯片，正式从英特尔x86架构转向了Arm架构。今年，苹果则进一步将所有的Mac产品都改为了Arm架构，并于近日与Arm签署了一个新的长期合作协议持续到2040年。M1芯片在性能和能效方面的表现，显著超过x86，这吸引了不少其他PC制造商也在考虑向Arm倒戈。
继任AI时代的霸主？长久的巨头地位之外，公司基本面也解释了Arm获追捧的部分原因。基于Arm特殊的业务模式，公司毛利高达96%，运营利润也达到25%，这远高于芯片行业平均水平。招股书显示，过去三个财年，Arm年收入分别为20.3亿美元、27亿美元、26.8亿美元，而毛利分别为18.82亿、25.72亿和25.73亿美元。
来源：Arm招股书
主要原因是，Arm的成本构成不同于其他芯片企业。由于Arm卖芯片IP而非芯片本身，因此公司的主要成本仅是开发人员的工资成本，而其他芯片厂商需要产出硬件，原材料、制造等环节会压低利润空间。值得注意的是，这并不影响Arm持续增强研发投入，2020年及2021年，Arm研发费用占总收入比例分别为37%和40%。比较来看其他几家头部芯片公司的研发投入，英伟达、AMD、英特尔同期研发费用占总收入比例分别为27.2%、21.2%和27.8%。按业务来看，智能手机和物联网是Arm的传统强势领域，这两者之后，云计算服务器领域是近年Arm的主要增长点。招股书显示，从2022年到2025年，云计算板块的TAM年复合增长率最高，达16.6%。华泰证券指出，近年AWS、 Ampere 等基于Arm架构服务器 CPU 持续渗透，Statista预计2028年Arm 处理器在数据中心份额将从2019年的5%增至 25%。仅次于云计算，Arm在汽车领域CPU的TAM年复合增长率也达到15.7%。在云计算和汽车两大新增长曲线的带动下，Arm预期整体TAM在从2022到2025年保持6.8%的复合增长到接近2500亿美元。不过，市场并非对Arm没有担忧，一方面，Arm近几年整体营收增长放缓，甚至稍有下滑。兴业证券指出，Arm架构的手机处理器市占率达99%，是公司最核心的市场，但在消费电子市场疲软的前提下，这也是未来增长的制约。但也有市场观点认为，在行业整体更加重视盈利的背景下，投资人对增长规模要求不高，只要预期Arm能保持强劲的利润率，这家公司就仍然值得投资。除此之外，Arm眼下另一棘手问题来自竞争加剧，尤其是下游客户的“去Arm化”。为寻找Arm架构的替代方案，今年初名为RISE的生态联盟在比利时成立，始成员包括高通、英特尔、三星、英伟达、联发科、谷歌等科技巨头。上个月，中国也成立了“中国RISC-V专利联盟”。但作为移动终端芯片基础设施的Arm，并非那么容易可以被推翻。此前Arm在手机芯片架构领域积累的大量专利技术，为其提供了完备的护城河。芯原股份创始人戴伟民曾表达了对此的担忧：“想要发展好RISC-V产业，需要解决潜在的专利问题，虽然RISC-V指令集是开源的，但在微架构实现上，IP行业领先者Arm等公司做了非常多的专利布局，RISC-V产品很可能会掉入专利陷阱。”有市场观点认为，Arm作为移动时代的王者，某种程度上，它的上市也是移动时代尾声的注脚。Arm选择此时上市，自然少不了搭乘人工智能热潮的考量，从移动互联网向人工智能转型，将是Arm上市后的重点。Arm在路演PPT中提到，受数据中心和AI芯片的需求提振，预计本财年（截至2024年3月31日的财政年度）收入将增长11%，2025财年则将增长20%。去年接任ARM CEO的Rene Haa也表示正投入研究用于数据中心和人工智能应用的芯片：“我们认为，如果我们将投资推进到一些特定的指令中，例如SME和SVE——这些是超大规模器上特定工作负载的矢量扩展——我们可以在超大规模服务器市场方面做一些大事。”
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