什么样的私募是被需要的？

1998年，正值证监会整合扩编之际，未来将会出任中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）首任会长的孙杰，进入了证监会国际部。

履职不久，孙杰就参与到WTO谈判中——此时谈判已进入最后阶段，双方代表围绕金融服务业的对外开放反复拉扯。美方代表坚持要求中方提高券商和基金的外资股权比例，而中方则引用 WTO Infant Industry （幼稚产业）的保护条款据理力争[1]。

彼时彼刻，中国资管行业确实宛如婴儿一般：长达十年的亚洲奇迹在1997年终结，在国际对冲基金的攻势之下，金融市场的混乱如同瘟疫般从东南亚一路蔓延北上。狂风骤雨中，「老十家公募」陆续成立，中国才等来了自己的基金业元年，即便是日后被称为基金教父的范勇宏，在回忆1998年时也承认当时的自己对基金只知道些皮毛[7]。

可见，生于金融海啸之中、长于WTO红利期的中国基金行业，实则有一个根本使命——培养规范的机构投资者群体以防范金融风险，促进证券市场健康、持续发展[7]。

谨慎开放的基金业最终坚守住了中方占合资基金公司不低于「51%绝对控股权」的底线要求。与此同时，有限放开、严格准入的公募基金也在强监管的门槛下形成了自己的「牌照价值」。

但是，对于高度市场化的投资行业来说，通过严格「牌照审批」形成的供给，往往难以应对经济高速增长之下井喷的财富管理需求。看不见的手轻轻一挥，就出现了无数以「代客理财」形式存在于民间的投资公司。

作为中国私募行业的雏形，这些投资公司早年长期处于灰色状态，缺少监管约束的同时，在整个金融市场中也没有什么地位，与其说他们依附于证券市场生存，不如说是中国式熟人社会口口相传的产物。

不过，市场竞争终究会在优胜劣汰中展现出强大的生命力，在惨烈博弈的A股市场，最终杀出了一群叱咤风云的草莽英雄，私募行业也逐渐走进了大众视野。

而这也带来了一个棘手的问题，作为中国投资行业中几乎是最为市场化的一股力量，中国私募基金的机构身份常常语焉不详，以至于对其的监管政策也在方寸之间充满微妙的拉扯。

今年7月9日私募行业首部行政法规——《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）发布，并从9月1日起正式实施。自此，中国私募基金行业也建立起了从《基金法》、《私募条例》等顶层法律法规，到证监会等多部门规章、中基协自律规则等组成的层级完备的监管框架。

一些长期存在的模糊地带，也随着监管体系的持续完善，被逐渐打破。

《私募条例》弥补了过去私募行业监管框架中行政法规的空白（注：规范性文件和自律规则仅选取部分列示）

终于，私募基金要正式告别一个水大鱼大但充满混乱的旧时代。但在笔者看来，一切正如丘吉尔所言：「这不是结束，这甚至不是结束的开始。这也许只是开始的结束。」

给私募一个法律地位

一个严谨的私募从业者，在任何公开场合提到私募基金时，都会以最标准的合规要求称自己为「类金融机构」。这一个「类」字，道尽了私募基金的进退维谷。

2003年10月，全国人大常委通过了《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）。这部具备行业最高法律效力的《基金法》，在实施的最初几年里，仅适用于公募基金，并明确规定「担任基金管理人，应当经国务院证券监督管理机构核准」。

彼时，游离于《基金法》之外的私募，设立几乎不需要任何门槛，只要注册一个投资公司；也没有任何针对性的监管政策，只能笼统地适用《信托法》、《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。

缺失针对性的监管，一方面滋生了风险。即便发生一些「伪私募」挂羊头就跑路的情况，要对这些行为进行监管和处罚有时却会面临无法可依的窘迫，造成劣币逐良币的恶果。

而现实的另一方面是，当年私募基金也始终没有被当成专业的机构投资者得到严肃对待，甚至也不能称自己为「基金管理人」。

一位2010年就选择「公奔私」的基金经理曾和笔者聊到创业之初的落差，「我去跑渠道，人家上来就问我为什么放着大公募的金饭碗不要，跑出来搞这些名不正言不顺的事情。」

这种尴尬的定位，最为直观的表现是私募的产品形态。

早年，私募并不能以自身名义发行基金，必须通过与信托、券商、公募或其子公司等牌照机构合作，担任这些机构发行的资产管理计划的投资顾问来展业。

在这段晦暗的时期里，从央行副行长一职卸任的吴晓灵，在履职全国人大财政经济委员会副主任委员之后，就开始为修订《基金法》奔波多年，在为私募基金「正名」的过程里扮演了重要的角色。

在财新网2010年的一次访谈里，吴晓灵直指问题所在：

「划定监管边界，给私募基金一个法律地位，必须先对公募和私募做个划分……如果不在法律上划清楚，一些正当的私募行为就得不到法律保护。现在有的投资人不认亏，赢了不说话，亏了就说人家诈骗，好像就变成非法集资了。因为法律上也没有一个明确的规定，什么样的私募是可以的[13]。」

76岁的经济学家吴晓灵至今仍奔走在金融市场改革的一线，图源：中国财富管理50人论坛

2012年6月，在广泛的修法调研和征求意见后，私募行业命运的齿轮终于开始转动。

6月26日，吴晓灵向全国人民代表大会常务委员会提交《关于〈中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）〉的说明》，基金法修订进入最后阶段。2012年12月29日，修订后的《基金法》正式颁布，终于把私募证券投资基金也纳入了适用范围，承认了它们作为「非公开募集基金的基金管理人」身份。

但与之相随的关键问题是：谁来监管私募基金？

毕竟，活跃于民间的代客理财投资公司数以万计，而证监会的人力物力有限，让私募基金走上牌照审批的老路是低效且不现实的。更何况作为市场化力量的私募基金，之所以有存在的必要，就是要用实打实的投资能力成为市场里的「鲶鱼」，而不是再靠一块牌照来撑起自己的门面和身价。

因此，修订后的《基金法》明确了私募基金的登记备案制度，即「担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况」的原则。

此后，成立于2012年6月6日的行业自律组织——中基协（性质上是受证监会和民政部监督管理的自律性组织，而非国家监管机构），也就名正言顺地成为了日后管理私募行业的主要力量。

走到这里，整个私募基金的监管体系仍有空白：除了私募证券投资基金之外，还存在着大量的私募股权基金，监管归属依然模棱。

事实上，投资于一级市场的私募股权基金，在其早期演变发展中的监管主体主要是国家发改委。到2009年，发改委递交《股权投资基金管理办法》草案遭到证监会方面的强烈反对（股权基金的名字里有基金，规模较大，又以上市为目的，由发改委作为主管部门并不合适[14]）而搁浅后，私募股权基金监管的地盘划分就一直是个摆在台面上的问题。

直到《私募条例》出台，私募股权基金长期面临上位法缺失、监管依据不足的问题才得以解决

这个行业历史遗留问题，牵扯的线索过于复杂，此文按下不表。结果就是2012年底修订后的《基金法》也选择暂时回避，只把投资于二级市场的私募证券基金纳入适用范围，留下一片仍然有待研究的真空地带。

在最初的蜜月期里，经济的增速、行业的发展能够搁置一切问题。只是，风险一旦存在，就躲不过墨菲的诅咒。

当备案百亿私募失联

如果有时光机可以坐，那么对于私募创业者来说，开一个2014年的副本应该还能赶上最美好的窗口期。

这一年的5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，专门单列一条明确提出要「培育私募市场」；6月，证监会出台《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》，提出「大幅精简、整合、清理审批备案报告事项」，再次为私募基金松绑。

最为标志性的是，8月证监会出台首个私募行业的部门规章——《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确私募机构可以不再依赖通道，自主发行私募基金，并且在交易与风控环节保持独立。

此外，私募股权基金的监管纷争也出现转机。

主管了创投和股权私募十年之久的原发改委财政金融司金融处处长刘健钧，于2013年5月调入当时的证监会基金部工作。责任的划分此后也逐渐明晰——2013年6月中央编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会负责私募股权基金的监督管理，而发改委负责制定促进发展的政策措施。

2014年，证监会设立私募部（现并入证监会市场二部），开始对包括私募股权/创投、私募证券及其他私募投资机构在内的整个私募行业开展全口径登记备案工作。

松绑的这一年，私募基金管理人数量开始井喷。无独有偶，后来成为整个行业头部机构的景林（此处指其人民币证券私募牌照）、高毅也都是于2014年在中基协先后登记。

2014年至2015年间，私募行业快速扩容，存量管理人数量在2015年达到顶峰

只不过，今天这些二级市场上的 Big Name 在当时不过是圈内的小众，如雨后春笋般涌现的私募股权基金吸引了更多投资者的注意力。

比起二级市场，一级市场的股权投资走在了扶植实体经济的更前面，对创新企业、中小公司的直接融资起到了更关键的作用，因此也得到鼓励；同时，到了投资者这里，一个又一个的股权项目，不论是盖房子还是做稀土，也比股票买卖听上去更具体。

但问题在于，股权基金的投向并不像二级市场一样透明，即便投向「空壳」公司也难以实时追踪，于是就出现了别有用心的人，通过登记备案多块私募牌照，层层交叉、混淆视听，构成了实际上的资金池和庞氏骗局。

2018年，彼时近400亿体量的私募——阜兴集团突发高管跑路、产品无法兑付。阜兴的私募版图上，曾一共在中基协登记备案了三家私募股权投资基金，实控人朱一栋从中辗转腾挪，最终挪用了365.65亿元（占已查明资金总额的99.37%），用于提成报酬、个人挥霍及境外赌博[8]。

一时间，对私募行业的口诛笔伐从四面八方涌来，再加上以泽熙为典型的一些证券私募也暴露出内幕交易、操纵股价等问题，好不容易获得一些生存空间的私募基金，又面临着来自社会各界「搞不好可以关掉」的舆论压力。

平心而论，在二级市场上，私募基金往往可以在投资风格、投资标的、组合管理和资产配置等方面通过更为灵活的选择，形成差异化判断，这种生态的多样性有助于活跃市场、促进价格发现；而在一级市场上，VC/PE基金在培育创新、提升企业价值上更是扮演了重要的角色。

何况，私募基金的出现和发展，本就是资本市场和财富管理行业发展的必然，因噎废食显然不可取。

但建立在「登记备案制」上的私募行业，的确还有太多的补丁要打。比如阜兴事件的发生，核心问题其实是托管机构如何监督资金投向。但托管也总能用「当时的《基金法》仅适用于公募基金和私募证券投资基金」的理由来为自己开脱。

涉及原百亿私募的重大负面，加速了私募基金行业从「放水养鱼」走向「严进严管」的进程。

行业性的大问题，也从早年间「什么样的私募是可以的」，迎来如今一百八十度大转弯：什么样的私募是不可以的？

「史上最严」不是修辞

2020年6月，何艳春接棒公募基金高管出身的洪磊，出任中基协第三任会长。毕业于华东政法学院的何艳春，自2002年进入证监会工作以来，历任证监会法律部副处长、处长，2015年8月任证监会稽查局副局长。他的履历明示了基金行业新阶段的重心。

半年后的2021年1月8日，由证监会制定的直接针对私募基金业务的监管规范——《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《私募规定》）正式发布，对私募基金管理人及从业人员等主体规定了「十不得」的禁止性要求。

《私募规定》主要涉及规范私募基金管理人名称、经营范围，实行新老划断；优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣；重申私募基金应当向合格投资者非公开募集；明确私募基金财产投资要求；强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易；明确法律责任以及过渡期安排。

值得一提的是，《私募规定》9月发布过一版征求意见稿，其中颇具争议的「禁止异地经营」条款，在大量私募向监管反馈了税收、迁址、招聘等实际问题后，正式发布时被删除。

在根据《私募规定》完成了一轮大整改之后，2023年五一假期前最后一个工作日——4月28日的晚上，私募行业又迎来了一个重磅文件。中基协专门针对二级市场发布了一则《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，尤以债券市场乱象为重点监管对象。

由于涉及到私募证券基金的存续规模不得低于1000万、投资组合「双25%」限制等事关大量私募产品生死以及差异化投资风格的核心问题，在证券私募中引发大量意见反馈，目前该指引正式稿尚未发布。

不过，打补丁的进程，也并没有到此为止。

今年2月24日中基协发布修订后的《私募投资基金登记备案办法》，对私募基金管理人的财力、履历都提出了更为具体的要求，比如要求私募基金管理人实缴货币资本不低于1000万元；控股股东、实控人、普通合伙人从事资产管理、投资、相关产业的相关经验不低于5年。

在5月1日正式实施后，新私募的备案速度大幅减慢——

整个5月，全国只有2家新增私募管理人通过备案。而作为证券类私募重要聚集地之一的广东省，五一至今的5个半月里也仅有2家私募证券投资基金管理人顺利完成了备案。

一边高门槛严卡新进入者，另一边对存量管理人的监管也在持续升温。

2023年7月9日，花费了十年之久的私募行业首部行政法规《私募投资基金监督管理条例》正式发布，一共7章62条，对强化监督管理和处罚力度作出了大篇幅的具体规定。

事实上，除了上述提及的重磅文件外，2023年这个「监管大年」落在私募基金身上的文件远不止这些。今年至今，仅中基协发布的自律规则就有13个，私募基金不论前中后台，「合规培训」是差不多每周都有的日程，「私募监管公募化」也成为了机构交流时避不开的名词。

当「史上最严私募监管」不再是一种修辞，而是私募基金们面对的普遍现实时，新的备案越来越难登记，旧的资质越来越难经营，没有足够的从业时间、投资年限和资金实力的人，都在出局的道路上。

但基金行业真正的从业门槛，从来不仅仅是一个人的资金实力和投资能力。

尾声：受托责任的悖论

2015年10月，喜马拉雅资本创始人李录在北大光华学院的一场演讲中，提过资产管理行业的两个特点：

1、绝大多数时候，资产管理行业的绝大部分消费者没有办法判断某个产品到底好还是不好，也没有办法判断得到的服务是优秀的还是劣质的；

2、这个行业总体来说报酬高于其他几乎所有行业，也常常脱离对客户财富增长的贡献，实际上真正为客户提供的服务非常有限，产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。

这两段话翻译过来可以很赤裸：资管行业很多时候都是在利用信息不对称，让从业人员自己赚大钱。

这种现象之普遍，没有什么公募私募之分。

比如，公募基金和销售渠道如果能够早一点告诉基民，其实大量的行业主题基金并没有比行业ETF表现得更好[17]，而行业ETF的费率更便宜，基金公司或基金销售机构或许要承受管理费收入或销售分成的损失，但对于基民来说，这种投资者教育起码还有多赚一些或少亏一点的实际意义。

只不过，对设置了「管理费+业绩报酬」的收费模式、信息披露也更少的私募基金来说，资管行业的这种特点容易产生更大的诱惑。毕竟当「非公开」在很多时候也可以用来做私募的合规托词时，大多数投资者不仅看不到公开宣传，甚至连公开报道也极少见诸报章。

在李录看来，资管行业的特点对所有从业者提出了最根本性的职业道德要求：

1、把对真知、智慧的追求当作是自己的道德责任，要有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论。

2、要真正建立起受托人责任的意识，把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱。

李录尤其强调受托人责任，把它看作是一种「先天基因」般的存在，一个人有就是有，没有基本上怎么样都不会有。而没有的人，「一定不要进入这个行业。因为你进入这个行业一定会成为无数家庭财富的破坏者、终结者」。

但在现实世界里，这几乎是一个奢侈的悖论。因为「真正自私的人，不会认为自己是自私的」。

台词及图片来源：电影《奥本海默》

太多的时候，这种道德的自律要求远比法律的强制他律，更加飘渺。因此，当今天鱼龙混杂的私募行业需要大量出清时，似乎也只能先通过更加明确的「要求」、更加严厉的「禁止」来实现正本清源。

很大程度上，对从业人员在经验和财力上提出的高要求，也是别无他法的人们，只能姑且从概率的角度上相信：一个经历过周期的老将，会比愣头青更自觉地避免「屁股决定脑袋」的惯性；一个实现了财富自由的人，才不至于再昧著良心地骗走别人的钱去澳门赌博。

参考资料：

[1] 中基协首任会长孙杰：资本市场在开放的风雨中前行，中国证券报

[2] 中国私募基金行业发展历史与现状，清华大学国家金融研究院

[3] 洪磊六年：作别基金，他离富凯大厦越来越远了，今日财富

[4] 中基协会长何艳春：私募变相“公众化”是形成风险的根本原因，界面新闻

[5] 2016年中国私募证券投资基金行业年度发展报告，中基协

[6] 监管与发展并重的私募新篇章——《私募投资基金监督管理条例》解读，巴曙松

[7] 基金长青，范勇宏

[8] 阜兴集团集资案查明：超365亿元资金未按约定用途使用，澎湃新闻

[9] 私募基金托管行有望不再“跑路”

[10] 私募条例终出台，财新网

[11] 中国式私募监管再探索，财新网

[12] 吴晓灵：私募基金合法化将促进资本市场的发展，搜狐理财

[13] 吴晓灵：《基金法》修订关键是建立一致行为准则，财新网

[14] 私募基金监管“顶层设计”难产多年 到底争议什么，财新网

[15] 价值投资在中国的展望——2015年10月在北京大学光华管理学院的演讲，李录

[16] 电影《奥本海默》

[17] 主题基金的危机：当主动选股难以战胜行业ETF，远川投资评论

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