碧桂园穿越风暴｜封面故事

仅隔一年，就从盈利转向巨亏450亿元——这样的局面“史无前例”，多位碧桂园及外部房企人士形容。在8月11日的道歉信中，碧桂园首度坦陈，出现了阶段性的流动压力。这一天，碧桂园股价报收0.98港元/股。这是碧桂园上市后股价首次跌破1港元/股。

从报表层面来说，碧桂园远远没有走到资不抵债、出险的那步。

截至2022年底，碧桂园总资产1.74万亿元，总负债1.43亿元，净资产3096亿元，净借贷比率40%。碧桂园有息负债（含优先票据、公司债券、可换股债券及银行和其他借款）余额为2713亿元，其中短期债务937.08亿元，一年期以上债务1775.99亿元。

也就是说，目前碧桂园的资产足以覆盖所有的有息债务。此外，截至2022年末，它手中仍有超过1.2万亿元的充裕可售资源，可以保障未来经营的有序开展。重仓三四线的碧桂园，近两年正加快“转舵”步伐。今年上半年，碧桂园仍活跃于一线城市土拍市场。

除了偿债，碧桂园目前面临的更大压力是“保交楼”。

“保交楼”是当前国内所有房企的第一要务。碧桂园“保交楼”压力有多大？截至2022年末，碧桂园总负债中，合同负债6682亿元，占比46.57%，接近总负债的一半。流动危机出现后，碧桂园账面资金、监管账户资金能否覆盖交付资金，成为关注焦点。

一位华东国企高管谈起碧桂园，印象最深的就是“保交楼”成绩。“去年，碧桂园是所有房企中‘保交付’的第一，这很难做到。”他说。碧桂园官微显示，截至2023年9月15日，碧桂园年内累计交付房屋共38.1万套，交付项目涉及到31个省区市、231个城市。

一位碧桂园内部人士透露，碧桂园今年全年计划交付70万套房，明年还有约40万套待交付，目前的账户资金基本能保障交楼，不过，前期结算款的支付可能还要靠后市销售。“保交楼不是一家企业的压力，但如果主体都死光了，保交付更成问题。”前述人士称。

流动性问题出现后，市场各方持续加压。一位碧桂园内部高管想起一个“插曲”，“美元债逾期消息刚传出那几天，集团下面有些城市公司说，他们的楼盘直接被地方封账，关掉了售楼系统，可能是怕我们‘卷款跑路’。后来发现没啥问题，又放开了。”

“碧桂园会成为下一个恒大吗？”过去两个月，诸如此类质疑在坊间流传，不断拷问着碧桂园和利益相关者。从财务层面来看，2022年财报显示，剔除合同负债后碧桂园负债为7667.32亿元。而同期剔除合同负债后，恒大负债为1.72万亿元，早已资不抵债。

“关键是碧桂园经营层面没有问题，这场危机也不是集团性危机。”碧桂园内部人士称。前不久杨惠妍捐赠20%碧桂园服务股票的动作，与外界盛传的“集团风险切割”无关，“两家公司为各自独立的上市主体。”此外，与恒大造车、盲目扩张相比，碧桂园的多元化投资一直跟地产强相关，且投入有限。

多轮债券展期谈判下来，“保交楼”这个词听得李明有些麻木。他不清楚短短几个月，这个公司内部发生了什么，却认为，“杨家人没使劲儿自救。”还有一些债权人对碧桂园“没有足额资金还债”的说法不置可否。他们关注的是，碧桂园账面趴着1000多亿元现金。

“他们（债权人）不知道，其实我们集团可调用的现金很少。”前述碧桂园高管称，“可能也就10%，大概百来亿，而且必须用来维系‘保交楼’的运营支出。剩余的差额，绝大多数都在项目的预售监管资金上，需要遵守‘保交楼’要求，不能动。”

多位碧桂园内部人士称，由于各地政府及相关部门对项目验收标准、资金存放周期及解封时间不同等原因，碧桂园旗下很多楼盘难以按进度解封预售监管资金，而这直接关系整体现金流的恢复。前述人士称，谈判过程并不顺利，各地政府和银行层面都有自己的考虑。

去年下半年，监管层面开出“金融16条”，力图松动融资市场。在多位房企人士看来，金融机构对此大都停留在表态层面。而对银行等金融机构而言，近年来，地产行业不良资产率持续上升。2022年末，上市国股行的地产业不良贷款占比21.8%，同比增加8.46%。

“基本上我们现在对地产融资比较谨慎，最近两个月新增对公贷款非常少，保交楼贷款也只做过一两单。”一位国内股份制大型银行员工表达了自己的无奈，“现在市场不好，我们自己也活得非常艰难。领导给我们的任务就是：今年以资产清收化解为主要目标。”

挣扎了两周，李明终于从心态上接受了债券展期的事实。

8月18日，碧桂园首只境内债的展期方案确定，对发行的“16碧园05”本金展期3年，每个账户先偿付10万元，到期偿付利息。碧桂园首只债券“16碧园05”的债券持有人会议由8月25日延长至8月31日，持有人将就展期计划和全额偿还的要求进行投票。

如前述负责投融资工作的碧桂园高管形容，每一笔债券谈展期的过程，就像解开绳子的一个结。起初，债权人会愤怒、施压、僵持，“他们肯定不痛快，因为拿不到全额利息。可我们一定要在绳子刚打结的时候就赶紧解开，不要让它成为一团，那样根本解不开。”

从公开美元债危机，到公告盈亏预警，再到发布道歉信，承认遇到阶段性流动压力，期间不过短短四五天。有投资者怀疑碧桂园应对危机的诚意，“整个过程是不是太迅速了？”不过，该说法遭到碧桂园内部高管的驳斥。

“很多人对企业有着天然的不信任，难道我们真的要等违约那天，才跟市场讲吗？”前述人士称。在他的印象中，这次危机发生后，碧桂园没有逃避，而是主动跟市场进行诚意沟通。“就坦白吧，不要让人家猜我们怎么回事，也告诉大家我们准备怎么办。”

美元债兑付危机出现两日后，8月10日，碧桂园提出了四大自救措施：一是竭尽全力保障公司现金流安全。二是最大限度削减支出，精简组织架构，高管带头降薪。三是董事会主席兼控股股东杨惠妍大力度支持。四是全力做好保交付、保信用工作。

据经济观察网援引碧桂园内部人士说法称，要平稳地保交楼，公司资金管理不能乱。碧桂园对有限的资金用于偿付各类款项有明确顺序，依次是：保交楼资金、工程结算款、项目层面负债、集团层面公开债等。还要和各方谈好支付节点和比例，确保公平公正。

与债权人沟通，达成债务展期，避免违约事件发生，是当下碧桂园“自救”的主要动作。

据《中国企业家》了解，碧桂园债务问题公开后，公司成立了由杨惠妍为总指挥、总裁莫斌为总协调的6个专项工作组，分别与银行、政府、舆情等相关方面展开沟通。此外，广东省和佛山市政府也主动与碧桂园沟通，帮忙协调银行，了解化债进展。

据前述碧桂园北方区域高管透露，目前主要由集团层面负责债务展期的谈判工作，区域公司负责跟各地政府沟通，“尤其是预售监管资金如期释放这一块儿（的问题）”；具体到城市公司这一级，则聚焦项目一线的销售与运营，“竭力完成保交楼目标”。

近期，碧桂园开启“卖卖卖”模式，转让项目资产。为筹集资金，8月25日，碧桂园宣布退出广州亚运城项目，相关股份以总代价约12.915亿出售给中海，出售事项所得款项目前主要拟用于保交楼等项目建设开支。

“我们没有‘躺平’，一直在还钱。”一位碧桂园内部人士称。据其透露，今年1月，碧桂园完整偿还了6.25亿美元即将到期的4.75%优先票据本金及利息。“7月到8月，碧桂园手里的钱已经很紧了，还是咬牙完成了多笔债券兑付，合计兑付本息规模58.9亿元。”

碧桂园称，上市至今公司董事会主席、控股股东杨惠妍及其家属已通过借款、增持股票、购买债券、以股代息等方式合计支持公司约386亿港元，并且从未减持股票，其中向公司累计提供了约66亿港元的无息无抵押借款。

2020～2022年财报显示，碧桂园的筹资活动现金流，已是连续三年净流出状态，合计净减少了有息债务接近1000亿元。最近两年的市场下行环境中，碧桂园竭力避免了债务逾期风险。目前，碧桂园名下无债券公开违约，“这真的很不容易。”前述碧桂园人士称。

“理性”一词多次出现在受访房企和专家劝慰债权人的话语中。“先行者”恒大危机引发的挤兑效应，至今未能圆满解决。对于碧桂园的债权人来讲，当下争执点已非是否接受展期，而是如何在展期方案中争取最大权益。双方斗智斗勇的同时，也要评估后果。

债权人也明白。如果碧桂园触发了“违约”那根弦，“没有人能全身而退”。

“最紧张的时刻已经过去了。”一位碧桂园员工称。9月20日，有接近碧桂园人士透露，碧桂园第一批9只境内债券的展期已全部获得通过，涉及金额近150亿元。展期方案大体一致，即延期3年，本金分六期、七期支付。

“之前没有哪家公司展期3年的方案，能在一个月内全部通过。”前述员工称。据《中国企业家》了解，此次碧桂园将境内债券统筹考虑制定方案，不仅化解了9月份即期到期债券的风险，也将2024年到期债券纳入考量，制定了一揽子方案。

接下来，如何处理境外债才是关键，也更棘手。“公司肯定会从长远角度考虑，做出整体安排。如果一笔一笔谈，现金流情况不支持，找外部财团一次性解决也很难，所以只能参考业内成功案例，找一个双方都能接受的方案。”碧桂园内部人士称。

融创中国是近期国内房企实现境外债重组的成功案例。

9月19日，融创中国境外债重组方案获高票通过。公司通过“债转股”消减债务总额合计将超过45亿美元，有助于缓解短期内到期的债务压力，“这当然是多方博弈的结果。”房地产行业资深人士、镜鉴咨询创始人张宏伟分析称。具体来说：

一是，政策面回暖，“认房不认贷”、首付比例降低、“取消限购”等政策组合拳落地，以一二线布局为主的融创，迎来了销售复苏和回升机会。9月3日，新项目北京融创壹号院入市，总认购金额超56亿元。同期，资本市场迅速反馈，融创股价两周涨超200%。

二是，境外债权人的考虑——他们需要利用市场复苏机会，尽快拿到本金和利息。尽管重组后的境外债本金和利息会打折或延期，但在当前的市场环境下，总算看到了希望，因此，债权人在当下阶段做了妥协。此外，融创中国管理层做出了积极努力。

今年3月28日，融创中国首次发布境外债重组方案。从当时披露的境外重组方案来看，融创中国将约百亿美元的境外债务分为降杠杆、留债展期两大板块进行重组，为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。

一个市场共识是，市场仍然处于多变的复苏过程中。无论是融创境外债重组方案获高票通过，还是碧桂园境外债未来得以妥善处理，只能暂时获得喘息机会。他们接下来的工作重心，将是完成保交付重任和恢复正常运营，也需有一定耐心，等待市场进一步复苏。

据不完全统计，今年截至6月底，违约房企已达5家。反思并自救一年后，胡葆森的建业地产全面停止境外债支付。其称，二季度销售不及预期为主因。如一位券商人士所言，一个行业总不可能只依靠借钱活着，还是得有经营性现金流。

张宏伟认为，碧桂园企业资金面难题，取决于三四线城市市场基本面是否开始好转。据他观察，当前三四线城市，所有政策该出的都出了，首付比和贷款利率也降至最低，落户门槛基本取消，呈现政策底状态，“期待未来三四线城市迎来更大力度的刺激”。

“现在回看，我们的三四线覆盖还是多，复苏动能也更弱，之前大家过于乐观。但没有三四线的提早布局，也不会让我们连续6年销冠。”一位碧桂园高管称，他仍然相信三四线市场的庞大空间。“只能说，此一时彼一时。”

该高管也表示，对于回归一二线的动作，碧桂园“确实慢了点”，相应的系统能力也需调整。“我们去年在上海、西安的几个项目都卖得很好，他们是一些非标产品，量级也很轻，不像我们三四线的那些标准化产品，系统能力还不成熟。”

对于今后的业务布局调整，碧桂园提到，将在“一体两翼”的新战略格局下，以市场为导向，探索房地产新发展模式。李宇嘉建议，可以通过城乡融合发展、产城融合、乡村振兴以及保租房、租购并举等等，推动碧桂园货值去化，稳定资产价格、稳定预期。

多家券商表示，以恒大事件为鉴，叠加宏观内外环境变化，政策的基本考虑，可能还是以“高质量发展”和“市场化原则”为主导方向。融资层面，民企无论是发行债券还是股权再融资，主要看市场态度。违约房企的融资会一直比较难，因为市场最终要出清。

这轮地产周期中，裁员是包括碧桂园在内很多民营房企“缩表”的注脚。截至2023年6月30日，碧桂园共雇用了约6万名全职员工，较去年底减少了1万多人。过去这半年，从总部到区域，组织精简仍在持续。多位员工反馈，工程和设计类部门裁员比例超三分之二。

“去年底开始，简历哗哗流过来，40%都是碧桂园的。”今年9月，一位港资背景房企高管称。他一面很庆幸，港资房企对于财务安排和规模扩张的一贯审慎，让他们挺过了这轮周期，还能持续发展，但市场共此凉热。“如果有一天它撑不住了，没有谁能侥幸存活。”

杨帆是在今年初离开碧桂园的。那是春节前倒数第五天，同事四人坐在总部对面的星巴克，对着绿油油的建筑物聊天。最后一天交接时，他只记得电脑上的字迹密密麻麻，植物安静地入眠，它们头上从此没有了太阳，昔日生动的人们还在，而他真的要走了。

（文中张宇、肖丽、俊文、李明、徐工、老刘、杨帆为化名）

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