广东PK江苏：谁泡沫大？

2022年，江苏省地方城投公司带息债务余额达到8.6万亿，全国省份中位列第一；广义负债率攀升至471%，仅次于天津、重庆。

而同为经济大省的广东城投公司债务余额仅有2.3万亿，广义债务率为236%，位居全国中下水平。

过去十多年，“苏大强”一直想超越广东成为经济第一大省，GDP总量已经十分接近、财政收入已经超越。然而，步入化债时代，赛点发生变化。广东省债务压力小再度加分，未来江苏不得不挤水分、填债务，较广东省的差距则会拉大。

如果单看政府债务，广东省政府债务高于江苏省。2022年，广东省地方政府债务余额为2.51万亿，超过江苏省的2.07万亿；政府负债率也高过江苏省，江苏省的政府负债率仅为91%。

然而，这只是显性债务。

算上当地城投公司带息债务数据，根据华创固收数据，江苏省的城投债余额达到8.6万亿，隐形负债率达到380%；广义负债率达到471%，在全国三十一个省份中排列第三高，仅次于天津、重庆。

而广东省的城投债务余额为2.3万亿，广义负债率为236%，处于较低水平。

江苏省和广东省的经济格局差异很大：江苏省下13个地市的经济起步基础都不错，镇域经济联通发达、发展水平相当。县域经济百强中江苏省占据23席，广东省仅占据1席；五百强镇域经济中，江苏省占据137席、广东省占据81席。广东省的强镇集中在佛山、东莞这两个城市，不及江苏省强镇分布均匀。

然而，江苏省惊人的城投债规模也源自于辖内下沉行政地市的自我膨胀。

到2022年，江苏省辖下的13个地级市广义负债率全部超过300%。

在300-400%区间的有3个城市，为苏州、无锡、宿迁；400%-500%区间的有3个城市；500-700%区间有4个城市；超过700%的有3个城市：泰州（739%）、淮安（706%）、镇江（834%）。

相较之下，广东辖内城市广义负债率整体低于江苏省。21个城市有5个城市广义负债率低于300%，其中深圳最低，只有99%。超过300%的有15个，但是超半数都处于300-400%之间；500-600%之间的有4个，超出600%的有3个：珠海（604%）、河源（614%）、梅州（728%）。

若要将城投债务拆出来但看隐形负债率（城投公司带息债务余额/当地财政总收入），会得到更令人瞠目的对比。

广东城市的广义负债率高主要是因为政府债务余额高，其中大多数是显性债务，城投债规模都很小；而江苏省13个地市的政府债和城投债均高企。

广东省城投带息债务余额前三大城市是广州、珠海、深圳，债务规模分别为7215亿、3769亿、2906亿，其余的城市债务规模都在800亿以下，超过10个城市的城投债务规模不到100亿。隐形负债率偏高的是珠海，达到了467%。

而江苏呢，13个地市2022年城投公司带息债务余额均超过1000亿，苏州城投债务余额达到了1.1万亿，最高的南京，城投债余额达到了1.5万亿！

苏州2022年的财政总收入也只有4064亿，南京财政总收入为3118亿。一个是省会城市，一个是工业强市，在未来的城市竞争中，城投债必然成为苏州和南京的后腿。省会城市和工业新贵还有较好的财政收入前景，其余的城市就情况堪忧了，江苏省内隐形负债率最高的城市是泰州，达到了632%；其次是淮安，达到613%，这两个城市的财政总收入在全省内排列倒数；同样情况的还有镇江（525%）。

全国城投债余额最高的十大城市中，江苏省占据了三个：南京、苏州、南通；浙江省也占据了三个：杭州（1.5万亿）、宁波、绍兴；此外多新一线省会城市：成都（2.4万亿）、武汉（8900亿）、西安（9000亿）。

全国省份GDP老大和老二的城投债务差异，为何这么大？

一方面由区域间的经济基础差异造成。江苏省地市数量少，地理位置相似，区域间经济发展差异小。在中国经济快速发展的21世纪初，江苏省依靠长三角经济腹地和民营经济基础，迅速成为了全国经济领先省份。

2008年金融危机后，为了让地方政府在程序上也拥有融资资格，中央出台了一项政策支持地方成立融资平台。于是地方城投拔地而起，通过基建、旧改棚改、城市建造等项目向银行和市场进行融资。随后，城投债规模快速扩张。江苏省的城投企业，便是乘此扩张带来了城市化，也积攒下了隐形债务。

根据智本社数据中心整理的数据，2007年江苏省的发债城投公司达到43家，城投公司带息债务余额已经达到了1918亿，同年广东省只有169亿。2008年江苏省的城投债务余额同比增速达到40%、2009年达到了120%，2010年达到了40%，城投债余额达到了8045亿元。广东省的城投债增速也不低，但是由于基数低，到2010年债务余额仅有1772亿元。

增速进入转折点是在2011年，两省的城投债务余额增速均放缓到15%上下，但过后每年江苏省的债务余额增速又以每年40-50%的增速扩张，而广东省的增速维持在26%以下。到2015年，江苏省的债务余额已经膨胀到了3.61万亿，此时广东省城投债余额为3994亿。

2015年，一轮棚改货币化的大潮助推房价上涨，全国城投企业规模再度狂飙。同时，2016年公司债扩容，债券发行量水涨船高。江苏省地方经济水平发达，房价水平、土地价格、地方政府收入前景展望乐观，相较于内地其它省份的地级市城投债，算作是相对优质的投资标的。棚改货币化推动了三四线城市造新城、扩土地收入，江苏省下辖的地市、县市也乘此找到了一条债务扩展的发展之路。2015年后，江苏省的债务年增速均超10%。

城投债的扩张，恰巧与江苏省地市的GDP发达有着相似的时间节奏。

从2010年开始，江苏省的11个地级市（除去南京、苏州）GDP总量反超广东省19个地级市（除去广州、深圳）GDP总量。

另一方面，两省的经济集中度不同，也能说明问题。广东省的经济集中度很高，深广莞佛前四大城市的GDP总量从2003年以来就占据全省GDP的65%以上，四大城市的经济话语权更大，在全省的经济地位更高，在马太效应下，区域间经济发展差距也会越大。不过，经济权力往上集中收拢的优点则是风险易控。

江苏省经济集中度没这么高，经济权下放，各地市自谋出路，在灵活扩张的同时风险也难以控制。江苏省的前四大城市GDP总量占比（苏州南京无锡南通总和/江苏省GDP）从2004年来就持续缩小，2008年占比降至58%，2017年开始定格在55%。

发债城投企业行政级别更为下沉就可佐证这一点。江苏全省区县级别的城投企业数量最多：区县级别城投企业达到423家，地级城投企业194家，省级只有3家；无锡、南京、常州和苏州的区县级别城投企业数量占比均超过60%。而广东省城投企业则以地市级别居多：广州市城投企业17家、深圳市10家、肇庆市9家，为广东省前三名。

2022年，风向开始转变。

这一年，江苏省债券发行量同比下跌30%。到今年，两次政治局会议均提到地方债务风险问题，先后表述：“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”、“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”

根据东方金诚整理数据，未来三年，江苏省将会迎来债务到期集中兑付高峰期。多数地市级企业有超过70%的债券将在2023-2025期间到期，其中苏南地区规模又更突出。

债务，何解？

城投作为地方政府的融资平台，要通过地方政府的财政收入来偿还。以如今的负债率来看，财政上有增收、节支两方面。

前者，在未来几年或会越来越难。

2017年开始，江苏13个地市中政府性基金收入占比过半的城市数量不断升高， 2018年仅有4个城市占比过半， 2019年升至9个。到2022年，除了苏州、无锡外，江苏省内所有地市的政府性基金收入占比均超过50%。

在房地产神话破灭、土地行情下行的阶段，那些对土地财政依赖过重的城市会感受到越来越沉重的财政压力。

2022年，江苏省9个地市的政府性基金收入均在下滑，南京市跌超900亿、苏州跌超500亿元、南通跌超300亿。尽管如此，2022年江苏省政府性基金收入占比仍然远超广东，前者达到50.7%，广东省只有25.4%；江苏省政府性基金收入规模达到1.15万亿，超出广东省两倍。

再看一般性公共预算收入。江苏省的一般公共预算虽然不及广东省，但也迈入万亿台阶内，为全国第二，得益于所有的地级市财政实力都不错。然而，开支的增速或会加速。

一般性公共预算收入以税收为主，而税收与人口结构密切相关。2020年的人口普查中，江苏省的常住人口中60周岁以上老年人口占比达到21.84%，高出全国平均水平3.14个百分点，仅次于上海、重庆和东北三省。人口结构，是江苏省相较于广东省的又一弱点。

常住人口中老年人占比越来越多、年轻劳动力占比越来越少，无形中减少了财政结余。人口结构的差异短期内难以逆转，未来江苏省部分城市以财政余力化债的空间只会更小。

我们看两省当前的社保账户结余，就已经有很大的差异：2022年末广东社保基金账户结余为2131亿元，江苏省为1147亿元，看似差异不大。但是看累计：广东省2022年末累计社保结余还有2.14万亿元，而江苏省仅有9274亿元。

养老基金账本的对比更为明显。养老基金收入和支出都是社保基金收支的大头，2022年广东省全省养老金的收入要比江苏省多1397亿，其中企业职工缴纳的养老金就比江苏省企业职工养老金多1600亿。

支出上的压力也没有江苏省大。广东省总支出较江苏省多出461亿，但广东省的养老基金支出中多了一项“调剂支出”，达到了1158亿元。若减去这一项，广东用于本省的养老基金支出便只有3942亿元，较江苏省少了744亿。

广东省的优势在于年轻化的人口结构。年轻劳动力多、缴纳社保基金的企业多；本省内的养老金开支低，便逐渐积累起了庞大的社保基金结余。

江苏省的企业职工、城乡居民养老金支出去年均以10%的增速增长，收入方面的增速目前也还能跟上支出。但随着全国普遍的生育率下调，未来填平开支的压力只会更大。2021、2022年，江苏省常住人口自然增长率已经转负，广东省还维持在3%-4%之间。

如今，地方债务负担压力越大，对于债务尤其是隐形债务的控制就会更严格，通过再融资以延缓债务压力的通道只会更少。江苏省从经济、财政和居民收入多方面都算是全国的佼佼者、其它省份羡慕的对象，然而下辖部分地市在过去数年间选择了一条过度依赖发债的增长模式，留给未来的，便是膨胀的泡沫和风险。

未来，城市、区域间在竞争资金、企业、人才间，债务风险也将成为一条重要的衡量标准！

参考文献：

[1]东方金诚展望系列：2023年江苏省城投公司信用风险展望