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穿越时间和周期的常春藤资产

穿越时间和周期的常春藤资产

财经

导读:2020年12月,我和常春藤资产的创始人黄勇在嘉里城的一家披萨店吃饭。如果说上海的陆家嘴是国内公募基金数量最多的区域,那么在浦东花木这边的嘉里城,则汇聚了顶尖的私募和优秀管理人。这就如同纽约的华尔街和康洲的格林威治村,前者聚集了大型资产管理公司和顶尖券商销售交易部,后者则是一批对冲基金的大本营。


黄勇的常春藤资产,就坐落在嘉里城。他们的楼上是鼎鼎大名的睿远,他们的楼下是鼎鼎大名的景林。在这个楼里还有兴证全球、华泰柏瑞、睿郡、朱雀等一批顶级投资机构,包括好几位中国A股市场最有知名度的投资人。而黄勇,即便在这一批人心中,也有着极高的口碑。他和他的常春藤,就是这幢大楼中,知名的对冲基金“精品店”!


在私募基金领域有着极高口碑的黄勇,常年也保持着朴素和低调的生活方式。前几天他约我吃饭,我们都异口同声说去嘉里城的那家披萨店,食材比较简单,主要是享受黄勇的精神粮食。


果然,黄勇坐下来就讲了一堆“干货”。他跟我说,过去一年股价暴涨的海底捞,大概率是一门很差的生意。黄勇,是我身边第一个告诉我,餐饮是一门差生意的人(当2022年上海疫情出现后,越来越多人开始理解餐饮是一门很差的生意)!


他一边吃着披萨,一边对我说,消费者口味是需要新鲜产品进行刺激的,永远卖同样味道的火锅,最终消费者会感到疲倦。他还说,海底捞开店数量太多了,导致原来不少店面的翻台率都在下降,他自己去一些门店吃饭,根本不需要排队了。


当时黄勇还给我算了一笔账,如果要支撑海底捞现在的市值,需要对应非常庞大的销售额,这几乎是不可能实现的。那顿饭吃完没多久,海底捞股价就见顶回落,跌幅高达80%以上。


这就是常春藤资产的穿透力研究,他们常常能通过简单的常识性思考,穿透到事物最本质的真相。



一战封神的好未来


每一个对冲基金,都有其代表作。绿光资本创始人,华尔街的娃娃脸大卫.埃因霍温(David Einhorn)成名作是做空联合资本公司,还把这段经历写到了《一路骗到底》这本书。潘兴广场的比尔.阿克曼,是另一位华尔街颜值担当,他的成名作是2002年开始做空美国城市债券保险公司MBIA,并且在2008年次贷危机爆发中,在这一个空头仓位就赚到了14亿美金。另一名在康宝莱上“追杀比尔”的华尔街狼王卡尔.伊坎,早在1985年就通过对环球航空公司的恶意收购,成为“企业掠夺者”的代言人。


这一个个代表作,不仅仅为这些对冲基金带来了丰厚的收益,更能极致体现他们的投资方法和价值观。对于常春藤资产来说,他们一战封神的成名作,就是好未来。


早在2010年好未来的前身学而思上市后,常春藤资产就开始对这个公司深度研究。和许多完全自下而上做选股的投资者不同,常春藤一开始的研究,就建立在“时代浪潮”的视角下。这在十几年前,是一种极其前言的研究视角。


当时,常春藤资产从2010年的时间维度,去倒查上海的出生率,发现2001年左右上海和北京一年的新生婴儿数量大概各是5万,是一个低点,并且已经看到了出生率开始上升。这个数据,意味着未来K-12课外补习的人口数量会不断增长。当时,常春藤资产判断,上海和北京的新生人口会增长到20万左右的水平。背后还对应一个大的发展趋势:城镇化。


从最后的结果看,北京的新生人口确实超过了20万,上海并没有超过。但这个模糊的正确,并不影响他们在好未来上成功的投资。他们从基于人口变化的研究上,得出一个比较确定的结论:好未来在北京和上海的潜在市场空间未来几年会增长好几倍。


光有量的增长还不够,如果价格不断下滑,会抵消增量带来的收入。常春藤资产又把过去20年全球的物价做了一次研究,发现涨幅最大的就是大学学费,再从中国一线城市的独生子女投入发现,大家对孩子教育的投入只会增长,不会下降。此外,K-12的用户生命周期很长,可以从小学一路补习到高三,覆盖整个12年的课外补习周期。


量价齐升,是常春藤资产非常喜欢的商业模式,他们许多投资,都是属于能提价的商业模式。于是他们很早就重仓了好未来,并且一路持有了八九年,直到公司出现估值泡沫和教育政策改变后,才全部卖出,成就了一笔非常成功的投资。


在持有好未来的过程中,市场也不断质疑公司的高估值,但常春藤由于对人口趋势有深入研究,就好像黑夜中的“北极星”,指引着他们走向正确的方向,于是他们一路坚定持有。


在这一笔投资中,我们看到了一个经典的成长股投资案例。自上而下包含了人口结构的判断、城镇化的判断,自下而上又涵盖了量价齐升的商业模式,用户的生命周期判断等。这一笔投资,也能充分展现常春藤资产的选股视角。



既要低头赶路,也要抬头看天


今天,越来越多的人提到“时代”这两个字。投资中最大的确定性,就是时代。可以说,任何一笔成功的投资,都需要把时代的贝塔和公司的阿尔法相结合。从好未来这个案例中,我们看到常春藤资产在十几年前,就建立了一种时代贝塔的视角。他们对于人口变化、城镇化趋势、消费结构变化、产业发展方向等,都有非常深入的研究。


他们曾经以某家在港股上市的高端婴儿奶粉,作为一个投资反例。也是在2020年12月底的一次交流中,常春藤资产提出了一个明确观点:对婴儿奶粉这条赛道有点谨慎。这和当时市场主流的观点完全不同。


常春藤资产发现,从人口结构的角度看,出生率的下跌是一件不可逆的事情。可能到2025年,我们的新生人口数量会从2017年的1753万下降到1000万,这意味着婴儿奶粉行业的市场规模,几乎确定性会下跌一半。


再从单用户的生命周期角度出发,通常一个用户的生命周期就是三年,这意味着公司需要不断去获得新的用户。那么如果新增用户数出现断崖式下跌,这个赛道的企业要做成功也会面临比较大的压力。


果然,这句话说完没几个月,这个高端奶粉公司的股价就开始下跌,至今跌去了70%以上。


投资既要低头赶路,把对公司研究的细节做好,也要抬头看天,理解一家公司身处的大时代背景。从和常春藤资产的几次交流中,都能发现他们对长期趋势的重视。比如说对人口的研究,是常春藤资产投研体系中,非常重要的一部分。一旦人口的趋势形成,是不可逆的,对各个产业都会带来影响。


而把握长期趋势的初衷,是源于投资中的长期。常春藤资产的多头仓位个股平均持有年限是5年,这在中国的资产管理公司中,属于非常长的。而且,随着管理规模逐步变大,常春藤资产的持仓周期变得更长。


正是对一个公司长期的贝塔笃定了,才能在短期市场的波动中,保持平静的内心。和常春藤资产的投研人员交流,他们从来不会对下一个季度好坏去打听消息,全部的投资逻辑,都是基于长期。



互为师徒的合伙人团队


无论是海外的对冲基金,还是国内的私募基金,成立10年以上的公司通常都有鲜明的个人英雄主义色彩。通常,公司老板的投资业绩,就代表整个基金的表现。但是,2011年成立的常春藤资产,从一开始就采用了合伙人的模式。


翻开常春藤资产的团队介绍,会发现黄勇、程定华、蒋煜都曾经在2004到2006年,在光大自营一起共事过。之后,黄勇先去了其中一个国内最早的对冲基金做基金经理/合伙人,并且在2011年和蒋煜一起创立了常春藤资产。到了2014年,全市场认可度最高的策略分析师之一,程定华博士也从卖方急流勇退,加入了常春藤资产。至此,三位曾经光大自营的老同事,又重新聚首。他们三人中,很难说谁是谁的领导或者师傅,更多是互为师徒,一起前行。


黄勇和蒋煜善于研究企业的商业模式,对关键矛盾有一针见血的洞察力。程定华博士则有很强的自上而下能力,能对一些大的趋势有所把握。这三位合伙人,在投研上形成了非常强的互补。到了2015年2月,常春藤内部培养的石海慧也升为基金经理/合伙人。


石海慧是常春藤资产从研究员一手培养起来的合伙人。80后的石海慧对于新鲜事物有着极强的敏感性,也非常擅长挖掘投资中的“套利交易”。经常能捕捉到基本面有安全边际,同时隐含某种期权价值的投资机会。石海慧的到来,也补齐了常春藤资产的合伙人团队。


从外界的角度看,常春藤资产从来不会把某一个人,作为公司投研文化的标杆。几位创始人在很早的时候就明白,投资是需要团队化作战的,一个人的能力再强,也会有盲点和弱点,需要在一个团队中,不断取长补短。


今天,越来越多新成立的私募基金,都采用“集团军”的模式,以多基金经理的平台模式为主。这背后,体现了阿尔法挖掘的难度越来越高,光靠个人英雄主义,很难适应多变的资本市场。而常春藤资产,在成立之初就设计了合伙人的团队模式,这在十几年前也是一种极其超前的组织架构,确保了公司能够长期发展。



把客户利益放在第一位的“精品店”


价值观,是指引一个公司发展方向的核心。在不同的价值观之下,公司会做出不同的选择,这一次次选择叠加之后,会对不同价值观下的公司发展,带来极大的影响。


在成立之初,常春藤资产的价值观就是做一家把客户利益放在第一位的“精品店”。在这个价值观的指引下,常春藤资产做了这几方面的事情:


1)不以管理规模为导向。从常春藤资产成立的第一天,管理规模就不是他们最重要的KPI。许多私募基金刚成立的时候,都需要一定的管理规模来覆盖运营成本。而常春藤资产刚成立时,几位创始人拿出了一个1000万规模的自营盘,想着如果每年赚30%,就能养活团队,用自己的钱而非外部规模来养团队。


确实,我们如果看海外对冲基金的发展历史,许多今天最一线的对冲基金都是用很小规模起家的。比如说前面提到的绿光资本埃因霍温,就是拿着家里和朋友的钱,在家里车库起步的。相反,有一些高盛、摩根斯坦利出来的明星Trader,一出来了就募集了几十亿美金,通常最后的结果都很一般。


2)自己作为产品的最大个人持有人。巴菲特说过,you need eat your own cooking。既然你觉得自己是一个好厨师,就要吃下自己做的菜。在常春藤资产,几位合伙人的钱也是投入到自己管理的产品,他们基本都是自己产品的最大个人持有人。通过把自己的钱和客户的钱放在一起,自己即是基金经理,也是客户,更能感知客户的体验。


3)精干扁平的投研团队。一直以来,常春藤资产的团队人数都不多。他们认为,团队数量一多,层级就比较复杂。如果每一个大行业都设立一个组长,组长下面再管几个研究员,管理上就无法做到扁平化,内部沟通的效率自然就降低了。


今天,常春藤资产管理的规模比十年前成立时多了不少,但是整个团队人员数量并没有增加很多。


4)让基金经理专注在投研上。今天,无论是公募基金还是私募基金,基金经理除了做投研之外,很大一部分精力要投入和产品销售相关的渠道沟通、客户路演等环节上。一个人的精力是有限的,如果基金经理投入太多时间在渠道路演上,那么投入到投研的时间自然就会减少,长期以往,会影响一个基金经理的超额收益。


在常春藤资产,并没有把产品销售渠道铺得太开,基金经理的主要工作就是做投研。他们更相信把一两个渠道做长久,让渠道真正了解他们的投资理念,这样才能在基金经理表现不好的时候,对他们有所包容。


在去年的访谈中,常春藤资产的一位合伙人说了一句真话,如果销售渠道太多,基金经理每周都去跑渠道路演,哪有时间好好做研究。


在这样的价值观指导下,常春藤资产或许并不是外部人眼中的“顶流私募”,却在客户和同业的心中构建了极其强大的口碑。这就像他们当初投的好未来那样,好的商业模式并非不断获得新客户,而是拉长存量客户的生命周期。



长青、一流的标准


提到常春藤,大众的第一反应是美国的“常春藤学校”联盟,包括了美国东部八所最优秀的大学:哈佛、耶鲁、普林斯顿、达特矛斯、康奈尔、哥伦比亚、布朗、宾夕法尼亚。这个提法,最早是1930年底由纽约当地的报刊New York Herald Tribune作者Stanley Woodward提出的。对应的是这八所历史悠久的大学,都被常春藤包围。之后,这八所大学也建立了内部的橄榄球比赛联盟。再到今天,常春藤代表的是一种长青、一流的标准。


在中国的资产管理行业,常春藤资产也代表着长青、一流的标准。他们最长的产品已经有了11年可追溯业绩,在不断动荡的资本市场中,为投资者取得了非常优异的扣费后收益。常春藤资产的投研能力、做事方法、为人处世的原则,都给所有接触过他们的人,留下了第一流的感觉。


从成立之初,常春藤资产就把“长期”两个字纳入到他们所有的“毛细血管”。他们的投资体系是长期可持续的,很早就把自上而下把握时代贝塔的部分,和自下而上选择优秀的公司相结合。他们对于商业模式,有着能穿透时间的洞察力。他们的组织架构、发展模式,也都把长期放在了第一位。他们的许多做法,在十年前看是极其领先的。


梭罗在《瓦尔登湖》中给我们讲了这样一个故事∶有一个追求完美的艺术家,有一天他想做一根手杖,他想,凡是完美的作品,其中时间是不存在的,因此他自言自语,哪怕我一生中不再做任何其它的事情,也要把它做得十全十美。他一心一意,锲而不舍,目不他视、心无他想,坚定而又高度虔诚,在这整个工作过程中,他的同伴逐渐离开了他,都死去了,而他在不知不觉中却保持着青春,最后当手杖完成时,它突然辉煌无比,成了梵天世界中最美丽的一件作品。


这个故事告诉我们,专心致志做好一件事情,投入你的时间和青春,最终是能够成就出一个伟大的作品的,只是在短期的时间中,未必看到效果。做人做事,不需要急于求成。


常春藤资产,就如同一起专注打造一个产品的工匠。他们用11年时间打造了有口皆碑的产品净值曲线,也会不断在中国的资本市场,把那个美丽的作品打造出来。或许还要10年、20年、甚至30年,但长期本来就是常春藤资产价值观的一部分。



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