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作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
最近，量化私募最新管理规模统计数据新鲜出炉：管理规模600亿以上的“四大天王”分别是：幻方、九坤、明汯、灵均。400亿-600亿的三家诚奇、衍复、金鍀紧紧跟随。而如果把200亿管理规模称作“头部”的话，头部机构们pk激烈，内卷严重。一些量化机构在近几年的大浪淘沙中跌破百亿，也有一些机构一直徘徊在100-200亿之间，很难向上突破。但毫无疑问的是，在这两年变幻莫测的行情下经得住考验的量化管理人规模都有了一定抬升。风云君今天同大伙聊聊在俱乐部近期被高频讨论的衍复。衍复是我一直在关注和跟踪的百亿量化私募，也有过多次深入的交流。今天核心解答大家对衍复的一些关注点和疑问。首先是投资策略。纵观知名海归派量化机构多是高频起家，衍复在成立初期就选择了中低频这样的策略路线其实是有其自身的特殊背景。策略上的选择和部署要从创始人高亢说起。2009年高亢加入华尔街五大高频对冲基金之一DRW做策略研发，后面从高频交易商转战到Two Sigma，在中低频领域积淀了四年。高频和中低频有着不一样的驱动逻辑，而高亢个人更偏好做中低频策略研发。高频数据驱动，更多依赖于AI的超强建模能力；而中低频因子挖掘更多是靠逻辑来驱动，要去深挖现象背后的本质规律，需要天分和灵感，而中低频数据样本较少，对所覆盖的数据要求更高，因子的观察和验证周期更长，总体来说，中低频策略想要做好需要长期的探索和积累，而独有的优势也很明显：因为因子的经济、金融逻辑更强，模型具有更好的可解释性，当策略组合出现回撤的时候，也可以更快的去溯源，做出快速的应对方法。我们看衍复的策略，从持仓周期上来看，覆盖秒级、分钟级、日内到月、季；短周期的量价策略提升了超额的稳定性，而中长周期的基本面策略对市场环境的依赖度更低，在遇到低成交量，波动率更低的市场环境，会贡献更大比例的超额。深耕基本面策略的优势，一方面能够降低与其他量化管理人超额的相关性，另一方面会带来天然较大的策略容量。除此之外，衍复对因子上线标准和因子之间的低相关性构建上要求很严苛，只有足够低相关的因子才会被当做新因子纳入因子库，有效降低组合的波动。因此，俱乐部的不少朋友发现衍复的超额在不同市场下发挥比较稳定，其实背后体现的是对高质量、低相关因子的极致追求；丰富的alpha来源和比较严格的风控约束。超额回撤一直是保持最低梯队里面的管理人，而最能代表管理人研究能力的超额夏普常年位居头部。衍复这家对人才的管理模式很有意思，既不是独立的PM制，也不是因子工厂的流水线模式。风云君之前给大家科普过两种不同组织模式的差异：因子工厂模式以策略总监为核心（通常只有一位基金组合经理）其余人充当策略研究员的角色，只负责因子开发，不参与任何的组合管理，这种模式的优点在于损耗少，效率高，当然也有一定的不足——即沟通成本较高且每个团队成员的研究成果难以被精确量化，进而影响到个人潜能与主观能动的发挥。而多PM制，多位基金经理独立作战鼓励竞争，但最大的劣势是不可避免的会存在大量重复劳动，拉低效率。因此，如何竞争又不内耗，发挥人的最大潜能又能降低损耗提升效率也是每家量化面临的挑战。衍复提倡竞争与合作的均衡，在底层模型的开发中由唯一PM高亢主导，很看重人的“低相关”性，即老板会对研究方向进行分工部署，避免了重复劳动和在试错的道路重蹈覆辙；与此同时，投研框架高度透明（据说是业内初级研究员可以触及到的最全流程），策略研究员可以充分共享数据信息及IT资源，了解自己的策略在公司组合实盘的效果。因此整个团队是自主驱动和不断创新的，人员稳定性一直很好，而人才是策略能不断迭代优化的关键所在。严格的风控下，衍复对超额夏普的极致追求背后有什么特殊的意义？我们很少在路演和内部交流中听到量化管理人反复强调“超额夏普”这个词，大家一般会把目光更多更聚焦在alpha上，但有心的朋友会发现长期超额夏普维持很高水平的量化机构通常业绩也是稳扎稳打。超额夏普其实就是产品跑赢指数部分的夏普比，这一指标分母是超额波动，分子是alpha，因此能够较好衡量一家量化能否具有稳定持续获取超额的能力。衍复在风控上，会严格区分Alpha因子和风险因子，Alpha因子在实盘表现中长期被证明能够带来稳定超额，而风险因子波动率高，波动方向难以预测，衍复认为长期来看暴露风险因子的性价比很低，因此会严控风险敞口。而在长期的跟踪和研究中发现，在超额收益接近的产品中，超额夏普较高的策略超额回撤更小，超额收益分布更平均，投资人的持有体验和获得的真实收益率要更好。而对于一家大规模、大容量的量化资管，稳健的风控很重要，而靠追求风险增厚超额的做法很不值当。衍复的规模无疑是不小了，480亿的总规模。但实际看增长速度，这两年的增长不算快。从2021年下半年达到400亿，从400亿到480亿的过程中，看产品业绩，超额比较平稳，并没有明显衰减的迹象。在同管理人的沟通中，衍复由于各个策略线的持仓重合度较低，因此看各条线策略容量会更加合理一些。当前来看的话，各策略条线规模对比容量还是有比较大的空间。衍复也明确表示在单策略达到容量上限之前会有管控规模的动作。历史上看，衍复曾在募资节奏的把控上，有过两次的主动性封盘：2019年成立，2020年10月成为“史上最快突破百亿的量化私募”，随之在2020年12月对外宣布封盘。2021年6月管理规模上300亿，之后在年底同时封了500和1000指增产品线。后面22年确定了策略容量远超产品规模后，又相继打开了500和1000产品。最后，近期俱乐部还是有不少朋友私信风云君问衍复的小市值指增产品，关于对标指数和产品的理解我在之前的文章写的很详细，这里仅解释几个大家高频疑问的点：一、是万得小市值指增相比于500、1000优势在哪儿？万得小市值指数成分股更多且分散（分布与1000类似，但更偏成长），而这一特性导致投资的广度更高，进而提升了超额夏普。量化（量价策略）在这一赛道天然具有显著优势；大家知道微盘指数自带反转交易收益，而这一收益会使得指数收益虚高，也就是指数收益会远大于成分股涨幅（以大家心心念念的万得微盘指数为例，截止到2023.9..28，今年指数涨了37%，而400只成分股今年平均涨幅为9.85%）这也就导致了在视觉上微盘指数处于较高的位置，实则不然，微盘股的整体涨幅并不大。万得小市值指数看PB的话，处于近十年24%左右的水平，也并非高估。另外，由于指数自带的日内反转效应会有一个虚高的贝塔，建议大家可以同时关注这个产品的alpha和绝对收益。此外，资金还未大量涌入的赛道一定是当前值得珍惜的稀缺赛道。回到衍复，未来能否在500亿往上的管理规模下始终保持领先的超额，我们没法准确判断。但我们看那些成立在美国上个世纪的全球知名量化对冲机构，如今管理规模破500亿甚至千亿美金的巨头，一个很大的共性就是风格稳健。风云君也期待即将跻身500亿门槛的衍复未来的资管之路可以越走越远。如果您对衍复或者其他量化管理人有更多想深入咨询的问题，欢迎关注专注私募研究的风云君：专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。
