那个击败标普的人

来源：摘自《比尔·米勒投资之道》

比尔·米勒是一位传奇的基金经理，在1991-2005年期间，他管理的大基金莱格梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）连续15年跑赢标普500指数，打破了彼得·林奇的纪录，管理规模也超过了700亿美元。 

作为一名管理大规模的基金经理，连续15年跑赢标普500是一件很惊人的事，你很难定义米勒到底是一个“价值型基金经理”还是“成长型基金经理”。

他勇于买入“新成长”，在1997-1999年买入过戴尔、美国在线、亚马逊等，为其带来显著回报。

他也会回归“老价值”，在2000年纳斯达克泡沫时期，他就出售大幅盈利的互联网及科技股票，购买表现落后的金融类股票，如花旗集团和房利美。

他这源于他在约翰霍普金斯大学攻读哲学博士期间，是的，你没看错，米勒是学习历史和哲学的，他开始把自己定义为一个实用主义者。

他热衷于阅读，总是向同事推荐书籍。他的公文包里可能装着某位不知名哲学家的传记、一本992页平装版英国诗歌文学史《诗歌人生》，或是理论生物学家斯图尔特的《宇宙为家》。

同时，米勒也曾前往研究复杂科学的著名智库“圣塔菲研究所”学习，他在学习期间，不停地与各个领域的学者交流。使得他的思想在两种经济理论之间来回转换。其中之一是被广泛接受的新古典主义经济学（假设边际收益递减），另外一个是更有争议的新经济概念（包括收益递增和正向反馈）

但2008年，因为对金融股的过早抄底，他的价值信托基金损失了55%，投资者纷纷逃离，他也被动出现在了《大空头》一书和电影中，作为反面案例。

他被媒体公开羞辱，在社交媒体上备受嘲笑，面对极致压力，他的体重增加了18公斤。

但他并没有就此折戟沉沙，他要把客户损失的钱赚回来。截至2021年3月，在晨星公司的一、三、五、十年中盘股混合类别中收益率排名前1％。 

在2002年出版的一本书The Man Who Beat the S&P : Investing with Bill Miller（《比尔·米勒投资之道》），就为我们揭开了米勒的投资方法论。

米勒对价值的定义

我们试图买入那些价格远远低于其内在价值的公司。不同的是，我们会在任何可能的地方寻找这种价值。我们不排除科技公司是一个寻找价值的领域的可能。

我们对价值的定义，直接源于金融学教科书，它将任何投资的价值定义为该投资未来自由现金流的折现值。

在金融文献中，你找不到以低市盈率（市值与盈利之比）或市值与现金流之比定义的价值。你会发现，有经验的投资者会把这些指标作为衡量潜在低价股票的参考标准。这些指标有时管用，但有时并不奏效。

投资的智力游戏

1996年，价值信托基金取得了令人印象深刻的进展。大约是在素以理性著称的圣塔菲研究所的时候，米勒发现了灵感的源泉。

圣塔菲被誉为“与众不同的城市”，大量经济学家和科学家常年聚集于此，这对米勒不无影响。正是在这里，米勒经历了一次思想上的觉醒。他考虑过投资不景气的纸业公司（就像某些价值投资者正在做的那样），抑或是购买戴尔的股票。

由于市场对个人计算机销售业务周期性下滑的隐忧，当时戴尔的股价很便宜。基于与一些商界领袖的交谈，米勒得出结论：个人计算机产业最终会成为一个由少数几家大公司占主导地位的行当。

他认为，低成本生产商戴尔将成为行业的领军企业之一。在他买入后，戴尔的股价几乎立刻暴涨，一飞冲天。得益于戴尔股票的给力表现，价值信托基金当年大幅跑赢标准普尔500指数15%。

哲学

阿瑟曾经问过米勒，为什么他读的是哲学博士，却要做一名共同基金经理呢？

米勒回答说，如果他没有哲学基础的话，就不会成为一名投资者。他之所以对资产管理感兴趣，正是因为他接受过哲学思想的训练。米勒说，多亏了这种训练，“我能在千里之外就嗅到错误论点的气息”。

投资组合——关于标普500

米勒表示：“业绩落后于指数时，往往是出于这样的原因：与构成大部分投资组合的中小公司相比，在指数中占主导地位的超级大盘股表现更加突出。

米勒得出结论：为了达到某种理想的平衡而不断地折腾投资组合中的股票，这种做法通常是错误的。

“标准普尔指数不会出来说：“微软是最大的公司，让我们缩减它的份额吧。‘标准普尔会让胜利者继续奔跑。35年前，科技和金融服务业占标准普尔指数的比重为5.5%。现在这一数字超过了40%。”

这反映了世界正在发生的一切，以及编制者允许标准普尔500指数出现这种变化。

巴菲特采取了类似的策略。他不会为了平衡伯克希尔·哈撒韦的投资组合而不停地买进卖出可口可乐。他已经学会了购买优质的股票，只要这些股票还有增长潜力，他就会一直持有。当他觉得基本面不再具备持有的理由时，他就会卖出。

价值与成长

人们相信，不管怎样，公司的某些特征使它们贴上了“成长”或“价值”的标签。我认为，成长和价值真正描述的是基金经理的风格，而不是公司的特征。价值型基金经理将价值评估作为其投资体系的关键驱动力；成长型基金经理则不然，他们关注企业成长更甚于价值。

米勒仍然确信，市场误读了亚马逊。在通讯杂志《格兰特利率观察家》举办的2000年年度会议上，米勒阐述了自己的观点。在向与会的基金经理分发了一份调查问卷后，米勒要求他们猜测亚马逊自创立以来的累计现金损失。

基金经理的估计值从最低的2亿美元到最高的40亿美元不等，然而正确答案是6200万美元。

米勒强调：“我们不相信市场对亚马逊的分析是正确的。我的意思是，他们都是专业人士。”当时亚马逊的股价在50美元左右，米勒预计年内将达到90美元。

比尔·米勒的投资原则

随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向

米勒广泛汲取各个领域的知识养分，以培养投资洞见和灵感。务实的工作作风和多学科的思维方式，使他能够不拘泥于特定的度量或分析方法，也不武断地将科技行业等排除在视野之外。

对于业绩比较基准标准普尔500指数，取其精华，去其糟粕

与标准普尔500指数一样，米勒坚持高仓位、低换手率的长期投资策略。他让赢家持续奔跑，同时选择性地剔除输家。但是，他采用了一种更复杂的企业选择策略，对估值高度敏感，目的是买入估值过低的公司，卖出估值过高的公司。

观察经济和股市，但不做预测

如此多的人和组织进行复杂的博弈，都是为了更好地适应与他人的竞争，却导致了大量不可预测的行为，包括繁荣和崩溃（如互联网泡沫和1987年股市的单日崩盘）。

因果并不能简单地相互关联，所以预测是徒劳无功的。然而，通过观察这些复杂的自适应系统，认识复杂的行为是如何出现的，以及反馈循环是如何放大或减弱效应的，米勒培养了对市场的洞察力。

寻找商业模式优越、资本回报率高的公司

米勒寻找的是这样的企业：具有可持续竞争优势，具有强大且以股东利益为导向的管理层，具有能够进攻而非只能防守的市场地位。米勒关注的是企业长期的基本面，而不是短期的财务数据。

利用心理驱动的思维错误，而不是成为其受害者

米勒归纳的常见思维错误包括：过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、奇思异想、错误模式和群体心理。

以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业

米勒使用多种方法（如市盈率、贴现现金流、私人市场价值等）和多种场景来给每家公司估值。他会拿估计的内在价值范围与市场折扣价进行比较，如果市场对一家公司未来现金流的预期（体现在其低估的股价上）大大低于经过仔细评估的内在价值，他就会考虑买入。

以最低的平均成本取胜

米勒对自己详尽的分析充满信心，他会基于自己的原则买入股票，并在股价下跌时获利。即使过早买入了股票，“分批建仓”的策略也会使他获得高于市场的回报。

以废物管理公司为例，在米勒开始买入后，这家公司的股价实际上下跌了75%。然而，截至2001年11月中旬，以买入均价计算，美盛价值信托基金持有的废物管理公司股票获得了18%的回报，而同期标准普尔500指数下跌了9%。

构建一个包含15-50家企业的投资组合

米勒把投资组合的资金集中于他最好的投资主意上，在优中选优的股票上投资比例更高。大多数专业投资者持仓太过于分散，购买了太多股票（通常是数百只），以至于他们没有时间真正弄懂这些公司。

虽然从短期看，他们的投资组合避免了集中投资的高波动性，但是扣除费用后的回报率通常低于市场平均水平。

最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率

大多数人都试图让他们正确选股的次数最大化，因为在同样数额的资金面前，亏损时的心理痛苦两倍于盈利时的心理愉悦。然而，成功选股的概率远没有人们想象的那么重要，关键是当你正确的时候能赚多少钱。

与巴菲特一样，米勒也在高概率事件上押重注。有时，米勒也会对一些公司进行一系列的押注。尽管他做了大量研究，他押对任何单家公司的可能性仍然很低。不过，这些投资的潜在回报是巨大的，通常是初始投资额的2-40倍。

卖出的三种情况：①公司股价达到合理估值水平（但估值会随时间而变化）；②找到了更便宜的投资对象；③投资的基本逻辑发生变化

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